全年收入预增18%，近期出行需求恢复弹性较大

开润股份（300577.SZ） 全年收入预增18%，近期出行需求恢复弹性较大 增持 公司研究·公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：增持（维持评级） 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 事项： 公司公告：2023年1月31日，公司发布业绩预告，预计2022年营业收入25~29亿元，同比增长9.2%~26.7%；归母净利润为0.36~0.54亿元，同比下降70.0%~80.0%；扣非后归母净利润为0.18~0.27亿元，同比下降71.9%~81.3%。 国信纺服观点：1）2022年收入预增18%，制造业务韧性较强，但政府补助下降、计提资产减值、参股公司亏损导致净利润预减75%；2）经营展望：制造端期待库存拐点、品牌端调整完毕，近期出行需求复苏利润率有望提升；3）风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险；4）投资建议：箱包龙头短期净利润承压，出行需求恢复后具有较大弹性，维持“增持”评级。公司2022年第四季度受到海外品牌砍单、计提减值、参股公司亏损的影响，短期净利润承压。长期看，公司的制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏后利润率有望逐步改善。由于海外品牌砍单及计提减值的影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为0.4/1.5/2亿元（原为1/1.6/2.2亿），分别同比-76.8%/257.2%/32.8%，EPS分别为0.17/0.62/0.83元，由于需求复苏板块信心恢复、估值提升，上调合理估值至18.5-19.4元（对应2024年PE22-23x，原为16.1-16.5元)，维持“增持”评级。 评论： 2022年收入预增18%，制造业务韧性较强，但政府补助下降、计提资产减值、参股公司亏损导致净利润预减75% 2022年收入预计增长18%，但政府补贴下降、资产减值及服装业务亏损导致净利润预减75%。公司预计2022年营收约为27.0亿元，同比增长约18.0%，其中制造业务拓展客户和份额具备较强的韧性，预计维持较高的增长速度,品牌业务受到出行需求下降以及自身业务收缩的影响预计有所下滑；归母净利润预计约为 0.45亿元，同比下降约75.0%；扣非后归母净利润为0.23亿元，同比下降约76.6%,主要是由于政府补贴下降、部分资产减值计提以及上海嘉乐产生亏损。 图1：公司营业收入与变化情况图2：公司归母净利润与变化情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 四季度单季来看，收入预计约为5.4亿元，在去年四季度的高基数下同比下降约24.4%；归母净利润-0.3亿元，同比下降186.0%；扣非后归母净利润-0.3亿元，同比下降7.8%。 图3：公司季度收入与变化情况图4：公司季度归母净利润与变化情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 经营展望：制造端期待库存拐点、品牌端调整完毕，近期出行需求复苏利润率有望提升 从制造端看，箱包业务在高基数和砍单压力下订单预计增长10%，服装业务订单强劲增长有望扭亏为盈。1）箱包代工业务方面，公司的生产效率、快反能力、设计能力业内领先，多年来与客户的合作关系进一步深化，并新拓展PUMA、HOMEDEPOT、THENORTHFACE等新客户，在海外通胀压力之下2022年预计增长20%以上。由于耐克等海外品牌在2023年第二季度前仍有砍单压力，2023年箱包端订单增速预计为10%。 2）上海嘉乐由于优衣库订单调整，以及拓展阿迪达斯、Puma等新客户，2022年收入预计为10亿元，但由于上海封控影响生产、计提减值，预计亏损约0.7亿元，对上市公司的投资收益产生一定的拖累。2023年优衣库订单恢复、新客户订单放量，上海嘉乐有望实现30~40%的订单增长，利润端有望扭亏为盈。 从品牌端看，海外业务收缩减亏，预计2023年出行需求将恢复，利润率有望逐步改善。1）从90分看， 90分海外渠道在2022上半年占90分收入的一半以上，由于亏损较为严重在2022年第二和第三季度通过分销商渠道进行清理，品牌收入和毛利率下降。90分国内业务在年初开始保持毛利、减少亏损、提升品牌调性，业务层面发展已呈现出较好的发展趋势，2022年第三季度基本实现盈亏平衡、第四季度在封控的影响下预计略有亏损，在出行需求恢复后有望实现较快的增长，春节出行需求旺盛以及公司发力营销，90分 内销有望大幅回暖。2）从小米看，由于小米品牌力强劲，出行需求疲软时收入受到一定影响但仍维持盈利，在需求恢复时预计将呈现较强的弹性。整体来看，预计2023年品牌端收入将基本持平、利润率有望逐季改善。 近期出行市场较快复苏，有望带动出行产品需求增长。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。国内出行产品需求恢复，而公司的90分、小米作为国内旅行箱的领先品牌，有望实现较快复苏。 投资建议：箱包龙头短期净利润承压，出行需求恢复后具有较大弹性，维持“增持”评级 公司2022年第四季度受到海外品牌砍单、计提减值、参股公司亏损的影响，短期净利润承压。长期看，公司的制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏后利润率有望逐步改善。由于海外品牌砍单及计提减值的影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为0.4/1.5/2亿元（原为1/1.6/2.2亿），分别同比-76.8%/257.2%/32.8%，EPS分别为0.17/0.62/0.83元，由于需求复苏板块信心恢复、估值提升，上调合理估值至18.5-19.4元（对应2024年PE22-23x，原为16.1-16.5元)，维持“增持”评级。 表1：盈利预测及市场主要数据 盈利预测及市场重要数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,944 2,289 2,625 2,893 3,291 (+/-%) -27.9% 17.8% 14.7% 10.2% 13.8% 净利润(百万元) 78 180 42 149 198 (+/-%) -65.5% 131.0% -76.8% 257.2% 32.8% 每股收益（元） 0.32 0.75 0.17 0.62 0.83 EBITMargin 8.8% 7.2% 2.7% 4.2% 5.9% 净资产收益率（ROE） 4.9% 10.7% 2.4% 8.2% 10.2% 市盈率（PE） 44.8 19.3 83.3 23.3 17.6 EV/EBITDA 24.6 25.8 76.2 46.4 21.7 市净率（PB） 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预测 表2：同类公司估值比较 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 代码 名称 评级 人民币 20202021 2022E 2023E 2024E 20202021 2022E2023E 2024E 300577 开润股份 增持 16.84 0.360.75 0.17 0.62 0.83 46.822.5 99.127.2 20.3 同类公司02313 申洲国际 买入 84.69 3.402.24 3.22 3.53 4.78 24.937.8 26.324.0 17.7 300979 华利集团 买入 63.04 1.792.45 2.83 3.30 3.91 35.225.7 22.319.1 16.1 02020 安踏体育 买入 102.06 1.922.87 2.65 3.40 4.15 53.235.6 38.530.0 24.6 02331 李宁 买入 66.55 0.691.60 1.81 2.27 2.83 96.241.6 36.829.3 23.5 002563 森马服饰 增持 5.53 0.30.55 0.34 0.56 0.62 18.410.1 16.39.9 9.0 均值 30.1 28.022.5 18.2 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预测 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险。 相关研究报告： 《开润股份（300577.SZ）-三季度收入增长44%，毛利率降幅环比收窄》——2022-10-28 《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长33%，成本高企毛利率承压》——2022-09-05 《开润股份（300577.SZ）-收入同比增长17.8%，代工业务持续景气》——2022-05-04 《开润股份-300577-重大事件快评：恢复趋势良好，看好短期复苏和长期潜力》——2021-10-28 《开润股份-300577-2021年中报点评：业绩回暖，期待进一步恢复》——2021-08-29 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1053 848 3783 3500 851 营业收入 1944 2289 2625 2893 3291 应收款项 409 501 575 634 721 营业成本 1390 1681 2034 2245 2551 存货净额 389 533 646 709 804 营业税金及附加 9 9 8 12 13 其他流动资产 74 131 150 165 188 销售费用 216 269 258 231 214 流动资产合计 2002 2053 5194 5048 2604 管理费用 165 170 195 208 237 固定资产 260 374 319 404 485 研发费用 73 63 59 75 82 无形资产及其他 96 95 91 87 84 财务费用 25 31 158 (86) (10) 投资性房地产 248 313 313 313 313 投资收益 15 33 33 (53) 3 长期股权投资 427 678 678 678 678 资产减值及公允价值变动 19 34 5 (12) 9 资产总计 3032 3513 6595 6530 4163 其他收入 (91) 1 94 33 24 短期借款及交易性金融负债 498 575 3400 3092 400 营业利润 85 195 41 171 236 应付款项 511 605 733 806 913 营业外净收支 (2) 0 0 0 0 其他流动负债 161 179 226 244 272 利润总额 84 195 41 171 236 流动负债合计 1170 1359 4359 4141 1585 所得税费用 17 22 7 27 38 长期借款及应付债券 163 365 425 485 545 少数股东损益 (11) (7) (7) (6) 0 其他长期负债 64 58 58 58 58 归属于母公司净利润 78 180 42 149 198 长期负债合计 226 422 482 542 602 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 1397 1781 4841 4683 2187 净利润 78 180 42 149 198 少数股东权益 55 45 40 36 36 资产减值准备 5 (2) 235 62 74 股东权益 1581 1687 1714 1811 1940 折旧摊销 27 39 38 55 68 负债和股东权益总计 3032 3513 6595 6530