A股投资策略周报：情绪交易难以撼动“春季躁动”的行情趋势

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：2025年大概率具备“春季躁动”行情，且程度或超预期。M1扩容后，同比读数有所提升，居民与企业活期存款间转化影响被“熨平”，将一定程度平抑其增速的波动性。分子端看，观察新口径下M1同比与PPI之间的关系，两者依然存在约9个月领先关系，故我们维持年度策略中的观点，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至2025Q3。分母端看，以“M1-短融”所衡量的剩余流动性也出现拐头回升，意味着新规则亦适用于衡量市场流动性边际改善，叠加国内经济数据趋于改善，风险溢价向下空间较大，“春季躁动”可期。 市场聚焦：市场聚焦：1、近日市场调整原因几何？有没有持续性？2、如何解读政治局会议及经济工作会议，仍有哪些期待？3、市场交易过热吗？过热交易会打破“春季躁动”的趋势性行情吗？4、躁动行情终结，背后有哪些因素？5、当下如何坚定投资信心和做出有效的策略应对？ 全面论述“春季躁动”开启、持续性及终结 政策预期应适当降温，弱化情绪扰动；新一轮“宽财政+宽货币”最快或在2025Q2。无论是政治局会议还是经济工作会议，实际上已经较大程度展示了政府拟提振国内经济的决心；投资者应该理解：居民存量贷款利率下调仍有近60bp拟在2025年1月1日落地；10万亿化债规模仍在进程之中——回顾过往，政策落地后仍需要约1个季度的效用观察期，故我们认为中央政治局会议之后，市场所聚焦的新一轮“宽财政+宽货币”最快也要等到明年二季度。届时，2025Q2预计投资机会有三：（1）PB破净的建筑、建材、钢铁等；（2）手机、母婴及教育等受益于补贴的弹性品种；（3）倘若社保、医保注资，将利好医药，尤其创新药等毛利率具备较大弹性的品种。 “春季躁动”的核心驱动从来都是基本面与流动性，大概率不受“情绪面”主导。10月以来国内基本面在“宽货币+宽财政”影响下，逐步拐头修复。截至11月居民、企业现金流改善，促使“花钱意愿”上升的逻辑依然未变。另一方面，衡量有效流动性的核心指标“M1%-短融%”亦连续两个月回升，且改善幅度持续扩大。显然，“躁动行情”5条规律，基本面、流动性向上，贴现率较低、风险偏好有改善空间及估值合理均满足，故我们维持看好“春季躁动”的观点不变。那么，“交易过热”等情绪扰动会“打破”上涨趋势吗？我们观察历史上A股短期放量上涨，换手率5D_MA均会突破过去一段时间中枢，代表新逻辑、新动力推升股市；倘若换手率5D_MA创出新高确实会带来市场高位调整，但若该换手率同步调整幅度，不击穿此前的中枢水平（当前在2.5%），意味着逻辑、驱动“未破”，市场上涨趋势不改。 “躁动行情”是否终结，关注国内基本面和海外景气走弱。一方面，通过降低负债成本，促使居民、企业“花钱意愿”提升一般在4个月左右，故需谨慎期待本轮国内基本面修复的持续性，预计2025年2~3月当关注PMI生产、订单及M1等是否有所减弱。另一方面，不可小觑海外景气风险仍处上行通道。美联储模型预计未来十二个月美国经济衰退概率已经到达60%以上。我们持续强调美国经济“硬着陆”逻辑：全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率将呈现趋势性、加速上升。 综上，我们维持此前观点，“春季躁动”已来，且2025年1月在增量流动性预期下或将进入“加速阶段”，结构 上坚定：中小盘成长，行业层面维持看好电子+计算机+机械+军工。 风格及行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长 本轮反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+ 回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、机器人、工业母机等高端制造。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1全面论述“春季躁动”开启、持续性及终结4 2.2风格及行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长6 3、市场表现回顾6 3.1市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业跌多涨少6 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值普遍下调8 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高9 3.4盈利预期：盈利预期多数下调12 4、下周经济数据及重要事件展望15 5、风险提示16 图表目录 图表1：11月M1同比降幅明显收窄，M1-M2剪刀差再度收窄5 图表2：11月当月出口两年复合同比继续回升5 图表3：本周美国初申失业金人数再度升至“24W+”5 图表4：12月美联储降息25bp几乎板上钉钉5 图表5：历次底部放量大涨期间上证指数换手率（5日移动平均）均不破中枢5 图表6：本周（12.9-12.13）国内宽基指数多数下跌，海外权益指数多数上涨7 图表7：本周（12.9-12.13）一级行业涨跌多涨少8 图表8：本周（12.9-12.13）A股主要指数估值普遍下调，海外权益指数估值跌多涨少9 图表9：本周（12.9-12.13）各行业估值涨多跌少9 图表10：万得全AERP低于“1倍标准差上限”10 图表11：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”10 图表12：沪深300ERP低于“1倍标准差上限”10 图表13：创业板指ERP高于“1倍标准差上限”10 图表14：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表15：上证指数股债收益差高于“2倍标准差下限”10 图表16：沪深300股债收益差高于“2倍标准差下限”11 图表17：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”11 图表18：金融的ERP高于“1倍标准差下限”11 图表19：周期的ERP低于“1倍标准差上限”11 图表20：消费的ERP高于“2倍标准差上限”11 图表21：成长的ERP低于“1倍标准差上限”11 图表22：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”12 图表23：周期股债收益差高于“2倍标准差下限”12 图表24：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”12 图表25：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”12 图表26：本周（12.9-12.13）主要指数盈利预期普遍下调13 图表27：本周（12.9-12.13）各行业盈利预期多数下调14 图表28：下周全球主要国家核心经济数据一览15 图表29：下周全球主要国家重要财经事件一览15 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：2025年大概率具备“春季躁动”行情，且程度或超预期。M1扩容后，同比读数有所提升，居民与企业活期存款间转化影响被“熨平”，将一定程度平抑其增速的波动性。分子端来看，观察新口径下M1同比与PPI之间的关系，两者依然存在约9个月领先关系，故我们维持年度策略中的观点，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至2025Q3。分母端来看，以“M1-短融”所衡量的市场剩余流动性指标同样也出现拐头回升，意味着新规则亦适用于衡量市场流动性边际改善，叠加国内多项经济数据趋于改善，风险溢价向下空间较大，“春季躁动”行情可期。 市场聚焦：1、近日市场调整原因几何？有没有持续性？2、如何解读政治局会议及经济工作会议，仍有哪些期待？3、市场交易过热吗？过热交易会打破“春季躁动”的趋势性行情吗？4、躁动行情终结，背后有哪些因素？5、当下如何坚定投资信心和做出有效的策略应对？ 2、策略观点及投资建议 2.1全面论述“春季躁动”开启、持续性及终结 政策预期应适当降温，弱化情绪扰动；新一轮“宽财政+宽货币”最快或在2025Q2。近日A股市场波动较大，投资者信心降温。我们理解市场对于当前政策不足担忧，以及期待更多有力政策的向往，然而过度依赖于“政策交易”只会导致情绪扰动被放大，不利于市场健康向上。无论是政治局会议还是经济工作会议，实际上已经较大程度展示了政府拟提振国内经济的决心；投资者应该理解：居民存量贷款利率下调仍有近60bp拟在2025年1月1日落地；10万亿化债规模仍在进程之中，仍有较大规模的企业“嗷嗷待哺”现金注入——回顾过往，政策落地后仍需要约1个季度的效用观察期，故我们认为中央政治局会议之后，市场所聚焦的新一轮“宽财政+宽货币”最快也要等到明年二季度，基于我们《2025年年度策略：沧海行舟》测算专项债+特别国债合计力度约6.5~7万亿，占GDP比重5%以上，方向主要针对“资产端”，包括：投资端：新型城镇化、美丽乡村及新兴工业化等方面；以及消费端：最大限度改善居民可支配收入。届时，2025Q2预计投资机会有三：（1）PB破净的建筑、建材、钢铁等；（2）手机、母婴及教育等受益于补贴的弹性品种；（3）倘若社保、医保注资，将利好医药，尤其创新药等毛利率具备较大弹性的品种。 “春季躁动”的核心驱动从来都是基本面与流动性，大概率不受“情绪面”主导。10月以来国内基本面在“宽货币+宽财政”影响下，逐步拐头修复。截至11月居民、企业现金流改善，促使“花钱意愿”上升的逻辑依然未变。期间，PMI生产、订单数据继续向好， 意味着经济活动仍在加快；最新公布的11月M1同比为-3.7%，相较于前值-6.1%的降幅亦明显收窄；出口剔除基数效应的两年复合同比增速录得3.7%，相较上月也持续改善——似乎都在说明一点，订单需求改善、企业生产意愿修复，经济增速存在底部回暖的迹象。而另一方面，衡量有效流动性的核心指标“M1%-短融%”亦连续两个月回升，且改善幅度持续扩大。显然，“躁动行情”5条规律，基本面、流动性向上，贴现率较低、风险偏好有改善空间及估值合理均满足，故我们维持看好“春季躁动”的观点不变。那么，“交易过热”等情绪扰动会“打破”上涨趋势吗？我们观察历史上A股短期放量上涨，换手率5D_MA均会突破过去一段时间中枢，代表新逻辑、新动力推升股市；倘若换手率5D_MA创出新高确实会带来市场高位调整，但若该换手率同步调整幅度，不击穿此前的中枢水平（当前在2.5%），意味着逻辑、驱动“未破”，市场上涨趋势不改。 “躁动行情”是否终结，关注：国内基本面“退坡”和海外景气风险抬升。一方面，本轮“宽货币+宽财政”作用在企业、居民“负债端”。通过降低负债成本、改善现金流，促使居民、企业“花钱意愿”的影响周期，一般在4个月左右，可参考2013年6~10月和2019年1~4月。故我们需谨慎期待本轮国内基本面修复的持续性，其影响大概率主要是驱动估值修复、抬升，预计2025年2~3月当重点关注PMI生产、订单及M1等驱动力是否可能有所减弱。另一方面，不可小觑海外景气风险依然处于上行通道。11月美国失业率再次上升至4.2%较高水平，最新一周美国首申失业救济金人数升至24.2万人，创近8周以来新高，而联邦利率期货显示12月美国降息25bp概率高达96%。事实上，美联储自身模型预计未来十二个月美国经济衰退概率已经到达60%以上。我们持续强调美国经济“硬着陆”逻辑：全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率将呈现趋势性、加速上升。以史为鉴，过去降息50bp情况下，未来半年时间美国失业率平均上升幅度高达2%，意味着2025年我们有可能看到美国失业率在6%以上——这便是为何美联储不仅9月降息50bp甚至11月、12月仍在连续降息。 综上，我们维持此前观点，“春季躁动”已来且2025年1月在增量流动性预期下或将进入“加速阶段”，结构上坚定：中小盘成长，行业层面维持看好电子+计算机+机械+军工。 图表1：11月M1同比降幅明显收窄，M1-M2剪刀差再度收窄 图表2：11月当月出口两年复合同比继续回升 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国