紫燕食品公司深度：佐餐卤味龙头，万店成长可期

公司研究报 告食品饮料休闲食品 2023-01-02 公司深度报告 买入/调高紫燕食品(603057) 目标价：44 昨收盘：31.47 紫燕食品公司深度：佐餐卤味龙头，万店成长可期 走势比较 55% 太38% 平21% 洋5% 21/12/27 22/2/27 22/4/27 22/6/27 22/8/27 22/10/27 证(12%) 券(29%) 份 股 紫燕食品沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)412/42公总市值/流通(百万元)12,966/1,322司12个月最高/最低(元)33.76/21.82证 券相关研究报告： 研紫燕食品（603057）《紫燕食品：收究入稳步增长，盈利提升可期》报--2022/11/01 告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：况英 电话：021-58502206 E-MAIL：kuangying@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122080015 报告摘要 公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫 燕”。截至2021年末，紫燕终端门店数量合计超过5100家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在2016年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。 行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。（1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为26.4%，呈现高增长状 态。（2）佐餐卤制品vs休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021年佐餐卤制食品市场规模为1942亿元，预计2025年可达到2799亿元，2020-2025年CARG为11.40%。（3）2020 年，我国佐餐卤制食品行业CR3为3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。 公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在1.4-1.5、 3.1万家。近年来，公司门店每年净增650-850家，以每年750家净增门店数量计算，公司尚需10-12年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021年公司收入、归母净利率分别为30.92亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率25%的情况下，公司净利润率有望达到12-14%，规模效应下远期或可达15%，在同业中处于中等偏上水平。 盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链 方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司2022-2024年收入增速为分别为15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS分别为0.67、0.98、 1.27元/股，按照2024年业绩给予35X估值，一年目标价44元，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,092 3,561 4,283 5,125 （+/-%）18% 15% 20% 20% 净利润(百万元）328 278 402 522 （+/-%）-9% -15% 45% 30% 摊薄每股收益(元)0.80 0.67 0.98 1.27 市盈率(PE)40 47 32 25 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 紫燕食品公司深度：佐餐卤味龙头，万店成长可期 3 公司深度报告P 目录 一、公司概况：佐餐卤制品行业龙头6 （一）发展历程6 （二）股权结构7 （三）产品情况7 （四）销售模式9 二、行业分析：佐餐卤味行业向连锁化、规模化发展15 （一）千亿级卤制品行业高速成长15 （二）佐餐VS休闲：佐餐卤味规模化、连锁化提升空间大17 （三）佐餐赛道市场集中度不高，“一超多强”布局稳固22 三、公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下规模、盈利双增24 （一）开店：中性、乐观预测下门店空间或达1.4-1.5、3.1万家25 （二）单店：关键在于提升转化率和复购率28 （三）盈利：规模效应下远期利润率或可达15%30 四、盈利预测及估值33 （一）盈利预测33 （二）估值及投资建议34 五、风险提示34 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司股权结构7 图表3：公司产品结构8 图表4：公司鲜货产品结构8 图表5：公司鲜货产品矩阵8 图表6：公司预包装产品矩阵9 图表7：公司终端销售渠道模式9 图表8：分渠道收入占比9 图表9：公司各销售模式收入（亿元）及增速10 图表10：公司经销商情况11 图表11：前员工经销商贡献收入（亿元）11 图表12：分地区收入（万元）11 图表13：前员工经销商贡献收入（亿元）11 图表14：公司加盟门店数量（家）12 图表15：公司经销商管理门店情况12 图表16：直营模式与经销模式销售价格差异率12 图表17：公司业务规模增长情况13 图表18：加盟门店平均单店销售金额（万元）13 图表19：公司向经销商收取的各类费用13 图表20：公司直营门店情况14 图表21：公司直营门店单店坪效及客单价14 图表22：公司直营门店同地区加盟门店地单店坪效及客单价14 图表23：公司直营门店同地区加盟门店地单店坪效及客单价15 图表24：2018-2023年中国卤制品行业市场规模16 图表25：2011-2020年中国卤制品企业注册量16 图表26：居民人均可支配收入及消费支出17 图表27：城镇人口和农村人口数量对比17 图表28：佐餐卤制食品与休闲卤制食品对比18 图表29：佐餐卤制食品与休闲卤制食品市场份额对比18 图表30：佐餐卤制食品与休闲卤制食品规模对比18 图表31：佐餐卤制食品市场规模18 图表32：佐餐卤制食品与休闲卤制食品各品牌对比19 图表33：门店连锁赛道筛选框架19 图表34：佐餐卤制食品与休闲卤制食品各品牌对比20 图表35：21佐餐与休闲卤制食品供应链能力对比21 图表36：门店数量及增速21 图表37：卤味代表品牌成熟单店模型拆解21 图表38：小作坊经营和跨区域经营模式对比22 图表39：佐餐卤味主要企业对比23 图表40：佐餐卤味主要企业门店分布23 图表41：2020年佐餐卤味行业零售额份额24 图表42：公司各类型门店数量及平均单店收入24 图表43：部分省市门店分布及单店覆盖人数（截至2022年12月2日）25 图表44：公司门店数目天花板区间测算26 图表45：公司开店空间测算26 图表46：2019年公司生产基地转移情况27 紫燕食品公司深度：佐餐卤味龙头，万店成长可期 5 公司深度报告P 图表47：2019-2021产能利用率变化27 图表48：公司产能支撑门店数量测算27 图表49：公司拟建项目27 图表50：产品冷链配送车辆监测界面展示28 图表51：紫燕食品信息系统交互示意图28 图表52：卤制食品各品牌对比29 图表53：卤味代表品牌成熟单店模型拆解30 图表54：公司营业收入和归母净利润30 图表55：紫燕食品毛利率变化31 图表56：行业相关公司毛利率比较31 图表57：紫燕食品分产品毛利率变化31 图表58：紫燕食品鲜货产品毛利率拆分31 图表59：同行业公司销售费用率对比（模拟含运费）32 图表60：同行业公司管理费用率对比（模拟含运费）32 图表61：公司的期间费用率32 图表62：卤味品牌归母净利率32 图表63：收入预测33 图表64：盈利预测表34 图表65：估值对比（时间截至2022年12月31日）34 一、公司概况：佐餐卤制品行业龙头 紫燕食品是国内佐餐卤制品行业首家上市公司，为佐餐卤制品行业龙头。公司于1996年创立于江苏南京，2022年在上交所上市。公司前身是“钟记油烫鸭”，通过在行业深耕30余载，公司由徐州的卤味小店发展成今天走进千家万户的全国性卤味食品连锁企业。现公司总部位于上海，其连锁品牌“紫燕百味鸡”进驻全国20个省，截至2021年12月31日，公司终端品牌门店合计超过5,100家，主营卤制品研发、生产、销售，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅，其招牌菜肴包括“夫妻肺片”、“百味鸡”、“藤椒鸡”等。公司凭借精选的原料、特色的配方、严谨的工艺以及完善的质控体系，在全国范围内树立起良好的品牌声誉，近年来多次荣获“诚信经营示范单位”、“十大畅销品牌”、“五星级先进单位”等荣誉称号，2020年被中国烹饪协会授予“中国最具影响力餐饮品牌”称号。 （一）发展历程 回顾公司发展历程可以分为三个阶段： 1989年-2002年：发源四川，起家南京，发于上海，兴于华东 公司前身“钟记油烫鸭”是由四川盐商钟春发夫妇在1989年于江苏徐州创办，夫妇二人将家乡四川甜皮鸭的的独特口味融入到徐州卤鸭之中，遂“钟记”名遍徐州大街小巷。1996年，钟氏第二代掌门人钟怀军先生为带领家族品牌进军“鸭都”南京，将公司产品线扩展到鸡肉、猪肉、牛杂，打造差异化竞争优势的同时不断尝试打造爆品，最终敲定“百味鸡”为招牌菜品进而创立品牌——“紫燕百味鸡”。品牌先后推广到华东、华中地区。2000年，公司驻扎上海，凭借开在各大社区、菜市场的10平米小店和独特的“鲜香”风味，迅速获得较高知名度，次年门店数量超过500家并实现江浙沪地区全覆盖。 2003年-2013年：升级品牌形象，完成全国布局。 2003年，公司向长江上游开拓华中市场，先后在在武汉、芜湖、安徽、重庆开设直营门店，并不断打磨品牌和门店形象，建立起完善的品质管理系统。至2008年，紫燕门店已升级至第五代，全国门店数量突破1000家。2012年，公司又以长江为轴开拓南北市场，向北重点开发西安、济南、天津等市场，向南重点开发南昌、广州。至此实现全国连锁经营布局，品牌知名度进一步提升，并获得“上海肉类市场畅销品牌奖”以及“上海肉类行业突出贡献企业”称号。 2014年至今：招贤融资，积极变革，规模迅速扩张 2012年开始，国内卤制品市场进入快速发展阶段，头部地方卤味品牌开始抢占全国市场。2014年，公司开放门店加盟模式，广招各地贤士。同年入驻电商平台，在天猫、1号店、京东开设紫燕官方旗舰店。2015年开始引入外部融资机构，并完成A轮融资。2017年，紫燕食品体系最大的生产基地宁国工厂投产，宁国工厂被认定为全国主食加工示范企业，先后获得了多个奖项，备受市场和行业的认可。2018年至2020年，公司门店由2000家增长至4000家，并先后获得“十大畅销品牌”“五星级先进单位”等荣誉称号。2019年为了满足不断增长的业务规模，公司对区域生产基地进行了集中化整合，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局。2020年，公司进行股份