固定收益周报：二季度债券投资思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 二季度债券投资思路 2023年4月3日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 投资要点： （1）从利率方向维度来看，经济方面，预计2季度整体上经济持续修复，在低基数的背景下，2季度同比经济增速有望达到较高水平，这会给长端利率带来上行压力，但考虑到经济复苏斜率暂时不大，利率上行幅度也较为有限，10年国债利率整体在二季度可能会在2.8%-3.1%左右运行。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从资金面维度来看，预计短时间流动性依然会维持宽松状态，但后续如果随着经济好转，信贷需求持续放量，资金面可能会出现被动收敛，这一情况预计要先看到经济的明显好转。另外，在央行降准支持经济和信贷的情况下，此前由于信贷投放过快，基础货币不足，从而使得资金波动加大的现象，未来继续发生的概率在下降。最近，美债利率也出现了明显波动，考虑到中美经济和政策周期的错位，美债利率的下行很难带动国内债券利率跟随下行，但从投资组合角度，确实能够说明美债有一定的投资价值。 （2）从曲线变化维度，收益率曲线变化同时受到短端利率和长端利率的影响，短端利率受资金面的影响更大一些，长端利率会受到资金面和基本面的同时影响，曲线分析虽然需要同时分析长短两端的影响，但根据历史经验，短端利率变化对于曲线形态的影响更大一些。从二季度维度来看，根据当前收益率曲线形态来看，债券的期限利差均相对平坦，整体收益率曲线变陡的赔率更高一些，考虑到近期资金利率大概率还是保持相对偏松的状态，而且短端利率依然还有下行的空间和概率，所以短时间收益率曲线可能还会继续因为短端利率的下行而变陡。而从长时间来看，未来收益率曲线形态可能有两种情况：（1）在短端利率下行之后，整体期限利差水平回归合理区间，长端利率的下行空间会被打开，如果此时经济恢复情况依然较慢，那么长端会出现小幅下行继续压平曲线形态；（2）在短端利率下行过程中，经济继续恢复，较低的中长端利率对于经济复苏出现反应，并出现上行，带动曲线形态继续走陡。我们认为上述第2种情况发生的概率相对更大一些，但也需要及时关注央行政策和资金面波动情况是否发生变化。 具体从短时间维度来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.15%、2.10%左右（历史平均利差为45BP、54BP），如果R007在4月能够维持在2.0-2.1%附近甚至更低，那么短端利率还有继续下行的空间，而且投资者当前在短端利率上的定价也未隐含较强的宽松预期，建议投资者可以继续关注。根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.82%左右，这一水平目前偏合理。不过，近期DR与R资金分层现象明显，较短期的互换利率也未出现明显下行，这些因素可能会影响交易情绪。 （3）从期限和个券选择维度，债券的性价比会随着个券利率的变化而变化。根据目前情况来看，当前国债在3-5Y左右性价比不错；国开债在1Y，3Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4-5Y附近的性价比较好；口行债在1Y，5Y附近的性价比较好。具体从个券来说，国债方面，当前230003.IB，210011.IB，200008.IB，230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前210202.IB，190203.IB，230201.IB，230202.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB，190409.IB，210403.IB，190408.IB，220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好，220407.IB也尚可；口行债方面，当前190305.IB，210303.IB，220312.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 信用债方面，考虑到信用利差不算太低，还有压缩的可能性，再结合曲线形态偏平坦，建议在短期交易维度可以考虑1Y和3Y左右品种，虽然该期限的性价比随着利率的下行有所减弱，但相对依然偏强一些。如果是长期配置维度， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建议可以在增配时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月中旬之前利率能够上行10BP，那么就可以等待利率上行后再考虑增配，反之当前直接增配会更优一些。而转换为成本考核，如果同样认为该期限债券在未来可能会上行10BP，同时认为在未来三周内就可能达到这一情况，那么等待利率上行后增配是合适的，反之当前直接增配更好。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：二季度债券投资思路6 1.1.债市周度回顾8 1.2.债市周观点：二季度债券投资思路8 1.2.1.二季度债券投资思路8 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势10 1.2.3.利率预测模型认为国债利率下行空间较国开大11 1.2.4.国债期货价格的调整压力缓解12 1.3.利率债择券性价比比较13 1.3.1.收益率曲线短期会变陡13 1.3.2.债券择券推荐16 2.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪8 图2：利率债每周涨跌跟踪8 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.03）11 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）11 图5：沪深300股息率/10年国债利率11 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）12 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）12 图8：国债期货多空比（单位：元）13 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）13 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）14 图12：国债期限利差分位点（单位：%）14 图13：国开债期限利差分位点（单位：%）14 图12：农发债期限利差分位点（单位：%）14 图13：口行债期限利差分位点（单位：%）14 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）15 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）15 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）15 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）15 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）17 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）17 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）17 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）17 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）17 图21：1年与3年国债的持有收益对比（单位：%）18 图22：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）18 图23：1年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）18 图24：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）18 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）18 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）18 图27：国债与国开、地方债的估值比较18 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）19 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）19 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）19 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）19 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）20 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）20 1.债市周观点：二季度债券投资思路 核心观点： （1）从利率方向维度来看，经济方面，预计2季度整体上经济持续修复，在低基数的背景下，2季度同比经济增速有望达到较高水平，这会给长端利率带来上行压力，但考虑到经济复苏斜率暂时不大，利率上行幅度也较为有限，10年国债利率整体在二季度可能会在2.8%-3.1%左右运行。具体而言：（1）、2季度消费有 望恢复至疫情前水平，疫情期间影响较大的行业，大致有餐饮、旅游休闲、出行等，2023年开年以来，相关数据均呈现明显好转。消费虽复苏良好，但从失业率、储蓄意愿、消费者预期指数等方面来看，消费略显疲弱。长期来看，如果消费要出现明显增长，居民消费意愿仍需增强。（2）、投资可从基建投资、房地产投资、制造业投资三个维度来看。基建行业开工率持续上升，投资效果显现，在政策刺激下，基建投资项目开年起便集中签约开工。1月中下旬以来石油沥青开工率总体稳步增长，体现基建投资的逐步抬升。预计随着相关政策的加码和经济恢复内需的拉动，基建投资动能将维持稳定。但考虑财政和地方政府隐性债务的风险压力，支撑力度有待后续观察。对于房地产投资，受到销售走强带来的房企资产负债表修复以及融资环境持续改善的影响，开年地产投资跌幅边际收窄。房企的开工意愿受到内需的边际改善和修复的融资环境影响略显增强。2月竣工面积累积同比增速为8.0%，经历了11个月的下跌后首次转正，说明保交楼政策的持续发力，对竣工起到了促进作用。展望2季度，预测地产支持政策会一直持续，如果新房销量能够有较好的改善，那么地产投资也会跟随修复，但目前表现依然偏弱。制造业维持高增速，各细分领域增速不一。根据国家统计局数据，2023年2月制造业投资完成额累计同比增速8.1%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业累计同比增速17.30%，汽车制造业累计同比增速23.80%。综上，随着内需逐渐提升和企业投资意愿的增强，预计2季度制造业增长态势有望延续，但也应注意外需继续走弱带来的影响。 （3）、出口有所回暖，但需求端或仍略显疲软。2023年2月份中国PMI新出口订 单指数为52.4，处于历史高位，2月份美国ISM制造业新订单指数也相较1月份上涨10.59%，新订单指数的增加也和2月份库存指数不高相对应，或表明去库存压力缓解。反应在航运上，2023年2月中下旬至2023年3月17日波罗的海干散货指数(BDI)触底回弹，呈现上升趋势。2月份出口或得到明显好转。但是，从需求端分析，美国、日本、欧元区制造业2月PMI分别为47.30、47.70、48.50，依然处于荣枯线以下，表明全球经济复苏较缓，有效需求或有不足，不应对出口过度乐观。 从资金面维度来看，预计短时间流动性依然会维持宽松状态，但后续如果随着经济好转，信贷需求持续放量，资金面可能会出现被动收敛，这一情况预计要先看到经济的明显好转。另外，在央行降准支持经济和信贷的情况下，之后发生由于信贷早期投放过快而导致资金波动明显加大的概率可能会降低。最近，美债利率也出现了明显波动，考虑到中美经济和政策周期的错位，美债利率的下行很难带动国内债券利率跟随下行，但从投资组合角度，确实能够说明美债有一定的投资价值。 （2）从曲线变化维度，收益率曲线变化同时受到短端利率和长端利率的影响，短端利率受资金面的影响更大一些，长端利率会受到资金面和基本面的同时影响，曲线分析虽然需要同时分析长短两端的影响，但根据历史经验，短端利率变化对于曲线形态的影响更大一些。从二季度维度来看，根据当前收益率曲线形态来看，债 券的期限利差均相对平坦，整体收益率曲线变陡的赔率更高一些，考虑到近期资金利率大概率还是保持相对偏松的状态，而且短端利率依然还有下行的空间和概率，所以短时间收益率曲线可能还会继续因为短端利率的下行而变陡。而从长时间来看，未来收益率曲线形态可能有两种情况：（1）在短端利率下行之后，整体期限利差水平回归合理区