风格洞察与性价比追踪系列（十）：跌出的性价比

策略专题研究 跌出的性价比——风格洞察与性价比追踪系列（十） 2022年11月03日 10月市场表现：A股延续调整，与安全相关的领域逆势上行；美股企稳反 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 弹，能源依旧领涨。具体来看，A股与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工等行业领涨，而与经济总量相关性较强的金融地产以及大部分消费相关行业（食品饮料、家电、消费者服务）出现了较大回撤。10月美股企稳反弹，主要原因在于投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块依旧领涨，与A股旧能源的回调相映成趣。从风格上看，10月全球主要股市仍在延续9月价值风格占优的特征（A股、日股除外）。 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。10月以来以10年期中债国债 到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了29个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升20个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上，A股静态已经便宜；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了154个BP，标普500指数的风险溢价下降75个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月以来万得全A的格雷 相关研究 厄姆股债比上升了28个BP,标普500的格雷厄姆股债比下降了92个BP。 1.行业信息跟踪（2022.10.24-2022.10.30）： 估值-盈利匹配度：大盘风格指数收益率持续落后于ROE。从CAPE（周期 粮食安全板块业绩大幅修复，钢铁价格小幅回 调整市盈率）的角度来看：10月除中证500指数外，A股其他主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基/风格指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差，大盘价值风格指数的CAPE已显著低于历史-1.5倍标准差。标普500的CAPE上升而纳斯达克指数的CAPE下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全 落-2022/11/012.策略专题研究：资金跟踪系列之四十五：新“共识”之争-2022/10/313.策略专题研究：民生研究：2022年11月金股推荐-2022/10/314.A股策略周报20221030：记录本周（20221024-20221028）-2022/10/30 球主要市场中排名仅次于美股，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价 5.2022Q3基金持仓深度分析：新“认知”的 比；而成长股在经历了持续调整之后，与价值股的估值差异也已经大幅收敛，低 起点-2022/10/27 于欧美日的成长股估值。从收益率-ROE角度来看：除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。10月部分小盘风格类指数的收益率对ROE的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数收益率落后于ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中最低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股美股波动率均上升，自由流通市值/M2继续下降。 10月全部A股上涨个股占比大幅回升至57.5%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。10月A股与美股的波动率均开始上升。如果假设2022年10月的M2同比增速与2022年9月持平，那么10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降23个BP至12.76%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。尽管基本面的路径仍存争议，但A股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。 风险提示：测算误差。 目录 1市场表现：A股延续调整，美股企稳反弹3 1.110月A股：调整延续，与安全相关的领域逆势上行3 1.210月美股表现：美股反弹，能源行业依旧领涨5 1.3全球主要市场风格指数的表现：价值风格继续占优5 2股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降8 2.1万得全A、港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降9 3估值-盈利匹配度：大盘风格指数的收益率持续落后于ROE10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：大盘风格指数收益率持续落后于ROE13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估15 3.5PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股、美股波动率上升，估值扩张继续放缓17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度下降17 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均上升17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2继续回落18 5风险提示18 插图目录19 1市场表现：A股延续调整，美股企稳反弹 1.110月A股：调整延续，与安全相关的领域逆势上行 10月A股多数行业仍延续前期的调整态势，但与安全相关的行业逆势上涨，金融地产、大部分消费行业深度调整。具体来看，与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工、医药、通信等行业领涨市场；而银行、地产等与经济总量更相关的行业则明显调整，同时大部分消费行业（食品饮料、家电、消费者服务）也出现了较大的回撤。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在信息安全相关领域，跌幅靠前的指数多与饮料制造、房地产等板块相关。 图1：10月A股继续调整，与计算机、国防军工等与国 家安全相关行业涨幅居前 图2：10月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 信息安全相关领域 30% 当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅PE分位数（右） 40% 本月收益率 20% 0% 20% 100% 20% 10% 0% 80% 60% -10% -20% -30% 40% 操作系统指数密码学指数络可视化指数络安全指数精选指数 指数 数 - 20% 计算机 国防军工 医药通信机械电子 电力设备及新能源 创业板指 传媒建筑钢铁汽车 商贸零售万得全A交通运输有色金属 非银行金融电力及公用事业 上证指数纺织服装轻工制造基础化工农林牧渔沪深300石油石化 消费者服务 银行建材家电煤炭房地产 食品饮料 -40%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年9月和2022年10月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态的视角来看，10月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括计算机、国防军工、医药、通信、机械等行业，同时行业内个股涨跌分化比较明显。而煤炭、银行、房地产、食品饮料、建材行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后。 （2）从动态的视角来看，2022年10月相较于2022年9月而言，除煤炭、银行、房地产三个行业个股上涨占比分位数出现下降外，其他所有行业的个股上涨占比分位数均在提升。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上升，其中交通运输行业内个股表现差异明显收敛，计算机、医药行业内个股分化扩大最为明显。 90% 80% 银行 消费者服务 医 钢铁 70% 房地产 综合 60% 商贸零售 石油石化 50% 农林牧渔 标准差分位数均值=44.98% 家电 40% 煤炭 食品饮料 轻工制造 30% 交通 20% 建材 10% 0% 0 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：10月计算机、医药、通信、国防军工、机械行业上涨个股占比相对较高 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 80% 60% 计算机 医药 钢铁 通信 40% 银行 石油石化 基础化工家电 农林牧渔 机械 电子 20% 综合 传媒 有色金属 消费者服务 非银行金融国防军工 电力及公用事业 电力设备及新能源 食品饮料 商贸零售 0% -60% -40% -20% 房地产0% 20% 40% 60% 80% 100% 综合金融 煤炭 建材 建筑 汽车 -20% 纺织服装 轻工制造 -40% 交通运输 -60% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：10月，除煤炭、银行、地产行业外，其他所有行业的个股上涨占比均上升 资料来源：wind，民生证券研究院 1.210月美股表现：美股反弹，能源行业依旧领涨 10月美股企稳反弹，主要原因在于海外投资者从紧缩交易中回摆，同时部分 美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。美股在10月初开始便出现明显的反弹，投资者逐步从此前的紧缩交易中回摆，押注美联储放缓加息的节奏：一方面，尽管美国9月的通胀数据略超市场预期，但在公布当日美股反而出现明显上涨。另一方面，10月下旬部分联储官员做出鸽派表态，如旧金山联储戴利表示“当前是时候考虑放缓加息的节奏”。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块与工业板块涨幅最大。美国ETF中做多能源、做多工业、做多墨西哥市场的ETF涨幅居前，而做空金融、做空能源、做多港股中国概念的ETF则跌幅居前。 图5：10月美股企稳反弹，能源依旧领涨全市场，工业 板块表现也较好 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，美国做多能源、做多工业的 ETF涨幅排名靠前 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 100% ETF全称 MicroSectorsUSBigOil3XLvrgdETNDirexionDAerospace&DefenseBull3XDirexionDailyEnergyBull3XSharesProSharesUltraOil&Gas DirexionDailyMSCIMexicoBull3XProSharesUltraProDow30 DirexionDlyS&POil&GsEx&PrdBl3XETF DirexionDailyIndustrialsBull3X PROSHARESULTRASHORTFTSECH iSharesUSOilEquipment&Servic DirexionDailyFinancialBear3 MicroSectors?USBgBnks3 ProSharesUltraPro DirexionDlyS&PO ProShare ProS Dir 10月以来涨跌幅 75.11% 57.62% 53. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 1