投资策略周报：正反面案例解读：2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情

2023年02月05日 策略研究团队 正反面案例解读：2023年或有望走出持续性较长的 “躁动反攻”行情 ——投资策略周报 张弛（分析师）杨宗华（联系人） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 yangzonghua@kysec.cn 证书编号：S0790122050015 历届持续性较长的“春季躁动”共性特征 比较过去二十年“春季躁动”行情，持续期超过50个交易日（约3个月）的年份包括：2006年、2009年、2015年、2016年和2019年。其中，剔除2015年“水牛”行情外，其余年份均是处于国内经济上行周期。 我们归纳上述拥有较长“躁动行情”的年份，其在上涨阶段或具备以下五个方面特征：（一）国内经济趋于改善；（二）市场剩余流动性充裕，亦呈现趋势性改善； （三）ERP处于阶段性高点，并向均值趋于收敛；（四）通胀尚未明显上涨，贴现率尚处于较低水平；（五）估值合理甚至偏低水平。——上述共性背后的逻辑：一方面，A股市场基本面在国内经济复苏的大环境下，试图提前兑现该年一季度 （Q1）向好的财报预期；另一方面，估值在低通胀、低利率环境下，借风险偏 相关研究报告 好及剩余流动性回升之力，亦呈现出底部向上扩张的态势。 “春季躁动”行情的终结因子 《预计2023H1美联储或再加息两到三次—投资策略点评》-2023.2.2 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 “躁动行情”如何被“打断”，又将何时结束？参考2021年，躁动行情持续到该 年2月结束。原因如下：（1）工业用电、PMI及中长期企业贷款等经济指标均高位回落；（2）M1由1月14%“峰值”呈现趋势下降；（3）2021年2月ERP已经降至1倍标准差下限，风险偏好已经处于较高水平；（4）2021年3月PPI已升至4.4%，并呈现出趋势性抬升，导致10年期国债收益率升至3.2%以上的阶 段性高点；（5）创业板指估值分位数已升至90%以上分位数水平。——即终结“躁 动行情”的逻辑：盈利预期下修及估值驱动力明显减弱，甚至是估值下挫。 本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性 2023年站在当下，无论是国内经济、市场剩余流动性、风险偏好，还是估值水平均处于“底部向上”的态势，且通胀尚未升温，贴现率依然维持在较低水平，即经济复苏周期下，既没有估值约束，亦没有信用约束，完全满足上述年份的同性特征。故我们预判2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情，甚至有望承接上2023Q1财报行情。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&材料）、医药生物、军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）受益于消费场景放开，布局：美容护理、社会服务、互联网电商及家电。 风险提示：国内经济复苏不及预期，美国超预期加息，工业用电未见明显扭转。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性4 2、市场表现回顾8 2.1、市场回顾：兔年首周市场震荡调整，主要指数涨跌互现8 2.2、市场估值：A股主要指数估值水平走势分化10 3、中观景气度回顾与关注13 4、市场流动性回顾13 4.1、对“价”的跟踪：银行间市场流动性回升，海内外风险偏好回升13 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪上升15 5、下周经济数据及重要事件展望17 6、附录：海内外市场主要指标全景图18 6.1、A股市场主要指标跟踪18 6.2、海外市场主要指标跟踪21 7、风险提示22 图表目录 图1：“躁动行情”上涨阶段国内经济趋于改善5 图2：“躁动行情”上涨阶段企业中长期贷款趋于改善6 图3：“躁动行情”上涨阶段流动性趋于扩张6 图4：“躁动行情”上涨阶段ERP趋于从高位下行6 图5：“躁动行情”上涨阶段贴现率处于较低水平6 图6：“躁动行情”上涨阶段通胀水平较低7 图7：万得全AERP高于均值11 图8：沪深300ERP水平高于均值11 图9：本周（1.30-2.3）融资占成交量比重走高16 图10：本周（1.30-2.3）陆股通近30日合计处于净流入状态16 图11：本周（1.30-2.3）场内基金近30日滚动净流入额为正16 图12：上证指数PE低于均值18 图13：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”18 图14：深证成指PE高于均值18 图15：深证成指ERP水平低于均值18 图16：上证50PE低于均值19 图17：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”19 图18：沪深300PE低于均值19 图19：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”19 图20：中证500PE高于“1倍标准差下限”19 图21：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”19 图22：中证1000PE高于“1倍标准差下限”20 图23：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”20 图24：科创50PE高于“1倍标准差下限”20 图25：科创50ERP水平高于“1倍标准差上限”20 图26：创业板指PE高于“1倍标准差下限”20 图27：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”20 图28：SPX500指数PE高于均值21 图29：纳斯达克指数PE高于均值21 图30：恒生指数PE高于均值21 图31：恒生指数ERP水平低于均值21 图32：AH溢价指数略低于“1倍标准差上限”21 图33：美股市场恐慌情绪有所回落21 表1：2003年至今“春季躁动”涨幅及持续时间5 表2：2003年至今“春季躁动”估值变动及估值分位数7 表3：本周（1.30-2.3）国内权益市场主要指数涨跌互现，海外权益市场涨多跌少9 表4：本周（1.30-2.3）一级行业涨跌互现，汽车、计算机等领涨10 表5：本周（1.30-2.3）A股主要指数估值走势分化11 表6：本周（1.30-2.3）行业估值多数上行，传媒、计算机等行业上行幅度最大12 表7：本周（1.30-2.3）中观行业核心观点和重要信息一览13 表8：本周（1.30-2.3）国内信用利差收窄，国内外风险偏好上升14 表9：本周（1.30-2.3）整体内外资交易情绪上升15 表10：下周全球主要国家核心经济数据一览17 表11：下周全球主要国家重要事件一览18 表12：本周（1.30-2.3）美股行业涨多跌少22 表13：本周（1.30-2.3）港股行业多数下跌22 表14：本周（1.30-2.3）美股行业估值悉数上行22 表15：本周（1.30-2.3）港股行业估值多数下行22 1、策略观点及投资建议 1.1、本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性 历届持续性较长的“春季躁动”共性特征。比较过去二十年“春季躁动”行情，持续期超过50个交易日（约3个月）的年份包括：2006年、2009年、2015年、2016年和2019年。其中，剔除2015年“水牛”行情外，其余年份均是处于国内经济上行周期。因此，我们针对上述年份“春季躁动”行情的共性分析或能对2023年“躁动”行情判断提供更多前瞻性指引。 我们归纳上述拥有较长“躁动行情”的年份，其在上涨阶段或具备以下五个方面特征：（一）国内经济趋于改善。无论PMI、中长期企业贷款还是工业用电均趋于上行。（二）市场剩余流动性充裕，亦呈现趋势性改善。除了“M2-社融”增速趋于 扩张外，M1亦呈现趋势性改善，即年初“宽货币叠加宽信用”带来市场剩余流动性扩张。（三）ERP处于阶段性高点，并向均值趋于收敛。风险偏好均处于阶段性底部，比如2019年，中美贸易摩擦“拐点”出现，情绪面底部回升。（四）通胀尚未明显上涨，贴现率尚处于较低水平。10年期国债大多处于3%以下或处于阶段性低点，甚至仍处于下行通道。（五）估值合理甚至偏低水平。大部分估值分位数均处于历史1/3以内水平。——上述共性背后的逻辑：一方面，A股市场基本面在国内经济复苏的大环境下，试图提前兑现该年一季度（Q1）向好的财报预期；另一方面，估值在低通胀、低利率环境下，借风险偏好及剩余流动性回升之力，亦呈现出底部向上扩张的态势。 “春季躁动”行情的终结因子。“躁动行情”如何被“打断”，又将何时结束？参考2021年，躁动行情持续到该年2月结束。原因如下：（1）国内经济复苏动力减弱。工业用电、PMI及中长期企业贷款等经济指标均高位回落；（2）市场剩余流动性冲高回落。M1由1月14%“峰值”呈现趋势下降；（3）ERP已降至较低水平。2021年2月ERP已经降至1倍标准差下限，风险偏好已经处于较高水平；（4）通胀升温迹象明显，贴现率抬升。2021年3月PPI已升至4.4%，并呈现出趋势性抬升，导致10年期国债收益率升至3.2%以上的阶段性高点；（5）估值分位数升至较高水平。创业板指估值分位数已升至90%以上分位数水平。——即终结“躁动行情”的逻辑：盈利预期下修及估值驱动力明显减弱，甚至是估值下挫。 2023年站在当下，无论是国内经济、市场剩余流动性、风险偏好，还是估值水平均处于“底部向上”的态势，且通胀尚未升温，贴现率依然维持在较低水平，即经济复苏周期下，既没有估值约束，亦没有信用约束，完全满足上述年份的同性特征。故我们预判2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情，甚至有望承接上2023Q1财报行情。 表1：2003年至今“春季躁动”涨幅及持续时间 开始日期 结束日期 上证指数 涨幅（%） 沪深300创业板指 中证1000 持续交易日数 2003年 2003/1/6 2003/3/3 15.6 14.0 34 2004年 2003/12/22 2004/2/20 19.0 19.5 36 2005年 2005/2/2 2005/2/25 10.4 9.5 14.0 11 2006年 2005/12/6 2006/3/1 21.1 22.9 17.9 53 2007年 2007/2/6 2007/2/26 16.4 19.2 24.3 10 2008年 2007/12/19 2008/1/14 13.7 18.7 20.8 17 2009年 2009/1/5 2009/4/21 39.3 47.2 70.3 71 2010年 2010/2/3 2010/4/6 7.6 8.2 17.0 39 2011年 2011/1/26 2011/2/21 9.5 10.9 14.2 16.8 14 2012年 2012/1/6 2012/2/27 13.9 16.7 14.0 23.0 32 2013年 2012/12/4 2013/2/8 24.1 31.4 38.6 31.7 46 2014年 2014/1/21 2014/2/19 7.6 6.6 12.5 16.0 17 2015年 2015/2/9 2015/4/27 47.2 45.1 58.7 55.9 50 2016年 2016/1/29 2016/4/13 15.5 14.3 20.3 22.9 48 2017年 2017/1/17 2017/3/16 5.3 4.9 7.4 9.2 38 2018年 2017/12/18 2018/1/26 8.9 10.1 1.8 -0.9 29 2019年 2019/1/4 2019/4/4 31.7 37.0 46.3 43.0 60 2020年 2019/12/3 2020/1/13 8.3 9.6 15.9 15.4 29 2021年 2020/12/25 2021/2/18 9.3 15.4 17.7 -1.