东吴碳中和系列报告：电池再利用2.0：十五年高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护航新能源发展

报告亮点 1）重点关注电池回收再生的资源战略价值。我们预计2025年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献国内动力电池碳酸锂需求为31%，到2035年贡献提升至41%；2025年锂电回收再生产生的金属镍贡献国内动力电池金属镍需求为32%，到2035年分别提升至72%。再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。 2）详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，各方积极布局，我们预计2022年企业产能存在约35%左右富余。随电池退役量高增，产能供需2025年有望迎来反转。 3）根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。核心竞争力来自技术优势与渠道优势。技术优势贯穿产业发展始末，产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。 4）模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长空间巨大。1）收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定，享有稳定再制造利润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升5pct，毛利率约提升1pct）与渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数）；2）金属价格影响有限。复盘2021年碳酸锂行情，7日/14日涨跌幅大概率位于10%以内 ， 价格波动 ±10%， 毛利率+1.6pct/-1.7pct，波动可控。若金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。 市场空间：十五年景气周期复增18%，退役动力电池成行业主增量。 我们预计2022年锂电池回收利用需求83GWh，以2022/2/9金属价格测算，市场空间351亿元，2025/2030/2035年市场空间分别675亿元/1387亿元/2946亿元，2020-2035年十五年复增18%。退役动力电池市场贡献逐年提升，成为行业增长主动能。 竞争格局：产能供需2025年反转，关注技术优势与渠道优势。1）产能短期富余，2025年反转。梳理工信部电池回收利用白名单企业，我们预计2022年产能供给约为103万吨/年废电池处理量，我们预计2022年回收利用需求83GWh对应67万吨处置需求存在35%富余。退役电池高增，产能供需3年反转。2）关注技术优势、渠道优势。行业市场化主导，技术优势贯穿始终。产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。 投资建议：重点推荐：天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道。建议关注：光华科技：PCB化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链；格林美：回收再生先驱，布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头；南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产；旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生；福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收。 风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，金属价格下行，行业竞争加剧 报告亮点： 1）重点关注电池回收再生的资源战略价值。2021年以来以锂、镍为代表的新能源金属的价格持续上行和剧烈波动影响新能源产业发展。中国相关矿产储备相对稀缺，新能源产业需求旺盛，再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。1）碳酸锂：我们预计2025年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为9%/31%，预计到2035年再生金属贡献分别可提升至14%/41%。2）金属镍：我们预计2025年锂电回收再生产生的金属镍贡献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为2%/32%，预计到2035年再生金属贡献分别可提升至7%/72%。电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升，并逐步成为重要供给。 图1：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升 2）详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，各方企业积极布局，我们预计2022年工信部白名单内企业产能存在约35%左右富余，伴随电池退役量高增，产能供需2025年有望迎来反转。第三方企业积极切入，产能扩张速度高于电池企业、材料企业、整车企业。 图2：产能供需3年内有望反转 3）根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。电池回收利用核心竞争力来自技术优势与渠道优势。当废料主要通过市场化模式获取时，技术优势帮助企业从市场化竞争中胜出，获取废料。当产业变革退役动力电池贡献主要市场时，积极把握整车企业回收渠道上的核心地位，技术优势仍贯穿始终，为获取渠道优势的重要途径。 图3：电池回收利用关注渠道优势与技术优势 4）模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长空间巨大。电池回收利用产业链各环节已实现较高的市场化程度。碳酸锂价格上涨带动原料采购折扣系数提升，产品销售价格与原材料采购价格同向变化，制造成本相对稳定。基于搭建项目模型，收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定，享有稳定再制造利润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升5pct，毛利率约提升1pct）与渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数）。金属价格波动影响有限。复盘2021年以来碳酸锂价格快速上涨行情，7日/14日涨跌幅大概率位于10%以内，碳酸锂价格波动±10%，毛利率分别上升/下滑1.6pct/1.7pct至30.2%/26.9%，波动可控。金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。 1.锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收退役高峰前夜政策加码 1.1.电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度 消费稳定，动力高增，储能新需求，电池装机维持高景气度。锂电池需求主要来自三方面：1）消费电子贡献稳定电池装机。根据灼识咨询（CIC）报告，2020年中国消费电子整体出货量5.38亿部，预计2021-2025年中国消费电子出货量CAGR维持6.2%，2016-2025年CAGR达2.7%；2）新能源渗透率快速提升带动动力电池高增。全球电动化趋势明确，国内新能源渗透率快速提升。根据GGII和东吴证券研究所预计，2021-2025年中国新能源车销量增速达51%，2016-2025年CAGR达39.6%；3）电化学储能进入快车道贡献新增量。 图4：消费电子出货量保持相对稳定 图5：国内新能源车销量快速增长 电池装机高增&存量规模大，处置需求旺盛。基于对未来消费电子、新能源车及储能需求的判断假设，我们预计2021-2025年锂电池装机仍将维持快速增长，2025年锂电池装机量有望达到739GWh，其中消费电池100GWh，动力电池524GWh，储能电池115GWh，动力电池装机将成为主力。我们预计2020-2025年消费电池装机CAGR为10.4%，动力电池装机CAGR为51.9%，储能电池装机CAGR为54.6%。2016-2020年锂电池装机累计已达487GWh，存量装机规模大。电池回收利用作为电池后周期行业，将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模，行业维持长周期高景气。 图6：2016-2020锂电池累计装机量已达487GWh 1.2.双碳关注再生资源电池再生，退役高峰前夜政策加码护航 再生资源是双碳目标实现的重要途径，关注电池再生利用。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，再生资源减碳效果明显价值体现。电池回收再生作为资源高效利用、循环经济体系中的重要一环，被重点提及。 电池退役高峰前夜，政策加码护航。我国动力电池回收利用体系历史发展较短，2012年6月国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》提出制定动力电池回收利用管理办法，标志我国动力电池再生利用政策的开端。2021年，电池回收利用建设已经在2021年政府工作报告中作为2021年重点工作被提及。2018年以来，工信部累计已公布符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单三批，合计47家企业。政策力度加强，出台节奏加快，预示行业即将迎来退役高峰。 发展初期政策积极规范，护航电池回收利用行业健康稳健发展。 表1：再生资源&动力电池回收利用相关规章政策 2.十五年景气周期复增18%，退役动力电池成为行业主增量 2.1.回收利用量（GWh）:2022年退役83GWh，退役动力电池快速放量 回收利用电池量十五年复合增长25%。我们预计2022年电池回收利用量可达83GWh，2025年达到195GWh，2020至2025年五年复合增长率为33.3%，2030年为522GWh，2025-2030年五年复合增长率为21.8%，2035年为1318GWh，2030至2035年五年复合增长率20.4%。十五年景气周期，2020-2035年行业复合增长率25.0%。 图7：电池回收利用量长周期高增长 关键假设如下：1）回收来源：电池回收利用企业原材料主要来自退役电池与电池厂废料，其中退役电池包括消费电池、动力电池与储能电池，电池厂废料主要包括电池生产制造过程中的不良品与边角废料。2）退役年限：退役电池回收量主要电池退役年限相关，消费电池使用周期一般在3至5年，我们假设消费电池3年退役20%，4年退役40%，5年退役40%；动力电池使用周期一般在6至8年，我们假设动力电池6年退役70%，7年退役20%，8年退役10%。储能电池使用周期较长，我们假设储能电池6年退役10%，7年退役10%，8年退役80%。3）梯次利用：退役电池可通过拆包、检测、重组得到一致性较好的梯次电池用于储能、低速电动车等场景。梯次利用需求的产生主要关注梯次利用电池的使用寿命与价格。因所含金属价值量的差异，磷酸铁锂电池回收价格低于三元电池，同样循环次数下拥有更高的电池剩余容量，退役磷酸铁锂电池为现阶段梯次利用电池主力，我们假设退役动力电池中，磷酸铁锂电池退役后经过5年梯次利用阶段，进入回收利用体系。4）电池厂良品率：我们假设行业平均良品率为90%。 图8：电池回收再生市场空间测算核心假设 图9：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池 图10：梯次利用需求关注经济性 退役动力电池高增，贡献行业发展主增量。发展初期退役消费电池和电池厂废料提供主要处置需求，主要系消费电池装机于过去5年内稳步提升，动力电池与储能电池装机规模较小所致。随着新能源渗透率快速提升，动力电池装机规模高增，动力电池退役量持续高增，逐步贡献主要处置需求，成为行业增长主动能。我们预计2028退役动力电池回收利用需求将接近100GWh，占比超过退役消费电池。电池厂废料与当期电池出货量相关，维持较快增长。 图11：回收来源拆分：退役动力电池高增，贡献行业发展主增量 图12：退役动力电池比快速提升 我们预计2022年起退役三元贡献主要市场，退役铁锂占比逐步提升。发展初期退役量主要由消费电池贡献，退役钴酸锂电池占比较大。随着动力电池装机规模逐步增大，退役三元与磷酸铁锂电池占比逐步提升。部分磷酸铁锂电池符合梯次利用要求，退役后将首先进入梯次利用场景，退役三元电池量占比将高于退役磷酸铁锂电池。随时间推移磷酸铁锂电池退役量将逐步增加，占比贡献提升。 图13：回收电池种类拆分：退役动力电池高增贡献行业发展主增量 图14：三元与磷酸铁锂占比逐步提升 2.2.市场空间（亿元）：十五年复增18%，长坡厚雪2035年空间近3000亿 十五年复增18%，长坡厚雪2035年空间近3000亿。市场空间分别按照四种金属材料（碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰）在2019年、2020年、2021年和现价（2022/2/9）的价格中位数，我们预计2022年电池回收利用83GWh对应市场空间分别为138亿元/131亿元/208亿元/351亿元，2030年电池回收利用市场空间分别为533亿元/473亿元/752亿元/1387亿元，2035年电池回收利用市场空间分别为1090亿元/937亿元/1505亿元/2946亿元。参考现价情形，不考虑金属价格变动，2