公司首次覆盖报告：食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长

食品卡业绩增长弹性最大标的，首次覆盖给予“买入”评级 我们预测禁塑令下，下游行业对食品卡的需求有望延续强劲增长势头；公司是食品卡行业龙头企业，凭借先发优势抢先布局食品卡新产能，卡位市场增量。基于公司当前订单储备情况，新增产能带来的产量增加有望被顺利消化，进而推动公司业绩大幅增长。我们预计2022-2024年公司营收为68.15、79.37、93.51亿元，归母净利润分别为6.13、8.12、9.97亿元，对应EPS分别为1.53、2.03、2.49元，当前股价对应PE分别为10.7、8.1、6.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策引契机，食品卡下游多点开花打开需求空间 造纸行业里，特种纸的市场增速领先其他纸种，而特种纸领域里食品卡的表现尤为抢眼。现阶段禁塑已是大势所趋、全面铺开，禁塑令下餐饮外卖、茶饮咖啡、液体包装等消费强势领域对食品卡的需求也持续保持强劲势头；此外不同于大宗纸种，特种纸是多规格、小规模、定制化生产；同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒；成本转嫁能力高于大宗纸种，体现较强的盈利能力。特种纸与大宗纸的区别为大宗纸企的进入带来了一定的门槛。行业现有竞争格局较好，未来产能投放适度，整体行业景气度较高。 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量 公司竞争优势明显主要体现在：（1）行业深耕十余载，销售渠道优势：公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户，与康师傅、Avery Dennison、统一等大型客户均具有至少5年的合作关系；（2）成本管控突出，资产回报率领先同行：不同于同行多品类布局模式，公司专注食品卡、格拉辛纸等高毛利产品，盈利能力高于可比公司，另外独特的生产管理方式带来较低的吨产能投资成本，进一步提高资产投资回报率。公司战略性布局汉川449万吨浆纸项目，向上延伸产业链，对内深挖控成本，若项目顺利投产，届时有望进一步提升自身盈利能力。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、食品卡产销不及预期、宏观经济下滑下游行业不景气 财务摘要和估值指标 1、特种纸领域深耕细作，食品卡持续发力 1.1、公司历史沿革 公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三个阶段：（1）2003-2007年发展初期：2003年浙江五星纸业有限公司成立，公司初次涉入特种纸领域。2007年开始与方便面龙头企业建立合作关系，双方合作关系一直发展至今；（2）2003-2015年产能扩张，省外布局：2008年衢州五洲特种纸业有限公司成立，确立特种纸发展定位；2011年描图纸投产，2012年与国外标签龙头公司艾利丹尼森建立业务合作关系至今，2014年成立江西五星，布局江西生产基地；（3）2016-2019年上市前夕，资产重组：2016年公司进行2次增资将浙江五星、江西五星重组为全资子公司，2017年继续收购浙江诚宇、森远贸易100%的股权，重组为公司全资子公司；2018年改制为衢州五洲特种纸业股份有限公司；2019年投产15万吨格辛纸，格拉辛纸产能领跑市场；（4）2020至今敲钟上市，加速扩产：2020年11月，公司成功在上交所挂牌上市，同年12月，公司向江西五星增资4亿元以建设募投“年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。2021年12月50万吨食品卡投产，同期公司发行6.7亿元可转债募投20万吨液体包装纸项目。 图1：公司成立至今发展迅速 1.2、股权结构集中 股权集中，实控人在相关领域经验丰富。公司为家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳。赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳合计持股77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其中赵磊系普通合伙人持股14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股10%。考虑上述因素则实控人实际对公司控股比例为77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超10年从业经验。 图2：公司股权结构集中 1.3、产品多元布局，主力为食品卡 产能突破百万吨，特种纸行业产能最大生产企业。经过多年发展，公司已建立江西九江和浙江衢州两大生产基地，合计投产8条产线，拥有135万吨产能，为特种纸行业产能最大的生产企业（年报披露）。具体看食品包装纸产能78万吨（公司单品类产能最大，行业龙头，市占率29%）、格拉辛纸产能21万吨（公司单品类产能第二，行业产能第一，市占率37%）、描图纸产能0.7万吨、热转印纸产能5万吨及文化纸产能30万吨。公司收入及盈利主要来自食品包装纸，2021年食品包装纸收入贡献47%、毛利贡献70%。 表1：产品多元化布局 伴随新产能逐步释放及提价落地，公司收入增速迈上新的台阶。2021年公司实现收入36.9亿元，同比+40.0%，收入大幅增长主要系（1）江西基地产能逐渐释放，30万吨文化纸/50万吨特种纸分别于2021Q1/2021Q4投产，另外2020年投产的转移印花纸于2021年持续爬坡；上述产线产能逐渐释放带动产销增长（2021年销量同比+35%）；（2）为对冲原材料价格上涨，公司主要产品2021年售价同比也有所上涨，就平均售价看：食品包装纸均价同比+13.4%，格拉辛纸同比+16.2%，描图纸同比+5.2%，转移印花纸同比+12.8%。从盈利端效果看，产品提价起到了对冲部分成本上涨的作用，以可比口径（剔除运费前置影响）毛利率看：2021年食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸毛利率分别为28.13%/19.12%/27.49%/5.64%， 分别同比+2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整体毛利率20%，同比-3.1pct。运输成本前置及销售规模扩大影响，期间费率稳中有降，同比-3.7pct至2.9%，综合作用下净利率同比-1.2pct至11.7%。 2022Q1公司收入延续高增同比+74.85%至13.31亿元。我们判断收入增长原因系：（1）2-3月公司对格拉辛纸及食品包装纸分别提价超1000元/吨和超500元/吨，该部分提价已覆盖到部分客户；（2）产线持续爬坡，带动产销持续增长同时也提升了规模效应降低相关制造费用。在上述因素影响下2022Q1毛利率环比2021Q4+5.3pct至16.5%。但受制于2021Q1成本低基数(纸浆/能源成本/统计口径)影响，2022Q1毛利率同比-12.5pct。由此导致2022Q1净利率同比-7.1pct至7.7%，归母净利润同比-8.74%至1.03亿元。 图3：2022Q1收入延续高增同比+74.85% 图4：2022Q1归母净利润同比-8.74% 图5：2021年食品包装收入贡献47% 图6：2021年食品包装毛利贡献70% 图7：2022Q1期间费率3.3%环比2021Q4+0.2pct 图8：2022Q1毛利率/净利率16.5%/7.7% 2、特种纸：细分产品需求高增，食品包装尤为亮眼 造纸行业趋于成熟，纸种结构分化明显，特种纸产销增速表现突出。国内造纸行业整体已进入成熟阶段，产销增速逐步放缓。2010-2020年造纸行业整体产销复合增速分别为1.4%/2.2%。与行业整体趋于成熟相对应的是不同纸种增长呈现明显结构性分化，分纸种看特种纸产销增速表现抢眼，明显领先于行业其他纸种。2011-2020年国内特种纸产量由210万吨增长至405万吨，复合增速达到7.6%，消费量由179万吨增长至330万吨，复合增速达到7.0%。 图9：造纸板块产销整体较为平稳 图10：近10年特种纸产销复合增速领先其他纸种 特种纸与大宗纸相比，在原材料、生产模式、经销模式等方面具有明显差异。 特种纸是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称，与文化纸、瓦楞纸、箱板纸等大宗纸种相比，特种纸具有以下特点：（1）原材料方面，一次性包装原纸通常要求使用原生木浆，大宗纸种有的以木浆为主要原材料，有的是废纸；（2）生产模式：大宗纸种通常是批量标准化生产，单条产线产能规模较大，特种纸是多规格定制化作业，单条产线产能规模较小；（3）销售模式：大宗纸往往经过中间经销商以批发形式销售，特种纸一般是点对点直接面向客户的直销模式。特种纸不同于大宗纸的销售模式决定了其价格相对成本端纸浆的波动幅度小于大宗纸，进而毛利率整体相对大宗纸种较为稳定。 表2：特种纸与大宗纸在原材料/生产模式/销售模式等多方面存在差异 图11：食品包装纸价格变动幅度小于纸浆价格变动 图12：食品包装纸毛利率相对大宗纸较为稳定 特种纸分类广泛，食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子品种。 特种纸良好的功能性特点使其广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、军工等在内的国民生活诸多领域。以产量指标看，根据恒大新材招股书披露的数据，2019年国内食品包装纸产量205.4万吨，占比特种纸总产量的26.2%，是产量最大的特种纸，其次为装饰原纸，产量占比14.9%。历史数据看2013-2019年国内食品包装纸产量由113.8万吨增长至205.4万吨，年均复合增速达到10.3%，领先于其他特种纸。 图13：食品包装纸是特种纸第一大领域（2019产量占比）图14：食品包装纸产量增速行业领先 2.1、食品包装纸：政策引契机，多领域齐发力打开需求空间 2.1.1、禁塑政策全面铺开，纸包装性能优异为理想替代材料 全球禁塑已是大势所趋，国内禁塑全面推进。2015年在印度召开的世界环境日大会上，联合国达成决议到2025年全球要禁止使用一次性塑料用品。在此号召下，截至2021年11月全球已有欧盟、荷兰、印度、日本等100多个国家或地区在国家层面立法，要逐步替代一次性塑料用品。具有代表性的如美国华盛顿州规定2020年起，超市禁止使用一次性塑料制品；日本规定自2020年7月1日起，日本超市、便利店、药房和其他零售店开始对一次性塑料购物袋征费；印度规定2022年前消灭所有一次性塑料产品；法国规定2020年起禁止销售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盘子等塑料制品，2022年起禁止包括连锁快餐店在内的餐饮向堂食顾客提供一次性餐具，目标于2024年将一次性塑料制品的使用率降低到零。 图15：全球禁塑已是大势所趋 2020年1月，我国“禁塑令”出台后，海南省、河北省、广西省、青海省、内蒙古、云南省、广东省、河南省、浙江省等17个省份也陆续发布了当地的“禁塑令”省级禁塑令发布速度明显加快。可以预见，短期内将有更多省份出台当地禁塑令，以为当地垃圾污染治理提供政策依据。新版禁塑令分三步走，专项检查助力2020年阶段目标实现。 图16：禁塑在我国全面铺开 纸包装凭借优异性能，成为塑料包装理想替代品之一。常见包装材料包括纸、塑料、玻璃、金属等，根据中国包装联合会统计的数据，所有包装材料中，纸包装和塑料包装各占35%~40%。纸质包装具有可回收、可降解、可循环、原料可持续等特点凸显优越的环保性能，同时产能充足、使用方便、价格低廉、重量轻、运输成本低、印刷性能好等特性可满足推广使用的基本要求。 造纸和涂层技术的发展助推纸质材料替代塑料包装。纸质包装替代塑料包装中会存在阻隔性、热封性差等问题导致在某些应用场景里纸质包装无法全面替代塑料包装，但随着造纸和涂层技术的持续发展，纸质包装阻隔性及热封性等问题有望得到解决。根据中国制浆造纸研究院发布的《限塑令下，纸质包装替代塑料，原纸上的PE淋膜也不可降解、不可再浆、回收困难啊，怎么办》文章指出，将降解塑料、水性无塑涂层等环保材料应用到纸质包装中可提升纸质包装的水、油等阻隔性能，同时以 300g/m2 食品卡为例，使用可再浆、可回收的水性涂层比传统的PE涂层将节约一半以上用量且更为环保。 表3：纸质包装具有优越环保性能且性价比较高 在政策指引及行业技术发展推动下，食品包装纸替代塑料包装在航空业、餐饮业、酒店、便利店、商超、外卖等多领域正在稳步推进。星巴克、麦当劳、宜家、喜茶、金鼎轩等知名连锁企业自2018年开始已逐渐减少对塑料吸