中国消费主导复苏的代表;买入下一波复苏浪潮的任何疲软

2023年2月6日 招商银行国际全球市场|股票研究|公司更新 买(维护) 贵州茅台(600519CH) 中国消费主导复苏的代表;买入下一波复苏浪潮的任何疲软 作为中国消费的代表，我们认为茅台无疑处于有利地位，可以从当前消费驱动的复苏中受益。这不仅将得到餐厅重新开业和社交活动的恢复的支持，还将通过公司特定的催化剂来支撑。其中包括：1）通过爱茅台（推出100毫升“飞天仙女”又名“飞天”SKU）的平台扩展，2022年收入150亿元人民币（~占总收入的16%），活跃用户3000万，以及2）白酒系列更多样化的销售组合，其核心产品包括茅台1935、茅台王子经典（茅台王子酒酱香经典黄金(王子),茅台茅台金王子）等。同时，我们对茅台/系列白酒的产能瓶颈持谨慎态度，这是众所周知的拖累增长的因素。也就是说，在没有合法替代品的情况下，我们认为这是茅台通过逐步提价将这种过剩需求货币化的持续机会，直到宣布的产能扩张（茅台/系列白酒至71k/56k吨）完成。结合我们的重新开放论点，这种正在发生的扩张即兴创造了一个多年的增长故事（价格和数量），我们预计16%/17%的3年收入/净利润CARG分别在2022-25E之间，GPM稳步提高。我们的购买评级为2，440元人民币。我们认为股市可能会在牛市后喘口气，但我们建议在下一波复苏浪潮中买入任何疲软，因为下一波复苏浪潮可能会从第二季度开始重新加速增长。 主要收益的假设。22年第四季度营收/净利润为370亿元/180亿元。2022年营收/净利润分别为人民币127.2/626亿元。参考公告，我们预计2023E年收入将增长17.7%，这要归功于茅台白酒增长16.6%和系列白酒增长27.7%。我们进一步假设前者的销量同比增长8%至41，000吨，后者同比增长14%至38，000吨。 通道检查春节需求动态。茅台录得MSD至HSD销售增长，系列SKU势头强劲。封印“飞仙/飞天”的平均售价为~2，970元/箱，未封口的平均售价为2，780元，比22年底高出约100元。 估值。在收益变化不大的情况下，我们的目标价为人民币2，440元（人民币2，447元），基于41.0倍末23年末市盈率（22年中期为53.7倍），这是自2019年以来（自2017年以来）的长期平均水平。我们的方法反映了我们的相对乐观态度（相对于其他餐饮多元化，其中目标倍数基于比长期平均水平低-1sd），即茅台是站在中国重新开放前沿的核心受益者之一，盈利支持具有高度确定性。 业绩总结 (你们12月31日)fy20afy21afy22efy23efy24e 收入(元mn) 97,993 109,464 127,215 149,786 172,710 同比增长(%) 10.3 11.7 16.2 17.7 15.3 净收益(元mn) 46,697 52,460 62,593 74,579 86,626 每股收益(元人民币) 37.2 41.8 49.8 59.4 69.0 同比增长(%) 13.3 12.3 19.3 19.1 16.2 共识每股收益(元) na na 50.0 62.0 70.0 P/E(x) na na 36.5 30.6 26.4 P/B(x) na na 10.2 9.7 8.1 Div收益率(%) na na 2.7 1.6 1.9 净资产收益率(%) 29.1 27.7 27.9 31.9 30.7 2.华润啤酒（291HK）–2023年 净杠杆率(%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 目标价rmb2,440上/下行34.2% 当前价格rmb1,818 中国日用消费品, 食品和饮料 约瑟夫·黄 (852)39000838 股票数据资本总额（ 十亿人民币）2，318.9平均3个月月率（百万人民币）5，817.552w高/低（人民币）2， 050/1，316 总发行股票(mn)1,256 来源:风 股权结构 贵州茅台酒厂54.0% 香港证券清算贵州 7.3%状态的资本4.5% 来源:广播 分享性能 绝对的相对 1-m4.9%-1.4% 3-mth23.4%9.9% 6-m-3.8%-3.9% 来源:广播 12-mth性价比 (元人民币) 2500.0600519chshsz300(重置) 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 2月225月22日8月22日11月22 来源:广播 相关的报告 1.中国消费者–餐饮分销商✁积极收获; 但该行业✁牛市可能会从这里喘口气– β1h23内玩,什么时候出生率可能开始影响3q-32023年1月 31Jan2023 又是积极的一年;我们首选的中国重新开放–2023年1月22日 3.中国飞贺(6186港元),看起来 图1:主要假设2019-24-e 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 数量(吨)总计 64,645 64,056 66,438 71,269 78,962 87,550 同比增长(%) 3.9% -0.9% 3.7% 7.3% 10.8% 10.9% 茅台总精神 34,562 34,313 36,261 38,074 41,120 44,410 同比增长(%) 6.5% -0.7% 5.7% 5.0% 8.0% 8.0% 系列的精神 30,083 29,743 30,177 33,195 37,842 43,140 同比增长(%) 1.0% -1.1% 1.5% 10.0% 14.0% 14.0% ASPex-VAT(元/吨)平均 1,374,490 1,529,809 1,647,606 1,785,000 1,896,930 1,972,707 同比增长(%) 10.8% 11.3% 7.7% 8.3% 6.3% 4.0% 茅台的精神 2,193,197 2,472,302 2,577,549 2,827,571 3,053,777 3,237,003 同比增长(%) 8.7% 12.7% 4.3% 9.7% 8.0% 6.0% 系列的精神 317,191 335,909 417,359 473,285 530,079 567,185 同比增长(%) 16.9% 5.9% 24.2% 13.4% 12.0% 7.0% 收入总计 88,854 97,993 109,464 127,215 149,786 172,710 同比增长(%) 15.1% 10.3% 11.7% 16.2% 17.7% 15.3% 茅台的精神 75,802 84,831 93,465 107,657 125,571 143,754 同比增长(%) 15.8% 11.9% 10.2% 15.2% 16.6% 14.5% 系列的精神 9,542 9,991 12,595 15,711 20,059 24,469 同比增长(%) 18.1% 4.7% 26.1% 24.7% 27.7% 22.0% 财政收入 3,510 3,171 3,405 3,848 4,155 4,488 同比增长(%) -3.4% -9.7% 7.4% 13.0% 8.0% 8.0% 资料来源:公司数据,CMBIGM 图2:12mP/E乐队 (x)1年生产P/elt-2sd平均水平80年-1sd1sd2sd 图3:12m的P/B乐队 (x)1年的P/blt的平均水平 222sd1sd1sd2sd 7019 6016 5013 40 10 30 207 1月18 日 4月18 日 7月18 日 10月18 日 1月19 日 4月19 日 7月19 日 10月19 日 1月20 1月18 日 4月18 日 7月18 日 10月18 日 1月19 日 4月19 日 7月19 日 10月19 日 1月20 104 资料来源：公司数据、彭博社、CMBIGM资料来源：公司数据、彭博社、CMBIGM 财务总结 收入声明现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22EFY23EFY24E 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 97,993 109,464 127,215149,786172,710 净收益 46,697 52,460 62,593 74,579 86,626 茅台的精神 84,831 93,465 107,657125,571143,754 d和a 1,317 1,480 1,480 1,659 1,874 系列的精神 9,991 12,595 15,71120,05924,469 营运资本变化 857 7,860 1,753 2,178 2,684 金融和费用收入 3,171 3,405 3,8484,1554,488 其他人 2,798 2,229 3,890 4,124 4,371 总利润 89,728 100,307 117,734139,270161,021 净现金fr.操作行为。 51,669 64,029 69,715 82,539 95,555 资本支出和投资 (2,090) (3,409) (3,962) (4,664) (5,378) 销售费用 (2,548) (2,737) (3,053)(3,745)(4,318) 收购 0 2 - - - 管理费用 (6,840) (8,512) (8,905)(10,485(12,090 其他人 284 (2,156) (200) (200) (200) 销售税和其他opexp (13,887) (15,304) (17,786(20,942(24,147 净现金fr.投资行为。 (1,805) (5,562) (4,162) (4,864) (5,578) 息税前利润 66,387 73,738 87,989104,098120,466 筹资 - - - - - 息税前利润 67,704 75,217 89,469 105,757 122,340 债务的变化股息支付 - (21,390) - (24,236) - (27,228) - (65,096) - (38,781) 融资成本,净 235 935 1,144 1,379 1,456 其他人 (4,813) (1,642) - - - 投资收益/损失 (44) 3 - - - 净现金fr.融资行为。 (26,203) (25,877) (27,228) (65,096) (38,781) 营业外收入/(expens (425) (144) (210) (210) (210) 税前利润 66,197 74,528 88,923105,267121,712 现金净变化 23,661 32,589 38,326 12,579 51,195 现金在今年年初 130,630 154,291 186,878 225,203 237,782 所得税 (16,674) (18,808) (22,440(26,565(30,715 交换的区别 0 (2) - - - 少:少数民族利益 (2,826) (3,260) (3,890)(4,124)(4,371) 现金在今年年底 154,291 186,878 225,203 237,782 288,977 净利润(报道) 46,697 52,460 62,59374,57986,626 少:承诺现金 - - - - - 平衡表关键比率 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 你们12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动资产 27,744 34,403 37,084 40,290 43,995 销售组合(%) PP&E/固定资产 18,673 19,794 22,411 25,553 29,195 茅台的精神 86.6 85.4 84.6 83