大屏主业稳拓展，视听业态谋新篇

公司概要：全国IPTV行业先行者。海看股份为国内广电代表公司之一，主营业务为I PTV业务、移动媒体服务业务和其他业务。公司与三大运营商签订IPTV合作协议并独家运营山东IPTV集成播控服务经营性业务，同时积极布局新媒体前沿技术开发，规划建设了海看IPTV、海看数字应用等六大产业板块。2018-2022年，公司营业收入由7.0亿元增至10.2亿元，4年CAGR达10.1%。 行业分析：IPTV市场空间辽阔，微短剧成长性可期。 IPTV：量价兼具提升逻辑，看好IPTV需求稳中有升。（1）政策端：扶持力度持续加强，加快引导IPTV平台转型发展，同时电视大屏整顿加码，地方国有广电公司有望受益。（2）应用端：行业数据底层逻辑发生改变，应用侧革新推动产业链不断外延，IPT V有望实现内容+功能一体化服务集成。（3）需求端：用户数量提升+增值业务单用户收入提升，有望打开IPTV收入成长空间。 微短剧：政策出台节奏加快助力良性发展，微短剧成长性可期。微短剧高度适配短视频生态，市场空间广阔，在监管政策出台节奏加快助力良性发展、合规底线明确情况下，产业链中核心角色平台方的牌照资质重要性凸显。 经营分析：夯实IPTV主业，全面铺开视听新业态。 多牌照优势明显，商业模式持续优化。公司控股股东山东广播电视台拥有从事IPTV集成播控服务、互联网电视内容服务等业务的行政许可证且均已续期，并授权了公司开展相应服务。另外，公司也取得了微短剧业务所需的“网络剧（片）的制作、播出服务”许可。多牌照优势将助力公司在深耕IPTV市场基础上拓展OTTTV、移动端等终端的潜在市场，持续优化商业模式。 IPTV主业稳健，量价提升驱动收入增长。（1）量：IPTV业务用户数稳步提升。山东省潜在用户体量大，渗透率低于全国平均水平，用户数量仍存在较大增长空间。（2）价：基础和增值业务单用户收入行业领先。公司通过提升供给端内容丰富度及信息技术优化用户体验，使得IPTV业务的投入回报效率突出且单用户收入水平行业领先，其中增值业务单用户收费天花板高，有望持续带来业绩增量。 视听新业态全面铺开，挖掘业绩增长新动能。伴随公司加快转型升级节奏，内容版权服务及平台运营服务业务均为公司后续发力点之一。丰富内容资源助力内容服务业务开展，有效提升公司核心竞争力。同时，公司前瞻布局微短剧赛道拓展平台运营服务业务，有望贡献业绩增长新动能。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计海看股份2023-2025年收入分别为9.76/10.60/11.71亿元，分别同比增长-4.39%/8.62%/10.45%。2023-2025年归母净利润分别为3.84/4.16/4.54亿元，分别同比增长-7.24%/8.24%/9.28%，对应PE估值分别为40.2 x/37.1x/34.0x。我们选择广电行业内同样从事IPTV集成播控业务公司作为可比对象，包括芒果超媒、新媒股份、东方明珠。参考同业可比公司，考虑到公司IPTV渗透率较低，且微短剧等创新业务有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；IPTV用户数增长不及预期风险；客户集中度较高风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览：全国IPTV行业先行者 稳扎稳打IPTV主业，多元布局新业态 IPTV主业突出，多元布局新业态。海看股份为国内广电代表公司之一，主营业务为IPTV业务、移动媒体服务业务和其他业务。公司与三大运营商签订IPTV合作协议并独家运营山东IPTV集成播控服务经营性业务，同时积极布局新媒体前沿技术开发，规划建设了“海看IPTV、海看数字应用、海看科创、海看产业发展、海看版权、海看投资”六大产业板块。 2010年，公司前身山东广电新媒体正式成立。2012-2014年，公司与三大运营商签订合作协议，开展IPTV业务合作。同时，公司2014年成立山东海看新媒体研究院，积极布局新媒体前沿技术开发。2019年，公司完成股改更名为海看网络科技（山东）股份有限公司，并于2023年在创业板成功上市。2023年，公司前瞻布局微短剧蓝海赛道，启动海看微短剧项目。 图表1：公司发展历程 背靠山东广播电视台，股东背景良好。截至2023Q3，山东广电传媒集团直接持有公司69.6%的股权，为公司的控股股东，主要从事国有资产管理业务。山东广播电视台为公司的实际控制人，持有控股股东山东广电传媒集团100.0%的股权及IPTV集成播控服务许可，负责山东广播电视台节目宣传、事业发展和对各组成单位的管理，并授权海看股份运营山东IPTV集成播控相关经营性业务，为公司提供了有力的资源支持。 图表2：公司股权架构（截至2023Q3） IPTV主业贡献突出，为主要收入来源。公司主要从事IPTV业务、移动媒体服务业务和其他业务。其中，IPTV为主要收入来源，2018-2022年，IPTV收入占比均保持在90%以上，2022年收入占比达96.0%。 图表3：2022年公司营收按业务拆分（百万元） 图表4：2018-2022年公司各业务营收占比（%） IPTV营收利润稳增，持续推动业绩向上 主业IPTV稳中有增，推动公司业绩向上。2018-2022年，公司营业收入由7.0亿元增长至10.2亿元，4年CAGR达10.1%。其中，公司IPTV业务稳步增长，2022年收入达9.8亿元，4年CAGR达11.9%。 图表5：2018-2023H1公司营收及增速（百万元） 图表6：2018-2023H1公司各业务营收（百万元） IPTV毛利率维持高位，支撑综合毛利率稳定。公司主要毛利由IPTV业务贡献，近5年IPTV毛利占比高达85%以上。毛利率方面，在公司IPTV毛利率维持高位的支撑下，公司毛利率保持稳定，2022年毛利率达53.9%。 图表7：2018-2023H1公司毛利及毛利拆分（百万元） 图表8：2018-2023H1公司综合毛利率及各业务毛利率情况（%） 盈利能力稳步向上，费用支出控制较好。2018-2022年，公司归母净利润及归母净利率均稳步向上，2022年分别达4.1亿元及40.6%。费用率方面，公司整体费用支出控制优异，销售费用率整体下降，主要因移动媒体平台业务销售费用显著降低影响；管理费用率保持稳定；研发费用率略有提升，公司注重研发能力，持续加大研发投入，2022年研发费用率达4.1%。 图表9：2018-2023H1公司归母净利润及归母净利率情况（百万元，%） 图表10：2018-2023H1公司费用率情况（%） 经营活动现金流充沛，稳健经营积累高分红。2018-2022年，公司经营活动现金流充裕，充沛账上现金为公司经营活动提供有力支撑，2022年经营活动现金流量净额与账上现金分别达2.9亿元和17.9亿元。同时，公司滚存未分配利润逐年增加，2023H1未分配利润已达13.2亿元，拥有高分红预期。 图表11：2018-2023H1公司经营活动现金流量净额与账上现金（百万元） 图表12：2018-2023H1公司未分配利润情况（百万元） 行业分析：IPTV市场空间辽阔，微短剧成长性可期 量价兼具提升逻辑，看好IPTV需求稳中有升 IPTV运作采取合作模式，中央地方分工明确。IPTV行业运作模式为：中央设立IPTV集成播控总平台，爱上传媒作为中央IPTV集成播控总平台运营方负责全国性内容服务平台节目信号的集成播控工作，并将集成后的节目信号传送至省级电视台负责的IPTV集成播控分平台。经授权的省级分平台运营方负责全国性内容服务平台及省内节目信号的集成和审查，并规范对接到电信运营商IPTV信号专用传输网络。最终由各地区当地电信运营商将IPTV节目信号传输至终端用户。 图表13：IPTV行业运作模式 政策端扶持力度持续加强，加快引导IPTV平台转型发展。政策端在鼓励行业内公司丰富供给端内容资源，强化IPTV主业以提升内容传播效果、促进数字文化内容消费的同时，持续出台政策推动广播电视向政务、商业等领域拓展，加快大数据创新应用，致力于将IPTV平台发展为内容+功能一体化的综合智慧媒体平台，提升平台价值。 图表14：IPTV行业相关政策梳理 固定宽带用户规模及宽带速率持续向上，为IPTV发展提供优质土壤。 工信部数据显示，截至2023年9月末，我国电信运营商固定互联网宽带接入用户规模达6.3亿户，较上年末净增4,019万户，呈稳步增长趋势。1,000Mbps及以上接入速率的用户达1.4亿户，100Mbps及以上接入速率的用户达5.9亿户，占总用户数的94.3%，接入速率提升大幅改善用户视听体验。用户数量和宽带速率的增长，为IPTV行业尤其是其增值业务发展提供了优质土壤。 图表15：2018-2022年电信运营商固定宽带接入用户规模及同比增速（亿） 图表16：2022.9-2023.9高速率固定互联网宽带接入用户情况（万户） 行业数据底层逻辑发生改变，应用侧革新推动产业链不断外延。我们认为，IPTV用户体量攀升带来的海量样本数使得IPTV数据底层基础逻辑正由先前简易线性内容分发转变为非线性内容流。为匹配底层逻辑改变，在AI算法及大数据分析加持下，IPTV数据分析方法论在分析准确度、效率上的突破打通了多维度跨域数据鸿沟，用户体验正从单向“看电视”转变为交互式“用电视”，应用端持续创新使其产业链不断向外延展。 基于用户APP使用数据、IPTV内容观看数据等多维数据，IPTV产业不仅可向上游硬件端智能视听硬件AR/VR设备及内容端内容制作环节渗透，亦可连接下游本地生活服务，应用于智慧政务、社区等场景，实现内容+功能一体化服务，不断优化用户体验，挖掘用户价值。 图表17：IPTV数据分析方法论演变示意图 图表18：IPTV产业拓展示意图 电视大屏整顿加码，地方国有广电公司有望受益。面对家庭大屏端电视业态中存在的套娃收费、操作流程繁琐、广告弹窗等乱象，今年国家多重举措落地进行整顿，规范行业运营秩序。我们认为，家庭场景中客厅电视大屏为我国意识形态阵地重要一环，对于镇守阵地安全有较高要求，地方国有广电公司有望受益于政策整顿，进而提升IPTV、OTT等业务内容触达率及增值服务落地机会。 图表19：电视大屏整顿政策梳理 IPTV用户数量提升+增值业务单用户收入提升，有望打开IPTV收入成长空间。从量价角度看行业收入增长动力，数量维度，IPTV生态受益于广电加大电视大屏端整治力度，有望吸收满足互联网电视直播等非规范领域的用户观看需求，推动用户数量持续上升。同时，各省IPTV渗透率分化明显，山东、广东等人口大省IPTV渗透率低于全国渗透率均值，仍有较大发展空间和潜力，存在更多下沉市场待挖掘。 价格维度，CTR2020年调研及大数据研究数据显示，约89.2%的用户表示愿意为独播热门单片付费，IPTV用户单片付费意愿普遍较高。IPTV增值业务有望凭借低观影成本、多类型影片及长生命周期等优势不断提升单用户收入及单用户ROI，打开收入成长空间，为IPTV持续带来业绩增量。 图表20：2018-2022年全国IPTV用户数及增速（百万户） 图表21：2022年全国代表地区IPTV用户数及渗透率（万户） 图表22：IPTV用户独播热门单片付费意愿情况（%） 政策出台节奏加快助力良性发展，微短剧成长性可期 微短剧产业链逐步清晰，平台方核心地位明确。微短剧产业链伴随产业高速发展逐步清晰，涵盖上游IP内容版权方、制作拍摄方，到中游负责运营发行平台方，再到下游投流分销方，最终通过买量投放广告触达C端用户。其中，发行平台方承担核心角色，既可对接上游内容资源，亦可往下游买量方向延展。 图表23：微短剧产业链 微短剧高度适配短视频生态，市场空间广阔。短视频持续向各类用户群体渗透，截至2022年12月用户规模达10.1亿人，而微短剧内容强剧情、快节奏特点与短视频碎片化时间生态高度契合，受众规模大，根据2022中国网络视听用户调查数据，2022