风格洞察与性价比追踪系列（十三）：海内外的共振
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 海内外的共振——风格洞察与性价比追踪系列（十三） 2023年02月03日 ➢ 1月市场表现：A股“开门红”，有色金属领涨全市场；美股企稳反弹，可选消费领涨。具体来看：1月A股有色金属行业领涨市场，高端制造板块相关行业（计算机、汽车、电新、机械）紧随其后；而在现实中已进入右侧复苏期的消费相关行业则表现不佳。1月美股企稳反弹，核心原因在于美国通胀增速持续下行、2022年四季度GDP增速超预期的共同作用下，投资者对美国经济实现“软着陆”乐观前景的预期有所加强。从板块表现来看，美股大多数板块取得正收益，其中可选消费与通讯设备板块涨幅最大。从风格上看，1月全球主要市场以成长风格占优为主。即便在市场有所反弹之后，A股的价值股相较于成长股依旧十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比。 ➢ 股债风险溢价：A股、港股下降，美股持平。1月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了46个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降46个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降73个BP；标普500指数的风险溢价变化不大，小幅上升3个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，1月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降35个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升25个BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：1月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE仍在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有上升，且均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数收益率开始追赶ROE，同时上证指数、沪深300、大盘成长、小盘价值指数的年化收益率向年化ROE收敛，而创业板指收益率对ROE的透支程度再次扩张。从行业上看，将2023年预期ROE纳入考量后，电力设备与新能源仍是当前收益率对ROE透支程度最高的行业。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力有所上升，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、钢铁、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张加速。1月全部A股上涨个股占比大幅回升至86.2%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。1月A股、美股波动率均有回落。1月全部A股自由流通市值/M2将较2022年12月上升80个BP至14.17%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上升。过去一段时间国内和海外问题的钟摆都指向了有利于风险资产的位置，推动了A股自由流通市值的扩张。未来需要关注房地产的修复程度，如果复苏不及预期的后果是货币乘数的持续收缩从而压制M2的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略点评：注册制的“十年一剑”-2023/02/01 2.策略专题研究：2022年A股业绩预告解读：当下看似不重要的事-2023/02/01 3.策略专题研究：民生研究：2023年2月金股推荐-2023/01/31 4.策略专题研究：2023安全的内核系列（一）：能源安全下的电力系统建设-2023/01/30 5.策略专题研究：平行世界将交汇：1月以来的大类资产回顾与展望-2023/01/29 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A股、美股共振上行 ............................................................................................................................... 3 1.1 1月A股：强势反弹“开门红”，有色金属领涨全市场 ................................................................................................................ 3 1.2 1月美股表现：企稳反弹，可选消费领涨 ..................................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格指数：成长风格占优 ........................................................................................................................................ 5 2 股债风险溢价：A股、港股下降，美股持平 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全A、港股风险溢价下降，标普500风险溢价持平 .......................................................................................................... 8 2.2 格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升 ........................................................................................................................................ 9 3 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE .......................................................................................... 10 3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ........................................................................................................................................ 10 3.2 收益率-ROE：大盘价值指数收益率开始追赶ROE .................................................................................................................. 13 3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态.................................................................................................................. 15 3.4 PE-G：交通运输、钢铁、基础化工等行业被低估 ..................................................................................................................... 15 3.5 PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估..................................................................................................................... 16 4 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张加速 ............................................................................................ 17 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度下降 ............................................................................................................. 17 4.2 市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落 .......................................................................................................................... 17 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2上升 ................................................................................................................................. 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 市场表现：A股、美股共振上行 1.1 1月A股：强势反弹“开门红”，有色金属领涨全市场 1月A股强势反弹实现“开门红”，有色金
