首次覆盖报告：业绩高增，产能翻倍叠加多渠道布局成长可期

优质资产“窑街煤电”成功注入，煤电“量价齐升”助推业绩增长。2023年1月31日，公司发布业绩预告，预计2022年度实现归属于母公司所有者的净利润为31.4亿元，与上年同期相比，将增加约11.11亿元，同比增加54.78%。 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为30.7亿元，与上年同期相比，将增加约10.93亿元，同比增加55.26%。据公告，公司业绩预增的主要原因系：成功收购”窑煤集团“并将其纳入公司合并报表范围；公司煤炭板块销售均价同比上涨；电力板块平均销售电价上浮。 优质资产注入，煤炭产能翻倍、弹性增强。公司煤炭产能将迎来“内生+外延”增长：1）内生增长：公司现有煤炭核定产能1054万吨/年，在建90万吨/年景泰煤业白岩子煤矿预计2023下半年建成投产，将为公司贡献焦煤增量，投产后公司将实现核定产能1144万吨/年；2）外延增长：公司成功收购窑煤集团100%股权，增加1010万吨/年核定产能，其中在建200万吨/年红沙梁露天矿核增产能至300万吨/年正在审批，目前已进入联合试运转，年内将贡献可观增量。此外，收购窑煤集团为公司注入焦煤资源，考虑到焦煤定价更加市场化，并即将迎来传统需求旺季，公司业绩弹性将进一步增强。 煤炭综合售价有望提升，吨煤成本稳中略有上升。煤炭供给增长陷入瓶颈叠加“疫情放开”背景下需求开启常态化复苏，供需错配下公司煤炭综合售价有望提升，同时公司动力煤和焦煤产品均不受外省调入煤影响，将进一步增厚公司利润。公司原煤单位制造成本2021年增幅较大，综合新建及收购矿井开采条件，公司2023年煤炭营业成本或将稳中略有上升。 电、化、光多渠道布局，成长空间广阔。1）传统火电：公司拥有2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，主要承担白银市银东工业园的主要能源供应和电力输出以及白银市城区供热，公司发电业务有望受益于甘肃省电价上浮实现扭亏。2）煤化工：公司2020年发行可转债投资建设的清洁高效气化气综合利用项目预计2023年投产，助力完善公司煤化工下游产业链，同时煤化工业务将消纳部分长协动力煤，所生产的高附加值化工品有助于保障公司未来盈利。3）光伏：公司28MW光伏自发自用工程项目预计于2023上半年建成投产，靖远矿区1GW农光互补智慧能源工程项目目前已上报国家发改委，等待批复。公司绿电、火电联营，未来成长可期。 投资建议：公司为甘肃省动力煤龙头企业，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。我们预计2022-2024年公司归母净利润为31.4/32.4/34.7亿元，对应EPS分别为0.68/0.70/0.75元/股，对应2023年3月20日收盘价的PE分别为5/5/4倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 12022年业绩大涨，未来成长看点十足 公司主营煤炭开采和销售业务，煤炭板块毛利率持续提升。公司核心业务为煤炭开采和销售，拥有大宝魏、红会、王家山三个独立煤田，煤炭板块2021年营收占比高达76.6%；同时公司全资子公司白银热电从事火力发电、热力供应、供汽业务。2021年以来，煤炭价格大幅增长并维持高位，公司煤炭板块毛利率持续上行，2022年有望继续抬升11.5个百分点；电力板块毛利率波幅较大，2021年由13.15%大幅下降至-20.94%，原因主要是燃料煤价格上升导致成本承压。 图1：2021年公司主营业务构成 图2：2018-2021年公司业务毛利率 营收和利润大幅增长，2022年业绩表现强劲。据百川盈孚数据，2022年秦皇岛Q5500动力煤均价为1266.45元/吨，较2021年增长24.63%。受益于煤价高位运行，公司煤炭板块销售均价同比上涨，此外公司重大资产重组事项已完成工商变更登记，窑煤集团正式纳入公司2022年度合并报表范围，公司经营业绩大幅增加。根据公司业绩预告及测算，2022年，公司实现归属于母公司所有者的净利润为31.4亿元，追溯调整后同比增加54.78%；实现扣除非经常性损益后的净利润为30.7亿元，追溯调整后同比增加55.26%，业绩表现强劲。 图3：2018-2022Q1-3营业收入及增速 图4：2018-2022E净利润及增速 图5：秦港动力煤Q5500价格 2煤炭业务：优质资产注入，产能翻倍、弹性增强 2.1产能迎来内生+外延增长 2.1.1内生增长：在建矿井贡献焦煤增量，23H2建成投产 截至2023年初，公司煤炭核定产能1054万吨/年。公司现拥有5座矿井，在产矿井有王家山矿、红会一矿、魏家地矿和大水头矿4座，合计核定产能1054万吨/年，产品以动力煤为主；在建的景泰煤业白岩子煤矿核定产能90万吨/年，投产后公司将实现核定产能1144万吨/年、权益产能1108万吨/年。截至2021年末，公司煤炭保有储量5.82亿吨，可采储量3.57亿吨，煤炭资源储备丰厚。 公司在建白岩子矿项目贡献焦煤增量。公司控股子公司景泰煤业白岩子矿项目建设有序推进，预计2023年底建成投产。根据公司公告，截至2021年末，矿井煤炭资源量9075.8万吨（气煤资源量为4736.3万吨；1/3焦煤资源量为4339.5万吨），是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目。该矿井设计生产能力90万吨/年，服务年限超40年。矿井投产后，将进一步为公司焦煤提供产量增量，由于焦煤价格高于动力煤，有望推动公司煤价中枢上移，实现煤炭业务量价齐升。 表1：公司在产在建矿井产能情况 2.1.2外延增长：优质资产注入，煤炭产能大增弹性增强 公司成功收购窑煤集团100%股权，解决同业竞争问题。根据公司公告披露的信息，公司拟以发行股份方式购买能化集团、中国信达、中国华融合计持有的窑煤集团100%股权，同时拟以定增方式募集配套资金，用于标的资产的红沙梁露天矿项目建设（核定产能200万吨/年）。截至2023年1月，本次收购交易标的资产过户的工商变更登记手续已经完成，公司已直接持有窑煤集团100%股权。 截至2023年初，窑煤集团煤炭核定产能1010万吨/年。公司现拥有5座矿井，其中4座为在产矿井，合计年产能570万吨/年；在建的200万吨/年红沙梁露天矿已进入联合试运转，拟建的红沙梁井工矿规划产能240万吨/年。根据公司发布的发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，受甘肃省煤炭保供需求持续加大影响，2022年3月省政府相关部门将红沙梁露天矿列入甘肃省扩能煤矿清单内，提出红沙梁露天矿可提高产能至300万吨/年；此外窑煤集团结合红沙梁煤矿的赋存条件，计划将红沙梁矿井项目的产能也提高至300万吨/年。目前甘肃省发展改革委正在协助窑煤集团协调国家主管部门推进项目扩产所需的审批，办理项目产能提高所需的各项审批手续。核增计划若能顺利实施，公司核定产能将达到1170万吨/年。 注入焦煤，公司业绩弹性增强。收购窑煤集团前，公司煤炭产品主要为动力煤，销售形式以长协为主，2022年后有少量配焦煤，业绩弹性较低。收购窑煤集团后，窑煤集团下属金河煤矿、海石湾煤矿和天祝煤矿均主要产出配焦煤，考虑到焦煤定价更加市场化，并即将迎来传统需求旺季，未来公司业绩弹性将进一步增强。 表2：窑煤集团在产在建矿井产能情况（截至2023年初） 成功收购窑煤集团100%股权后，公司煤炭产能大幅增长。收购完成后，公司在产权益产能达1819.5万吨/年（含红沙梁露天矿），较收购前水平提升73%；核定权益产能达2113.5万吨/年，较收购前水平提升91%，煤炭产能翻倍。同时窑街煤电集团做出业绩承诺 ， 将在2022-2025年分别实现净利润16.05/7.85/8.26/8.36亿元，公司盈利能力进一步提升。 2.1.3增产空间广阔，产销有望持续增长 伴随公司在产矿井产能利用率提升、在建矿井投产及优质资产注入，公司煤炭产品产销量有望持续增长。2019-2021年，公司煤炭产量达到881.56/885.62/877.99万吨，同比增速为-7.51/0.46%/-0.86%；煤炭销量达到886.07/881.53/941.65万吨，同比增速为-5.56/-0.51%/6.82%。根据公司公告，王家山煤矿现有 一、四号井两对生产矿井，核定生产能力为330万吨/年，受冲击地压等地质灾害影响，目前产能发挥率偏低，但随着生产系统优化，未来产量将逐步提升。同时考虑到公司下属90万吨/年白岩子矿即将建成投产，窑煤集团红沙梁露天矿正在加快建设、拟建矿井规划产能规模大，公司具备较大增产空间，我们预计随着新建矿井不断投产，公司产销量有望持续增长。 图6：公司2017-2022年产销量持续增长 2.2煤炭综合售价有望提升 “疫情放开”背景下，需求开启常态化复苏： （1）火电需求韧性充足：疫情放开背景下消费复苏预期强烈，短期我们预计2023年火电发电量增速在6%左右，长期排除突发事件影响，火电需求保持轻微正增长将是常态，韧性强大。 （2）地产政策“三箭齐发”释放利好：2022年末信贷、债券和股权“三箭齐发”，房企融资环境改善拐点确认，未来需求复苏值得期待；基建方面仍以稳为主，继续支撑钢材需求；制造业方面，随着企业库存不断降低，伴随着需求回暖，企业利润改善，主动去库存将逐步向主动补库存阶段过渡，进而支撑钢铁需求。随着稳增长政策的推进以及疫情影响的消退，2023年钢材需求边际改善预期增强。同时考虑到钢铁行业碳达峰时间延后，我们预计2023年钢铁产量有望小幅回升。 （3）煤化工或迎产能高潮：根据国家发展改革委、国家统计局《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，煤化工产业原料用煤不再纳入能源消费总量控制，我们测算，若《通知》落地，预计约有5%左右的煤炭消费量从能源消费总量控制中解放。结合煤化工“十四五”规划，我们预计煤化工耗煤将迎来较大涨幅，2023~2024年增速分别为16%、11%，发展空间较大。 图7：2017-2022年总发电量、火电发电量及同比增速 图8：2010-2022年生铁产量及同比增速 图9：煤化工“十四五”发展目标 产能核增潜力下降叠加新建矿井投产有限，供给增长陷入瓶颈。 在产矿井核增方面，自2017年新一轮产能核定工作以来，已经有大批超能力生产煤矿经过了产能核增合法化，尤其是2021年煤炭增产保供，2021年9月至2022年11月，国家矿山安全监察局共审核确认406处增产先进产能煤矿，增加产能5.6亿吨/年。我们认为，未来具备产能核增条件的矿井越来越少，产能核增的潜力持续减弱。 新建矿井方面，一方面，受限于过去三到五年严重低迷的资本开支与新建煤矿行动，可投产的新建产能有限；另一方面，新建矿井的产能投产高峰基本集中在2018~2020年（对应上一轮资本开支高峰），2021年起，新建矿井投产有限。据Wind数据，2022年煤炭行业固定资产投资为4988.44亿元，同比增长24.40%，虽增幅较高，但部分投资集中在智能化矿山的建设上。 进口煤方面，受地缘政治、贸易摩擦，国际煤炭格局重塑，进口煤价格优势不再，煤炭进口难度加大。整体来看，进口煤向低热值倾斜，价差因素导致高热值煤经济性下滑。由于中国国内供给不足，导致国内煤价涨幅高于海外煤价，我们预计后期进口量有望恢复。 图10：上一轮资本开支高峰对应投产高峰为2018-2020年 图11：海外煤价经济性下滑 图12：2022年进口煤总量同比下滑 甘肃为原煤净调入省份，供给增幅有限，供需缺口或将长期存在。据煤炭资源网数据，2021年，全国原煤产量为40.71亿吨，其中甘肃省产量4151.1万吨； 而根据iFinD，2021年甘肃省原煤消费量为8076万吨，供需缺口达到3924.9万吨，且长期在3000万吨以上，从而使甘肃省成为煤炭净调入省份，目前主要从新疆、内蒙和陕西榆林等方向调入。2018-2022年，甘肃省火电发电量呈现逐年上升趋势，2022年达到1067.2亿千瓦时，占比提升至54.17%。我们认为，甘肃省的火电用煤需求将