食品饮料行业周专题(2022年第39周)-新股速递：紫燕食品，佐餐卤味赛道上市第一股

新股速递：佐餐卤味赛道上市第一股，自华东迈向全国。 ①行业情况：佐餐卤味赛道规模超千亿，在供需综合因素的促进下未来有望实现加速增长，复合增速超10%；行业竞争格局极度分散（CR5仅4.1%），行业优势企业大多仍处在区域性发展阶段，未来集中度提升空间大。 ②公司介绍：公司为佐餐卤味上市第一股，家族企业股权相对集中，聘请职业经理人负责公司经营管理，并搭建员工控股平台激励核心骨干。分产品看，公司产品以鲜货为主，其中夫妻肺片与整禽类为核心单品（收入占比超50%）； 分地区看，华东为核心基地市场（占75%），公司领先行业开启全国化扩张。 ③商业模式：公司采取两级销售网络的经销加盟模式，门店的加盟扩张与经营管理全权交由地区对应的一级经销商负责，公司专职产品研发与供应链管理，各司其职给与门店更大支持。 ④竞争优势：公司先发优势明显。在产品端，公司产品口味独特产品力领先，帮助品牌形象的树立与卡位，积年沉淀下消费者基础深厚。在销售网络端，公司已初步完成全国销售网络的搭建，地区覆盖面广、终端渗透能力强。在供应链端，公司背靠五大生产基地延伸上下游，成本优势显著。 白酒：中秋疫情影响已靴子落地，基本面逐季复苏趋势较明确。我们看好下半年白酒公司基本面边际改善。短期看，今年中秋国庆间隔较长，旺季周期长，预计宴席等消费会有部分回补，且去年基数较低中长期看，行业结构性景气和扩容趋势不变，高端和次高端价格带持续扩容，高端酒有能力穿越周期，次高端和地产酒的业绩弹性还没有完全释放。 大众品：消费场景稳步修复，需求边际改善趋势明显。随着疫情逐步缓解、终端需求回暖、提价逐步落地、成本下行、企业改革成效逐渐显现，企业的基本面有望逐步修复，建议持续关注餐饮供应链需求的恢复情况。 投资建议：建议积极布局高业绩确定性标的，预期低点后静待估值切换行情。 从基本面角度看，2022Q2是消费需求的低点，全年或呈现“前低后高”趋势。 从情绪角度看，中秋动销表现基本符合预期，静候消费板块情绪迎来向上拐点。从配置角度看，下半年继续围绕业绩确定性和消费复苏弹性来展开，持续看好白酒板块切换到基本面改善驱动的EPS修复行情。个股推荐：白酒板块，从业绩确定性和弹性兼具的角度优选贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒。大众品板块，建议重点关注受益于需求回暖、成本下行、提价落地的改善型标的，如青岛啤酒、重庆啤酒、海天味业、涪陵榨菜；及处于高增长细分赛道中的成长型标的，如立高食品、甘源食品等。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济增速放缓风险，需求不及预期风险等。 紫燕食品：佐餐卤味赛道上市第一股，正迈开全国化扩张步伐 1.行业情况：格局分散、加速成长中的千亿赛道 行业空间：受供需端综合因素带动，佐餐卤味市场体量发展超千亿，后劲仍足 卤制食品一般以禽畜肉与内脏、野味、蔬菜为主要原材料，用调制卤汁浸煮调味，讲究“热做冷吃”，口味鲜香，深受消费者喜爱。按产品定位和消费场景划分，卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品，其中佐餐卤味更多作为凉菜用于佐餐，消费场景多以正餐为主。相比带有冲动性消费属性的休闲卤味来说，佐餐卤味的需求更加刚需高频，店面选址也普遍靠近农批、社区等靠近居民活动范围的场所。根据Frost&Sulivan统计数据，2019年卤制食品中佐餐卤味市场规模占比达64.26%，占据卤制食品主要的市场份额。 图1：卤制食品一般可分为佐餐卤味和休闲卤味食品，其中佐餐卤味市场规模占比更高 20世纪90年代以来，随着配套技术的快速发展，卤制食品行业正在经历产业化转型，部分优势企业率先实现标准化生产、跨区域布局、品牌化营销、连锁化运营的跨越式发展，带动行业规模快速增长。根据Frost&Sullivan统计数据，佐餐卤味行业市场规模约在1600亿元，预计其在2025年可达到2,800亿元，2020年至2025年复合增长率达11.40%，较2015-2019年7%的复合增速更快，得益于供需端综合因素的带动，行业体量发展至千亿规模后仍有望实现加速增长。 图2：佐餐卤味行业规模在2020年后预计可实现加速增长（单位：亿元） 需求端：消费能力与理念的提升带动卤味食品需求快速增长 ①经济增长推动消费升级，卤制食品市场需求增长空间巨大。近年来，受益于我国宏观经济的稳定发展，我国居民人均收入水平及消费能力不断增长，带动可选消费品需求增长。根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入由2016年的2.38万元增长至2020年的3.22万元，年复合增长率为7.82%；我国居民的人均消费支出相应从2016年的1.71万元增长至2020年的2.12万元，年复合增长率5.52%。我国居民收入水平和消费能力的持续增长，带动了卤制食品需求的快速提升，推动市场规模的不断增长。 ②消费理念变化助力卤制品优势企业规模化发展，推动行业规模快速增长。经济的发展亦催化出居民消费升级的诉求，消费者对食品消费的新鲜、便捷、卫生、营养等属性需求有所增加，连锁企业更加受益。另一方面，随着城镇化率的提升，居民的消费习惯亦有所改变。根据国家统计局的统计数据，2011年我国城镇人口首次超过农村人口，至2019年，我国城镇人口进一步增加至8.48亿，占总人口的比重已经达到60.60%，城镇化率持续提升。随着城镇化率的提升，城市居民生活节奏不断加快，下班务厨时间少意愿低，外购成品的需求进一步提升。卤制食品既具备口味鲜香、食材营养、种类丰富的特点，又满足了人们对方便快捷的需求。得益于这两方面，卤制食品逐渐渗透至人们的日常饮食中，行业规模实现快速增长。 图3：居民消费能力呈现稳步增长的态势 图4：2013年至今我国城镇化率在迅速提升 供应端：技术革新带动供应链提效，销售渠道多元更好触达客户 ①生产、配送技术的升级为卤味食品行业的标准化、规模化发展奠定基础。早期的卤制食品生产以家庭小作坊为主，生产效率低且安全卫生得不到保证。随着行业生产技术的不断发展，各种机器设备先进程度的不断提升，以标准化生产流程及现代化工艺控制为基础的“中央厨房”将部分替代家庭式小作坊，规模效应稳步提升。此外，我国物流行业冷链运输的快速发展以及先进保鲜技术的推广应用，有效地扩大了配送范围，提升了产品配送效率，保障了食品质量安全，亦为卤制食品行业的连锁化、规模化发展创造了有利的条件。 ②销售渠道拓展多元化触达消费者，促使卤味食品渗透率提升。随着互联网销售平台的普及，卤味食品的销售渠道更加多元化。随着外卖行业近几年的高速发展，除B2C模式、B2B模式等网络销售渠道外，卤制食品市场也在此环境下得到了更大的发展动力，与外卖平台的合作进一步促进了门店订单数量和销售额，使得消费者有更多的途径可以了解并且购买卤制食品，从而促进了中国卤制食品市场规模的进一步扩大。 竞争格局：市场格局分散，行业优势企业大多仍处在区域性发展阶段 由于卤制食品用材可丰可俭制作门槛较低，但烹煮耗时长一般不适宜家庭日常烹饪，外购需求较大，因此催生出大量以“路边摊”“夫妻店”模式经营的个体工商户，行业整体格局分散，且规模以上生产企业数量较少。行业内主要的规模化佐餐卤制食品品牌除紫燕外，还有卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等连锁品牌。根据Frost&Sullivan根据2019年零售额测算，佐餐卤味行业CR5仅4.1%不足5%；除了紫燕外，其余单一品牌市场占有率均不足1.00%。与休闲卤味行业CR5接近20%相比，佐餐卤味行业集中度仍有较大的提升空间。 图5：按卤制食品零售额计算，紫燕百味鸡的市占率达2.62% 根据窄门餐眼数据，截止2022年9月，紫燕百味鸡的开店数量为6030家，以门店家数计在行业处于绝对领先位置，其他头部品牌如留夫鸭（906家）、廖记棒棒鸡（809家）与卤江南（786家）均未超过千家规模。紫燕门店现已覆盖20多个地区的200多个城市，初步完成跨区域发展，已迈开全国化扩张的第一步；其余品牌门店仍集中在各自优势地区，省外扩张势头相对较弱。 图6：佐餐卤味企业门店地域分布情况 2.公司介绍：佐餐卤味上市第一股，率先迈开全国扩张步伐 2.1公司简介：佐餐卤味龙头，自华东迈向全国 紫燕食品为佐餐卤味上市第一股，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以禽畜类产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐为主、休闲消费为辅。截止2021年末，公司拥有门店超5000家，覆盖20多个省市地区近200个城市。历经三十余年发展，公司已发展成为佐餐卤味龙头企业。除华东为公司发源地及传统优势市场外，“紫燕”品牌在全国范围均有较强的知名度与影响力，广受消费者喜爱。 ①（1989-1999）以鸭类产品起家，逐步拓展至多品类卤味 1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇将四川小吃甜皮鸭引入江苏徐州，于徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，从一家小店面发展到了十几家连锁店，成为徐州家喻户晓的卤味品牌。至今，钟记在徐州的市占率仍达到70%以上。1996年，第二代掌门人钟怀军接手钟记，进军南京并创立紫燕品牌。拓展产品品类，将产品链发展到鸡肉，猪肉以及牛杂。还考察了市场对于熟食以及半成品熟食的需求，从肉食类卤味发展到蔬菜类卤味。 ②（2000-2015）以南京为中心，辐射华东，布局全国 2000年，紫燕进军上海，实施以南京为中心，并向华东各区域辐射的发展战略，品牌门店突破500家。2003年，随着华东地区的逐步渗透，紫燕开始放眼全国、以华中地区作为重点发展目标市场，实施由沿海向中部拓展的发展方向。此后五年，紫燕初步实现涵盖华东、华中及周边省市的连锁经营布局，门店数量突破1000家，覆盖十余座城市，并实现产品全面冷链配送，成为中国熟食领先产品。2012年，公司实行向南北延伸全国战略，重点开发西安、济南、天津、南昌、广州等市场，致力于实现全方位的全国布局。 ③（2015-至今）产销分离，确立两级销售网络，门店加速扩张 2015年公司引入外部资金，资本实力进一步增强；随即次年公司改革销售模式，由“经销商-加盟商”模式，转变为“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，放权经销商在各自负责的省/市区域发展加盟门店，降低公司自行开发门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，降低运营成本，利于公司业务规模的快速拓展。在资本和渠道改革双重驱动下，紫燕业务规模得到快速拓展，截至2021年末，经销商合计111家，门店数量突破5000家。 图7：紫燕食品发展历程：发源于四川，发展于江苏，现正布局全国 2.2股权情况：家族经营企业，通过员工持股平台绑定核心人才 紫燕食品为家族经营企业。公司股权集中在钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川五人，按照招股说明书披露上市前合计持有公司85.98%的股权并控制公司88.58%的表决权，为公司共同实际控制人。预计在上市后，上述实际控制人表决权比例仍将达到79.55%。公司设立员工持股平台，捆绑公司业务骨干与核心人才，共享公司成长果实。 图8：公司为家族企业，设有员工持股平台激励核心骨干 高管介绍：聘请职业经理人负责公司运营管理，董事会成员管理、财务、投资经验丰富。董事长钟怀军作为品牌创始人，专注于紫燕百味鸡产品与品牌的更新升级。副董事长桂久强为职业经理人，具备丰富的企业经营与管理经验，过往履历涵盖企业信息化、财务、战略咨询等多方面业务，综合管理能力强，曾主导搭建了公司信息化运营系统，为紫燕百味鸡门店业务的快速发展打下坚实基础。公司其他高级管理人员皆有丰富的公司运营管理经验，引领紫燕食品高速发展。 表1：公司聘请职业经理人负责公司的运营管理 2.3收入分拆：鲜货产品占主导，华东基地市场收入占比超七成 ①分产品看，鲜货产品占比超85%，预包装产品刚刚起步增长势头迅猛 公司主要产品为卤制食品，以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料，结合公司独特的配方和标准化工艺，创造出以夫妻肺片招牌产品、整禽类产品、香辣休闲系列产品等为主的上百种精选美食，形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的丰富产品线