伊利（600887.CH）：春节动销好于预期，节后渠道库存大幅降低；调整2022-2024E盈利预测，上调目标价

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 ， 伊利（600887.CH）：春节动销好于预期节后渠道库存大幅降低；调整2022-2024E盈利预测，上调目标价 春节终端动销强劲有望推高节后收入表现。今年春节返乡过年的客流人数较去年大幅反弹，大幅带动了送礼型消费。其中，乳制品作为返乡送礼的主力商品，无疑是受益最大的消费品行业之一。根据我们的调研，乳制品行业在春节长假期间的终端动销好于预期，而高端液态奶与成人粉是消费者春节送礼的首选。 尽管今年春节提早造成很大一部分春节备货的收入落在2022年12月，对1Q23的收入带来负面影响，但春节送礼消费需求旺盛，也大幅降低了乳企节后的渠道库存。在较轻的渠道库存压力下，经销商有望后续加大补货力度，利好乳企节后的收入表现。同时，送礼型消费以高端乳制品产品为主（比如伊利的经典与安慕希）。这也可能使渠道在后续补货过程中偏向于高端产品，利好乳企短期消费结构的改善。 4Q22业绩确定性较强。尽管去年11月后半段的疫情严重打击了乳制 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年1月31日 伊利（600887.CH） 目标价（人民币）39.4 潜在升幅/降幅20.9% 目前股价（人民币）32.6 52周内股价区间（人民币）24.5-41.2 总市值（百万人民币）208,491 近3月日均成交额（百万人民币）1,361.0 注：截至2023年1月31日收盘价 市场预期区间 CNY32.6 品的市场消费需求，但去年12月开始经销商为春节备货的积极性好于预期，弥补了终端需求的疲弱。我们预计4Q22伊利内生业务（不包括 CNY30.0 CNY39.4 CNY50.4 澳优）收入同比增长中到高单位数。在较低的基数及春节提前的帮助下，我们预计4Q22内生经营利润率同比大幅提升，但2022全年内生经营利润率能否做到持平依然未知。 盈利预测调整：审慎原则下，我们略微下调伊利2022-2024E盈利预测。伊利目前交易在19x2023P/E，略低于蒙牛，估值相对具有吸引力。基于23x2023P/E，我们上调伊利目标价至39.4人民币，维持“买入”。 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 122,744124,016 -1.0% 136,829 139,771 -2.1% 148,794 153,675 -3.2% 毛利润 38,82339,066 -0.6% 44,306 45,120 -1.8% 49,038 50,511 -2.9% 毛利率 31.6%31.5% 0.1pct 32.4% 32.3% 0.1pct 33.0% 32.9% 0.1pct 归母净利润 9,2399,286 -0.5% 10,860 11,196 -3.0% 12,645 13,321 -5.1% 归母净利率 7.5%7.5% 0.0pct 7.9% 8.0% -0.1pct 8.5% 8.7% -0.2pct 图表1：盈利预测变动 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 *数据截至2023年1月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 40% 20% 0% -20% -40% 浦银国际 财务模型更新 伊利（600887.CH） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入 96,886 110,595 122,744 136,829 148,794 净利润 7,099 8,732 9,289 11,2 同比 7.4% 14.2% 11.0% 11.5% 8.7% 固定资产折旧 2,223 3,033 4,124 4 无形资产摊销 83 118 183 营业成本 -67,453 -76,417 -83,221 -91,757 -98,923 财务费用 668 826 388 税金及附加 -547 -664 -699 -766 -833 存货的减少 195 -838 - 毛利润 28,886 33,515 38,823 44,306 49,038 经营性应收项目的减少 -3,302 -891 - 毛利率 29.8% 30.3% 31.6% 32.4% 33.0% 经营性应付项目的增加 2,657 3,909 其他 229 639 销售费用 -16,884 -19,315 -22,683 -25,476 -27,652 经营活动产生的现金流量净额 9,852 15,5 管理费用 -3,883 -4,227 -5,444 -5,906 -6,396 其他经营收入及收益 -487 -601 -757 -766 -694 资本开支 -6,522 经营利润 7,633 9,372 9,939 12,158 14,296 投资支付的现金 -3,961 经营利润率 7.9% 8.5% 8.1% 8.9% 9.6% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额其他 财务费用 -188 29 388 477 464 投资活动产生的现金流量净额 其他收益 676 809 800 800 800 投资净收益 600 461 300 300 300 吸收投资收到的现金 减值损失/收益 -162 -442 -410 -410 -410 取得借款收到的现金 营业利润 8,558 10,230 11,017 13,325 15,450 收到其他与筹资活动有关的现金偿还债务支付的现金 营业外收入 49 58 58 58 58 分配股利、利润或偿付利息支付的 营业外支出 -457 -176 -300 -300 -300 其他 利润总额 8,150 10,112 10,776 13,083 15,208 筹资活动产生的现金流量净 所得税 -1,051 -1,380 -1,487 -1,805 -2,099 现金及现金等价物净增 所得税率 -12.9% -13.6% -13.8% -13.8% -13.8% 期初现金及现金等价期末现金及现金等 净利润 7,099 8,732 9,289 11,278 13,110 减：少数股东损益 21 27 50 417 464 归母净利润 7,078 8,705 9,239 10,860 12,645 归母净利率 7.3% 7.9% 7.5% 7.9% 8.5% 同比 2.1% 23.0% 6.1% 17.6% 16.4% 资产负债表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,695 31,742 33,523 33,266 35,570 现金及等价物 11,434 31,080 32,861 32,604 34,908 其他 262 662 662 662 6 应收票据及应收账款 1,759 2,107 2,9192,739 预付款项 1,290 1,520 2,0231,880 其他应收款 115 126 126126 存货 7,545 8,917 11,42413,418 其他流动资产 5,976 5,742 5,8385,8 流动资产合计 28,381 50,155 55,8525 长期股权投资 2,903 4,210 4,210 固定资产 23,343 29,379 32,855 在建工程 5,425 3,736 3,736 无形资产 1,536 1,609 4,2 商誉 362 306 递延所得税资产 1,294 1,184 其他非流动资产 7,911 11,384 非流动资产合计 42,774 51,807 短期借款 6,957 12,5 应付票据及应付账款 11,636 1 合同负债 6,056 应付职工薪酬 2,713 应交税费 632 其他应付款 3,13 其他流动负债 3 流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计股本储备少数股东所有者E=浦资 图表2：SPDBI目标价：伊利股份 (元) 伊利股份股价（600887CHEquity） 买入 持有 卖出 605550 47.9 39.4 31.5 45 40 35 30 25 20 07/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/2301/24 注：数据截至2023年1月31日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 76.8 买入 87.6 2023年1月9日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 118.7 买入 131.0 2023年1月11日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 10.5 买入 1.1 2022年5月13日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 98.3 买入 6.3 2022年12月1日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 6.2 持有 6.0 2022年3月30日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 59.0 买入 70.0 2022年3月25日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 120.2 买入 159.6 2023年1月30日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 24.7 持有 20.0 2022年10月27日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 75.5 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 101.0 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 11.2 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 32.6 买入 39.4 2023年1月31日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 37.8 买入 45.6 2023年1月12日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.7 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 7.5 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 4.2 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 33.6 买入 50.0 2022年8月1日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 2.2 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.1 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年1月31日收盘价。 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：伊利市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2021年2月 0% 买入持有卖出股价(人民币，右轴) 2% 4% 5% 2%2%2%2% 60 50 40 30 20 10 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月