风格洞察与性价比追踪系列（十三）：海内外的共振

策略专题研究 海内外的共振——风格洞察与性价比追踪系列（十三） 2023年02月03日 1月市场表现：A股“开门红”，有色金属领涨全市场；美股企稳反弹，可选 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 消费领涨。具体来看：1月A股有色金属行业领涨市场，高端制造板块相关行业（计算机、汽车、电新、机械）紧随其后；而在现实中已进入右侧复苏期的消费相关行业则表现不佳。1月美股企稳反弹，核心原因在于美国通胀增速持续下行、2022年四季度GDP增速超预期的共同作用下，投资者对美国经济实现“软着陆”乐观前景的预期有所加强。从板块表现来看，美股大多数板块取得正收益，其中可选消费与通讯设备板块涨幅最大。从风格上看，1月全球主要市场以成长风格占优为主。即便在市场有所反弹之后，A股的价值股相较于成长股依旧十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比。 股债风险溢价：A股、港股下降，美股持平。1月以来以10年期中债国债 到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了46个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降46个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降73个BP； 相关研究 1.策略点评：注册制的“十年一剑”-2023/0 2/012.策略专题研究：2022年A股业绩预告解读当下看似不重要的事-2023/02/013.策略专题研究：民生研究：2023年2月金股推荐-2023/01/314.策略专题研究：2023安全的内核系列（一）能源安全下的电力系统建设-2023/01/305.策略专题研究：平行世界将交汇：1月以来的大类资产回顾与展望-2023/01/29 标普500指数的风险溢价变化不大，小幅上升3个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，1月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降35个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升25个BP。 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE。从CAPE（周期调 整市盈率）的角度来看：1月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE仍在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有上升，且均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数收益率开始追赶ROE，同时上证指数、沪深300、大盘成长、小盘价值指数的年化收益率向年化ROE收敛，而创业板指收益率对ROE的透支程度再次扩张。从行业上看，将2023年预期ROE纳入考量后，电力设备与新能源仍是当前收益率对ROE透支程度最高的行业。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力有所上升，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、钢铁、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张加速。1月全部A股上涨个 股占比大幅回升至86.2%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。1月A股、美股波动率均有回落。1月全部A股自由流通市值/M2将较2022年12月上升80个BP至14.17%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上升。过去一段时间国内和海外问题的钟摆都指向了有利于风险资产的位置，推动了A股自由流通市值的扩张。未来需要关注房地产的修复程度，如果复苏不及预期的后果是货币乘数的持续收缩从而压制M2的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。 风险提示：测算误差。 目录 1市场表现：A股、美股共振上行3 1.11月A股：强势反弹“开门红”，有色金属领涨全市场3 1.21月美股表现：企稳反弹，可选消费领涨5 1.3全球主要市场风格指数：成长风格占优5 2股债风险溢价：A股、港股下降，美股持平8 2.1万得全A、港股风险溢价下降，标普500风险溢价持平8 2.2格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升9 3估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：大盘价值指数收益率开始追赶ROE13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：交通运输、钢铁、基础化工等行业被低估15 3.5PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张加速17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度下降17 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2上升18 5风险提示18 插图目录19 1市场表现：A股、美股共振上行 1.11月A股：强势反弹“开门红”，有色金属领涨全市场 1月A股强势反弹实现“开门红”，有色金属领涨市场，高端制造板块涨幅靠前，消费板块则表现不佳。具体来看：1月A股有色金属行业领涨市场；高端制造板块涨幅居前：计算机、汽车、电力设备及新能源、机械等行业涨幅仅次于有色金属；而在现实中已进入右侧复苏期的消费相关行业则表现不佳，所有行业中只有消费者服务、商贸零售两个行业出现下跌。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在信息技术、高端制造相关领域，跌幅靠前的指数多与旅游出行、餐饮相关。 图1：1月A股强势反弹，有色金属及高端制造板块相 关行业涨幅居前 图2：1月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 与信息技术、高端制造相关的领域 16% 14% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅PE分位数（右） 100% 本月收益率 40% 12% 10% 80% 20% 8%60% 6%0% 4%40% 炒股软件指数钙钛矿电池指数 激光指数机器人指数压铸指数 指数 数 2% -20% 0%20% -2% 有色金属计算机汽车 电力设备及新能源 机械创业板指通信 非银行金融基础化工电子 建材家电 石油石化钢铁万得全A沪深300 国防军工医药建筑 上证指数煤炭传媒 食品饮料轻工制造纺织服装银行 农林牧渔房地产 电力及公用事业 交通运输商贸零售消费者服务 -4%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、消费者服务、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年12月和2023年1月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态的视角来看，1月有色金属、计算机、汽车等13个行业的上涨个股占比历史分位数达到了90%以上，且行业内涨跌幅分化并不明显，这意味着市场在这些板块的一致预期较强。除非银行金融外的其余12个行业的涨跌幅标准差历史分位数均低于50%。全部行业中，只有消费者服务、商贸零售、食品饮料三个行业的个股上涨占比历史分位数低于50%。 （2）从动态的视角来看，2023年1月相较于2022年12月而言，除消费者服务、商贸零售、食品饮料三个行业个股上涨占比分位数下降外，其余所有行业的个股上涨占比分位数均在上升。从行业内个股分化的角度来看，食品饮料、商贸零售、房地产的行业内个股表现差异明显收敛。 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 食品饮料 =24.32% 标准差分位数均值 贸零售 商 综合 务 消费者服 综合金融 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：有色金属、计算机、汽车等13个行业的上涨个股占比历史分位数达到了90%以上 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 60% 综合金融 40% 电力设备及新能源 家电 建筑 20% 农林牧渔银行 60% 通信 计算机建材 国防军工 80% 汽车 机械 0% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 综合 钢铁 煤炭 100%120% 非银行金融 基础化工电力及公用事业 -20% 交通运输 消费者服务 医药 电子 有色金属 轻工制造 -40% 传媒 纺织服装 石油石化 商贸零售 房地产 -60% 食品饮料 -80% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：1月，除消费者服务、商贸零售、食品饮料外，其余行业个股上涨占比均上升 资料来源：wind，民生证券研究院 1.21月美股表现：企稳反弹，可选消费领涨 1月美股企稳反弹，核心原因在于美国通胀延续此前的下行趋势，同时2022年四季度美国GDP增速超预期，投资者对美国经济实现“软着陆”乐观前景的预期有所加强。1月中旬公布的通胀数据基本符合市场预期，CPI同步增速由此前的7.1%下降至6.5%，显示通胀压力短期继续缓解；月末公布的经济数据显示美国四季度GDP的环比折年率为2.9%，增速高于市场的一致预期。尽管在此期间部分美联储官员做出鹰派表态，但是美国经济呈现出的“软着陆”迹象加强了投资者的乐观预期，继而推动美股的上行。从板块表现来看，大多数板块取得正收益，其中可选消费板块与通讯设备板块涨幅最大。美国ETF中做多科技、做多消费、做空天然气的ETF涨幅居前，而做多天然气、做空科技、做空新兴市场的ETF则跌幅居前。 图5：1月美股企稳反弹，可选消费与通讯板块涨幅居前图6：从ETF的表现来看，美国做多科技、做多消费、 ETF全称 1月以来涨跌幅 PROSHARESULTSHRTDJ-UBSNAT 101.34% VELOCITYSHARESDAILY2XVIXSHORTTermETN 56.25% DirexionDailyMSCIMexicoBull3X 55.99% BITCOININVTTR 49.10% DirexionDailySemiconductorBull3X 42.71% DirexionDailyS&P500HiBtBl3XETF 42.55% DirexionDailySouthKoreaBul 41.73% DirexionDailyRetailBull3XShares 40.58% DirexionDailyFTSEChinaBull 39.89% DirexionDailyCnsmrDiscretBull3XETF 39.74% UnitedStates12MonthNatural -23.80% DIREXIONDLYEMGMKTBEAR3X -23.97% ProSharesUltraShortSemiconductors -24.66% DirexionDailyDowJonesIntBr3XETF -31.46% DirexionDailyS&P500HiBtBr3XETF -33.03% iPathBloombergNaturalGasSubindexETN -34.19% 美国天然气基金有限合伙企业 -35.32%