量化打新系列报告之四：主板发行注册制改革，打新策略如何应对？

2023年2月2日 总量研究 主板发行注册制改革，打新策略如何应对？ ——量化打新系列报告之四 要点 2023年2月1日，证监会发布《全面实行股票发行注册制主要制度规则》（征求意见稿，下文简称新规）。总体来看，若新规顺利实施，主板新股的发行机制将与现有的注册制双创板块发行机制靠拢。我们在量化打新系列报告二、三中梳理过定价机制改革对于双创板块新股上市表现的影响，并构建了新股涨幅预测和定价分析模型。沿用类似的分析框架，我们可以展望新规实施对主板新股表现和打新收益的影响，并对打新投资者给出策略性应对建议。 从发行估值模式来看，创业板新股发行经历了延续主板模式到市场化模式改革的历程，是展望主板注册制后新股表现较贴切的历史经验。 具体而言，我们建议关注新规内容及其精神中2个方面的策略性影响。一、询价估值习惯、最高价剔除比例向双创板块靠拢的影响 21年9月双创板块询价机制改革，同时下调了最高价剔除比例，有利于新股发 行估值抬升，压缩上市后估值修复空间。我们预期新规实施后主板新股的最高价剔除比例及上市表现可能发生类似变化。 二、同一机构对主板新股可以申报3个不同价格，对机构打新策略提出精细化要求 在目前主板新股同一机构单一报价模式下，机构内不同基金经理的差异化风险偏好报价需求难以得到满足。多价格询价模式更加灵活，也对打新策略精细化提出了更高要求。我们在前序报告中提出的根据不同安全边际目标求解对应报价的模型恰好能够定量地提供分析支持。 风险分析：文中涉及新规相关内容根据征求意见稿整理，未来展望是基于新规内容作出的演绎和假设，实际规则变化以监管机构公布终版为准。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002 010-56513042 songchaopan@ebscn.com 相关研报 《新股上市如何表现——制度、影响因素与策略意义——量化打新系列报告之二》（2022-07-02） 《新股定价模型——最大化持有收益与合理报价— —量化打新系列报告之三》（2022-07-05） 金融工程 目录 1、市场化询价改革使发行定价更加合理，主板新股的涨幅可能缩窄3 2、同一机构可申报3个不同价格，主板打新报价灵活性有望提升5 3、风险提示6 图目录 图1：科创板行业相对新股发行估值倍数3 图2：主板行业相对新股发行估值倍数3 图3：主板发行存在23倍PE的隐形上限习惯3 图4：创业板发行估值经历了从主板模式到市场化模式过渡3 图5：下调高剔比例对科创板新股首日均价涨幅影响明显4 图6：下调高剔比例对创业板新股首日均价涨幅影响明显4 图7：利用定价方程求解报价上限和合理收益对应报价的原理示意5 表目录 表1：创业板询价机制相关条款修订过程4 表2：上海证券交易所科创板询价机制修订过程4 表3：根据不同安全边际下的收益率目标调整报价的示例5 2023年2月1日，证监会发布《全面实行股票发行注册制主要制度规则》（征求意见稿，下文简称新规）。总体来看，若新规顺利实施，主板新股的发行机制将与现有的注册制双创板块发行机制靠拢。我们在量化打新系列报告二、三中梳理了定价机制改革对于双创板块新股上市表现的影响，并构建了新股涨幅预测和定价分析模型。沿用类似的分析框架，我们可以展望新规实施对主板新股表现和打新收益的影响，并对打新投资者给出策略性应对建议。 1、市场化询价改革使发行定价更加合理，主板新股的涨幅可能缩窄 打新投资者最关心的问题就是新规生效后，对于主板新股表现的影响。回顾A股主板、创业板、科创板IPO发行定价机制市场化改革的路径和市场表现可知，科创板在推出之初就采用相对市场化的询价发行机制，发行估值相对行业较合理，相对行业折价情况不多。 图1：科创板行业相对新股发行估值倍数图2：主板行业相对新股发行估值倍数 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年2月1日；倍数=发行文件证监会 行业PE/发行PE，亏损企业以PB计算，倍数大于1表明相对行业折价发行 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年2月1日；倍数=发行文件证监会 行业PE/发行PE，亏损企业以PB计算，倍数大于1表明相对行业折价发行，断点表示IPO停发 从主板的发行数据来看，一直存在23倍发行PE的隐形上限习惯至今，发行估值普遍相对行业估值折价，这也是主板新股上市后短期最高涨幅明显高于注册制下双创板块的主要原因。 创业板则经历了从发行估值延续核准制习惯到市场化的变化过程，为我们展望主板新股在新规落地后的变化提供了较为可比的经验参考。 图3：主板发行存在23倍PE的隐形上限习惯图4：创业板发行估值经历了从主板模式到市场化模式过渡 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年2月1日；断点表示IPO停发资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年2月1日；断点表示IPO停发 表1：创业板询价机制相关条款修订过程 从数据来看，创业板发行估值突破主板模式的变化时间点在2020年7、8月之间，直接原因是创业板注册制改革新规于2020年8月生效，首日不设涨跌幅限制。 若最高价剔除比例下修，可能导致主板新股涨幅缩窄 除了定价估值模式可能发生突破，主板新股询价高剔规则（目前为剔除10%）可能向双创板块靠拢，导致发行估值进一步提升，新股上市后涨幅空间缩窄。 回顾历史，在2021年9月18日，创业板和科创板新股询价机制同时变更，最高价剔除比例由不超过10%下降到不超过3%，显然，这种修改使得更多高报价留在有效报价中，有利于新股发行估值提升，缩窄上市后估值修复性上涨空间。 时间创业板询价机制修订 2020.6.12 证监会《创业板首发特别规定》直接发行市盈率不得超过同行业平均；有境外发行的，直接发行价不得超过境外市场价格，尚未盈利的应该询价发行。超过、尚未盈利的要特别风险提示 2021.9.18 证监会《创业板首发特别规定》取消风险提示次数与发行价挂钩，取消发行价格区间上限不得高于下限20%的规定，由深圳证券交易所《首发细则》承接 2021.9.18 深圳证券交易所修改《首发细则》：最高价剔除比例不超过所有网下投资者拟申购总量的3%，询价后发行价格区间上限不得高于下限20% 资料来源：证监会官网，深圳证券交易所官网，光大证券研究所整理，《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》，《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实 施细则》 时间科创板询价条款修订 表2：上海证券交易所科创板询价机制修订过程 2019.4.16剔除不低于申购量10%最高价，其中低于价格区间上限例外，然后重点参照公募等优先机构的中位数和加权平均价孰低者确定 2021.9.18剔除不超过占申购量3%最高价 资料来源：上海证券交易所官网，光大证券研究所整理，《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》 下调最高价剔除比例的影响如何呢？从创业板和科创板新股在询价机制修订前后的首日成交均价相对发行价涨幅来看，最高价剔除比例下调后新股的涨幅均整体明显缩窄，这中间固然有市场情绪环境变化的影响，但即便在之后市场反弹时，新股的整体涨幅再也没有回到之前的较高水平。 图5：下调高剔比例对科创板新股首日均价涨幅影响明显图6：下调高剔比例对创业板新股首日均价涨幅影响明显 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年2月1日；科创板新股首日成交 均价相对发行价涨幅 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年2月1日；注：2020年8月创业 板涨跌幅限制改革前，涨幅为创业板新股上市20天最高收盘价与开板日成交均价孰高者相对发行价计算，断点表示IPO停发 发行定价市场化改革既是定性的政策影响，又可以从发行估值相对行业溢价率进行定量观测，因此该因素已被我们量化打新系列报告之三提出的定价模型纳 入（详见我们于2022年7月5日发布的《新股定价模型：最大化持有收益与合理报价——量化打新系列报告之三》）。 2、同一机构可申报3个不同价格，主板打新报价灵活性有望提升 询价中，投资机构的报价估值本身带有风险偏好特征，保守型基金经理和激进型基金经理对同一新股可能会给出不同的询价意愿价格。在新规生效前，每个投资机构对主板新股询价只能报一个价格，从而使得机构内部不同产品管理人差异化风险偏好报价无法得到满足。 沪、深交所为新规的配套实施细则规定：主板新股询价时同一机构可申报3个不同价格，有利于上述问题改善。 但这也对打新机构的询价策略提出更高要求，如何定量地调整风险偏好，并传递到新股报价中呢？ 图7：利用定价方程求解报价上限和合理收益对应报价的原理示意 资料来源：光大证券研究所绘制，注：入围指不因报价过低而被剔除 在量化打新系列报告之三中，我们构建了新股发行价与预测涨幅一一对应的模型，通过迭代的方法，我们可以设置不同的收益率目标，找到对应的报价。收益率目标同时也是与新股破发直接相关的安全边际，报价越激进、安全边际越低。 表3：根据不同安全边际下的收益率目标调整报价的示例 股票名称 询价开始日 行业PE （倍） 行业PB （倍） 20%收益 率目标报价（元） 30%收益 率目标报价对应PE(倍) 合理收益 报价 （元） 中性报价 PE(倍) 中性报价 (近10只平均涨幅，元) 稳赚报价 PE（倍） 稳赚报价 （元） 行业习惯估值报价 （元） 行业PE报价（元） 一级行业 估值方式 亚通精工 20230202 43.2 2.56 64.09 39.6 50.09 17.46 22.09 15.09 19.09 29.08 54.64 汽车 PE法 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，基于2023.2.1市场环境和发行进度统计；EPS根据招股说明书公布日最近一期年报扣非归母净利润和预期发行后总股本计算；BPS根据招股说明书公布日最近一期经审计半年报/年报净资产和预期募资净金额、预期发行后总股本估计，不等于实际发行后每股净资产；若预测时新股中信一级行业未公布则手动赋值；若未能获取招股说明书行业PE，按照证监会行业指数预测日PE、中信一级行业PE顺序确定行业PE；行业PB按证监会行业指数预测日PB、中信一级行业预测日PB顺序获取；一般采用PE法计算估值溢价，若行业PE>50或者ESP<0.1或PE法明显偏低的，则以PB法计算估值溢价； 20%报价为期望涨幅为20%，估值溢价不超过近期95%分位点的报价，较激进，适合热门题材新股搏入围； 合理收益对应报价为模型预期收益30%且满足估值溢价要求（新股估值溢价不高于近期90%分位点）的报价，历史回测看大概率避开破发；中性报价为期望涨幅和最近10只上市的同制度未破发新股平均涨幅相等、新股估值溢价不高于近期80%分位点的报价； 稳赚报价为期望涨幅100%且新股估值溢价不超过近期中位数的报价； 一般市场环境下，20%报价>合理收益报价≈市场中性报价>>稳赚报价,安全边际依次升高 估值习惯报价根据新股特征按照银行业1倍PB，EPS>0.1元适用23倍PE/行业PE孰低估值、其他适用行业PB/PS估值顺序产生； 特别风险提示：除预测误差之外，模型预测基于若干时效性较强的市场环境变量，新股实际询价时的市场环境可能与预测时相比发生较大变化； 3、风险提示 文中涉及新规相关内容根据征求意见稿整理，未来展望是基于新规内容作出的演绎和假设，实际规则变化以监管机构公布终版为准。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不