首次覆盖报告：煤电互补齐发展，进军储能谋转型

公司深度报告 2023年03月18日 煤电互补齐发展，进军储能谋转型 ——永泰能源（600157.SH）首次覆盖报告 核心观点 债务重组顺利完成，业绩重回正增长。公司为国内大型综合能源企业，业务主要包括煤炭、电力、石化三大能源板块，2018年公司发生债务问题，随后积极制定债务重组方案，通过债转股、债务延期、降低贷款利率等方式减轻债务负担。2020年债务问题得到有效化解，公司发展迈入正轨。2018-2021年，公司扣非归母净利润从-6.20亿元稳步增长至 7.64亿元。2022年前三季度，公司扣非归母净利润为12.88亿元，同比增长148.83%。 煤电联营抵御周期波动，原煤扩产叠加电价市场化助力公司业绩向好。公司煤电互补的总体经营格局，可有效平滑煤炭与电力行业的周期性。煤炭方面，2021年我国炼焦煤产量和消费量分别为4.90亿吨和5.45亿吨，对外依存度达10%以上。受“双碳”政策、下游需求结构等因素影响，我国炼焦煤产量或将长期小于消费量，对于煤炭价格形成底部支撑。截至2022年6月底，公司原煤总产能规模为990万吨/年。随着焦 煤产能核增和煤矿收购持续推进，公司总产能规模有望突破1,100万吨/ 年。此外，海则滩煤矿计划2023年一季度开工建设，建成后新增产能达 600万吨/年。电力方面，受动力煤价格高位运行影响，2021年电力业务毛利率为-5.45%。而电价市场化改革的稳步推进，有助于公司转移成本压力，推动电力业务的盈利边际改善。 电化学储能市场高速发展，公司布局全钒液流电池全产业链。近年来新能源产业高速发展，拉动电化学储能市场增长。其中全钒液流电池储能系统具备安全性好、循环次数高、电池容量与输出功率分离等多种优势，较为适配大规模长时储能场景。预计2021-2025年我国钒电池储能新增装机量从0.13GW增至2.30GW，CAGR达105.09%。公司向储能行业转型规划明确，2022年下半年收购汇宏矿业65%股权。经过更新和技术改造后其五氧化二钒产能达3,000吨/年。此外，公司拟建设年产能 500MW的大容量全钒液流电池及相关产品生产线，其中一期拟投资1.2 亿元，年产能达300MW。 投资建议 当前我国炼焦煤产量长期小于消费量，伴随煤炭产能释放叠加公司向储能领域转型，公司业绩将稳步增长。我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为20.30/23.00/24.97亿元，对应的EPS分别为0.09/0.10/0.11元/股。以2023年3月17日收盘价1.54元为基准，对应PE分别为1685/14.87/13.70倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 煤炭产能核增进度不及预期、动力煤价格异常波动、安全环保政策升级。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名燕楠 资格证书S1710521120001 电子邮箱yann806@easec.com.cn 联系人王卓亚 电子邮箱wangzy695@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 22217.76 流通A股/B股(百万股) 22217.76/0.00 资产负债率(%) 54.83 每股净资产(元) 1.97 市净率(倍) 0.78 净资产收益率(加权) 0.00 12个月内最高/最低价 1.82/1.48 相关研究 公司研究 ·永泰能源 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27080.48 34005.23 34374.45 35728.53 增长率（%） 22.29 25.57 1.09 3.94 归母净利润 1064.10 2030.23 2300.25 2496.96 增长率（%） -76.27 90.79 13.30 8.55 EPS（元/股） 0.05 0.09 0.10 0.11 市盈率（P/E） 38.00 16.85 14.87 13.70 市净率（P/B） 0.95 0.77 0.73 0.70 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为3月 17日收盘价1.54 元 正文目录 1.概况：煤电互补齐发展，危机化解寻涅槃5 1.1.转型综合能源企业，成功化解债务危机5 1.2.煤电联营平滑周期，债务危机后盈利能力不断提升8 2.行业：煤电产业稳步发展，储能领域前景广阔9 2.1.煤炭：我国焦煤资源稀缺，未来供给增量有限9 2.2.电力：用电量稳步增长，市场化持续推进13 2.3.储能：行业发展助力新能源，“传统+新型”并进发展14 3.公司：煤炭扩产稳步推进，进军储能完善新能源布局20 3.1.煤炭资源丰富，产销量稳步增长20 3.2.电力装机规模大，市场化占比提升22 3.3.进军钒电池领域，多维布局新能源业务24 4.盈利预测26 5.风险提示28 图表目录 图表1.公司发展历史复盘6 图表2.公司主营业务包括煤炭、电力、石化三大板块6 图表3.公司股权结构7 图表4.公司主要控股子公司7 图表5.2018-2022H1公司分产品营收结构8 图表6.2018-2022H1公司分地区主营业务营收结构8 图表7.近5年公司毛利润情况（亿元）9 图表8.近5年公司毛利率情况9 图表9.2018-2022Q1-Q3公司费用情况（亿元）9 图表10.自2018年以来公司费用率持续下行9 图表11.按煤化程度煤炭可分为褐煤、烟煤和无烟煤10 图表12.2021年全球炼焦煤资源储量结构10 图表13.2021年全球炼焦煤产量结构10 图表14.2018年我国稀缺炼焦煤保有资源量（亿吨）11 图表15.2018年我国稀缺炼焦煤资源量分省份结构11 图表16.2012-2021年我国炼焦煤产量情况11 图表17.2014-2021年我国炼焦煤进出口数量与对外依存度12 图表18.2014-2021年我国炼焦煤表观消费量12 图表19.我国炼焦煤进口来源以蒙古和俄罗斯为主12 图表20.2017-2023年全国主要港口炼焦煤平均价格（元/吨）13 图表21.2017-2022年我国发电量以及构成情况（万亿千瓦时）13 图表22.2017-2022年我国全社会用电量及构成情况（万亿千瓦时）13 图表23.燃煤发电价格市场化改革历程14 图表24.2015-2022年我国发电新增装机容量以及构成情况（万千瓦）15 图表25.2017-2022年我国发电累计装机容量以及构成情况（万千瓦）15 图表26.不同季节的光伏电站典型出力曲线15 图表27.2016-2021年我国投运电力储能项目装机规模（GW）16 图表28.2016-2021年我国弃风率和弃光率持续下降16 图表29.2020年以来部分涉及储能行业的国家级政策及规划17 图表30.2020年我国抽水蓄能装机容量全球第一18 图表31.2013-2021年全球电化学储能项目装机规模18 图表32.2016-2021年我国电化学储能项目装机规模18 图表33.全钒液流电池结构图19 图表34.全钒液流电池产业链19 图表35.不同储能电池技术参数及特点19 图表36.2021-2030年我国钒电池储能新增装机量20 图表37.截至2021年底申万三级焦煤行业上市公司煤矿资源量（亿吨）20 图表38.截至2021年底申万三级焦煤行业上市公司可采储量（亿吨）20 图表39.2021年永泰能源各地区煤炭储量情况21 图表40.公司近6年煤炭产量21 图表41.公司近6年煤炭销量21 图表42.公司煤矿扩产以及进展情况22 图表43.截至2021年底永泰能源子公司电力装机明细22 图表44.公司装机容量逐步提升（万千瓦）23 图表45.2021年永泰能源发电量和售电量情况23 图表46.2017-2021年永泰能源电力市场化交易（亿千瓦时）24 图表47.2021年永泰能源上网电价五年内首次上涨24 图表48.2016-2021年公司供电煤耗（克/千瓦时）24 图表49.汇宏矿业平台山磷钒矿资源储量评估情况25 图表50.永泰能源布局新能源业务26 图表51.主要业务板块业绩情况预测27 图表52.公司与可比公司估值情况27 图表53.公司盈利预测表28 1.概况：煤电互补齐发展，危机化解寻涅槃 1.1.转型综合能源企业，成功化解债务危机 煤电联营的综合型能源企业，成功化解债务危机。公司前身鲁润股份成立于1992年，主营业务为油品、房地产、黄金采选等，1998年鲁润股份上市。2007年，江苏永泰地产集团从第一大股东泰安国资委和第二大股东泰安鲁浩贸易公司手中收购了鲁润股份47.62%的股份，成为了上市公司的控股股东。自此，公司发展可以分为几个时期： 1）向煤企快速转型（2007-2012）：受当时煤炭行业热度影响，2009年，上市公司与母公司永泰投资控股一同并购了具有山西省煤炭兼并主体牌照的华瀛山西，并通过永泰投控让渡表决权的方式获得对华瀛山西的控制权，进军煤炭行业。随后公司将成品油、房地产、黄金等其他业务打包出售给了母公司永泰地产，并于2010年正式更名为“永泰能源”。2007-2012 年间，公司持续收购煤炭资产，营收规模与归母净利润也从15.95亿元和 0.02亿元大幅提升至77.18亿元和9.88亿元。受公司非公开发行股份影响， 2012年公司资产负债率回落至59.80%，维持在相对安全的水平。 2）实施多元化发展（2013-2017）：2013年及以后煤炭行业发展放缓，公司将战略方向转向为电力、石化、物流、投资等领域，实施“多元化”战略。2014年，公司分别购买三吉利能源10%股份和华瀛石化100%的股权，进军电力和石化行业，随后又投资了物流、金融、互联网等多个领域。然而公司营收增长主要来自于毛利较低的贸易业务收入增长，故虽然 2013-2017年，公司营业收入从98.43亿元增长到223.88亿元，但归母净利润增长有限。 3）债务危机发生与化解（2018-2020）：由于通过借债快速扩张，投资的项目又多为建设期或回报期较长的项目，公司资产负债率维持在70%左右的高位，面临着较大的资金压力。2018年7月，公司短期融资券18永泰CP004发行失败，并造成17永泰CP004发生违约，随后触发交叉保护条款，造成一连串的债务违约。截至2019年1月22日，一共有14只债券违约， 总金额达到了162.72亿元。发生债务危机以后，公司出售了华昇资管等多 家公司，并通过债转股、债务展期等方式来减轻公司债务负担，最终于2020年完成重组。2020年公司资产负债率降低至56.35%，债务重组收益达47.69亿元。此外，公司盈利能力持续优化，2018-2020年，公司营收规模变动较小，扣非归母净利润则从-6.20亿元增长到1.95亿元，公司结束多元化发展，聚焦建设煤电互补的综合型能源企业。 4）公司发展重回正轨（2021年至今）：2021年公司所属金泰源煤矿和森达源煤矿首次核增产能获山西省能源局批复，公司原煤产能增至990 万吨/年。2022年公司布局全钒液流电池产业链，收购钒矿企业宏达矿业65% 股权，为公司发展打开新的增长空间。期间公司营收和归母净利润继续稳步增长，2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为268.55亿元和15.41亿元，分别同比增长45.17%和101.36%。 图表1.公司发展历史复盘 资料来源：公司公告，王士坤《永泰能源债务违约案例分析》，同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 注：1992-1994年公司未披露经营数据 公司目前为国内煤电联营的大型综合能源企业。截至目前，公司业务主要包括煤炭、电力、石化三大能源板块，其中煤炭产品均为优质焦煤和配焦煤，主要供应东北、华北、华东等地区大型钢焦企业，电力业务则主要供应江苏苏州、河南郑州和周口等区域，是当地的保供生力军。石化业务依然处于发展阶段，包括石化产品仓储与贸易、油品调和加工等，整体对利润贡献较低。 图表2.公司主营业务包括煤炭