固定收益周报：单边交易选什么合约

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 单边交易选什么合约 2023年2月5日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《布局经济复苏的核心变量》， 2023.02.04 2.《2月流动性会收紧吗？如何看春节后的存单利率》，2023.02.02 3.《短端价值走弱，关注5年左右品种》，2023.02.02 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.06元、0.15元和0.35元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，当前2303合约的基差收敛空间已经不大，未来表现可能与现券基本相当（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。同时，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.20元、0.60元和1.1元左右，2306合约价格相对现券偏低。 整体来看，从单边交易来说，考虑到2303合约临近交割，2303合约价格与现券的紧密性会更强，其波动也会相对2306更低一些。与之相反，如果后续债市上涨或者下跌，2306合约均可能波动更大。因此，短时间维度，如果投资者想要做多 4《. 转债策略系列二：基于偏离度视 债市，选择做多2306合约更优一些；而如果想要从债市下跌中获利更多，可以选 角的个券/行业溢价率分析》， 2023.01.31 择做空2306合约；但如果是想比较稳定进行套期保值，则可以选择2303合约。 跨期策略：此前2303-2306价差走阔的原因主要有两点：第一，2303合约临近交割，国债期货实物交割的特征会使得期现价差在临近交割时倾向于收敛，因此最近2303合约表现明显好于现券，同时表现也好于2306合约；第二，2306合约的到期时间在二季度末期，而投资者对未来经济有较大的期待，因此远月合约承压会更大一些。而当前考虑到2303合约基差水平已经基本收敛，因此可以尝试参与做窄2303-2306合约价差交易，如果后续债市保持上涨或者维持震荡，2303-2306价差会因为2306合约基差的收敛而变窄，但如果后续债市继续明显下跌，那么2303-2306价格还有小幅走阔的空间。 曲线策略：我们认为收益率曲线后续会存在先变陡后变平的情况，在趋势性熊平之前，收益率曲线可能会有一个短期熊陡的现象。短时间建议可以继续参与国债期货的曲线变陡交易。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货涨势明显，多方力量整体更强，主要贡献来源于空头减仓。从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货和上海东证分别增加净多单10814手和6279手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，海通期货、银河期货和国信期货分别减少净空单8425手、6111手和5703手。从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国泰君安、信达期货和中原期货分别增加净空单5169手、4342手和4313手；2.做多机构减仓，或由多转空，格林大华和长江期货减少净多单13835手和6367手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：2303-2306：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）12 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.06元、0.15元和0.35元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，当前2303合约的基差收敛空间已经不大，未来表现可能与现券基本相当（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。同时，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.20元、0.60元和1.1元左右，2306合约价格相对现券偏低。 整体来看，从单边交易来说，考虑到2303合约临近交割，2303合约价格与现券的紧密性会更强，其波动也会相对2306更低一些。与之相反，如果后续债市上涨或者下跌，2306合约均可能波动更大。因此，短时间维度，如果投资者想要做多债市，选择做多2306合约更优一些；而如果想要从债市下跌中获利更多，可 以选择做空2306合约；但如果是想比较稳定进行套期保值，则可以选择2303合约。 2.期现策略：当前，2303合约基差水平收敛空间不大，建议投资者可以逐步止盈。后续可以考虑2306合约的基差收敛策略。 3.跨期策略：此前2303-2306价差走阔的原因主要有两点：第一，2303合约临近交割，国债期货实物交割的特征会使得期现价差在临近交割时倾向于收敛，因此最近2303合约表现明显好于现券，同时表现也好于2306合约；第二，2306合约的到期时间在二季度末期，而投资者对未来经济有较大的期待，因此远月合约承压会更大一些。 而当前考虑到2303合约基差水平已经基本收敛，因此可以尝试参与做窄 2303-2306合约价差交易，如果后续债市保持上涨或者维持震荡，2303-2306价 差会因为2306合约基差的收敛而变窄，但如果后续债市继续明显下跌，那么 2303-2306价格还有小幅走阔的空间。 4.曲线策略：从今年全年来看，考虑到经济快速修复的概率较大，后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升，后续收益率曲线有望出现熊平特征。不过考虑到，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化；且短端利率水平并不低，与资金利率相比，短端利率的定价在当前是处于合理区间；再叠加后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行，届时会导致收益率曲线阶段性出现熊陡。因此，我们认为收益率曲线后续会存在先变陡后变平的情况，在趋势性熊平之前，收益率曲线可能会有一个短期熊陡的现象。短时间建议可以继续参与国债期货的曲线变陡交易。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货涨势明显，多方力量整体更强，主要贡献来源于空头减仓。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货和上海东证分别增加净多单10814手和6279手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多， 海通期货、银河期货和国信期货分别减少净空单8425手、6111手和5703手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国泰君安、信达期货和中原期货分别增加净空单5169手、4342手和4313手；2.做多机构减仓，或由 多转空，格林大华和长江期货减少净多单13835手和6367手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货表现亮眼。TS2303累计上涨0.165元，对应收益率下行约11BP；TF2303累计上涨0.430元，对应收益率下行约11BP；T2303累计上涨0.660元，对应收益率下行约8BP。现券方面，2年期（210012.IB）、5年期 （220007.IB）和10年期（220010.IB）利率分别变动约-6BP、-2BP和-2.5BP。国债期货整体表现明显好于现券。 目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.06元、0.15元和0.35元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，当前2303合约的基差收敛空间已经不大，未来表现可能与现券基本相当（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。同时，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.20元、0.60元和1.1元左右，2306合约价格相对现券偏低。 整体来看，从单边交易来说，考虑到2303合约临近交割，2303合约价格与现券的紧密性会更强，其波动也会相对2306更低一些。与之相反，如果后续债市上涨或者下跌，2306合约均可能波动更大。因此，短时间维度，如果投资者想要做多债市，选择做多2306合约更优一些；而如果想要从债市下跌中获利更多，可 以选择做空2306合约；但如果是想比较稳定进行套期保值，则可以选择2303合约。 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/272022/12/172023/01/062023/01/26 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/11/012022/11/212022/12/112022/12/312023/01/20 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货多空比（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货表现明显好于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券210012.IB、220007.IB和220010.IB所对应的IRR水平 分别为1.90%、1.23%和-0.09%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图4：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2303合约IRRTF2303合约IRRT2303合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.00% 1.00