力诺特玻动态更新：产能逐步释放，药玻业务迎来加速发展

核心观点 产能逐步释放，药玻业务迎来加速发展 ——力诺特玻动态更新 22H2多项药玻产能点火，重点布局药玻板块。药用玻璃业务，22H2进行了多项产能投放，包括7月份点火的全电低硼硅拉管，年产能8000吨；8月份点火的中硼硅 模制瓶，年产能5000吨；10月份点火的中硼硅拉管，年产能2500吨。这些产能的 建成，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率不到10%，未来3-5年预期增至30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，23年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，23年有望实质性突破。公司于22年8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，预计23H2将开始向药厂批量供货。此 外，公司另外3条中硼硅模制瓶窑炉预计23年下半年将点火，合计年产能达3.5万吨。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第七批集采在22年 盈利预测与投资建议 11月在各省份落地执行，我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求在22年9月逐步释放。从公司订单反馈，Q4中硼硅管制瓶订单饱满，已排产至今年3月，也验证了这一逻辑。我们估计第八批集采依然将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂是第八批集采主要剂型，41个报量品种中有17个为注射剂。预计第八批集采将在23Q1开标，23Q2-3执行。 公司研究|动态跟踪力诺特玻301188.SZ 买入（维持） 股价（2023年01月31日）18.07元目标价格20.89元 行业建材 52周最高价/最低价23.96/13.41元总股本/流通A股（万股）23,241/15,076A股市值（百万元）4,200国家/地区中国 报告发布日期2023年02月01日 1周1月3月12月绝对表现13.4732.6623.43-8.23相对表现14.0625.294.960.69沪深300-0.597.3718.47-8.92 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 微调22-24年EPS至0.47、0.72、1.2元（原预测0.47、0.76、1.01元），由于疫 情影响，募投产能建设进度稍慢，对23年中硼硅管制瓶的销量做了一些下修，同时考虑中硼硅模制瓶释放上调24年药用玻璃整体收入和毛利率。我们认可给予公司行业平均估值30%的溢价，可比公司2023年平均22XPE，对应23年合理PE为 布局中硼硅模制瓶，静待业绩见底回升：——2022年三季报点评 2022-10-28 29X，对应目标价20.89元，维持“买入”评级 海外/疫情影响业绩，募投产能H2加速释 2022-08-29 风险提示 新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求疲弱超预期 放：——力诺特玻2022年中报点评 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类：——力诺特玻首次覆盖 2022-06-09 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6608898371,1061,584 同比增长(%)0.6%34.7%-5.8%32.1%43.3% 营业利润(百万元)108140128197328 同比增长(%)14.4%30.0%-8.5%53.3%66.3% 归属母公司净利润(百万元)91125109167278 同比增长(%)9.6%37.4%-12.5%53.3%66.3% 每股收益（元）0.390.540.470.721.20 毛利率(%)25.6%25.0%24.3%27.6%30.3%净利率(%)13.8%14.0%13.0%15.1%17.6% 净资产收益率(%)17.9%13.0%7.8%11.2%16.6% 市盈率 46.3 33.7 38.5 25.1 15.1 市净率 7.6 3.1 3.0 2.7 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测主要做如下调整： 1)调整药用玻璃收入预期：因疫情影响，对2023年管制瓶销量进行了下修。同时考虑公司中硼硅模制瓶产能投放，预计2024年会是中硼硅模制瓶业务快速释放的年份。对应2022-2024年药用玻璃收入调整至3.6、5.2、8.2亿元（原预测2022-2024年收入3.5、5.6、6.7亿元）。 2)调整药用玻璃毛利率预期：考虑中硼硅模制瓶产品毛利率较高，随着中硼硅模制瓶业 务2024年快速释放，预计药用玻璃整体毛利率也将提升。对应2022-2024年药用玻璃毛利率调整至26.8%、31.3%、34.9%（原预测2022-2024年毛利率为26.7%、32.0%、32.6%）。 投资建议 预测公司22-24年EPS分别为0.47、0.72、1.2元（原预测0.47、0.76、1.01元）。根据盈利预测，预计2024年公司EPS增速将达66.3%，远高于可比公司19.6%的增速。行业2023年平均PE22X，认可给予公司30%的行业估值溢价，即23年29XPE，对应目标价20.89元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值水平（截止1月31日收盘） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024 2023-1-312021A 2022E2023E 2024E 2021A 2022E2023E 2024E 增速/% 山东药玻 600529 28.900.89 1.03 1.25 1.52 32.4 28.1 23.1 19.0 21.8 威高股份 01066 11.220.50 0.60 0.69 0.81 22.4 18.7 16.3 13.8 17.4 迈瑞医疗 300760 332.646.60 8.03 9.69 11.58 50.4 41.4 34.3 28.7 19.5 宝莱特 300246 15.120.36 0.10 0.58 0.87 41.7 151.4 26.1 17.4 50.0 永新股份 002014 8.600.52 0.60 0.69 0.79 16.7 14.3 12.5 10.9 14.5 调整后平均 32.2 29.4 21.8 16.7 19.6 数据来源：朝阳永续，万得，东方证券研究所 注：据万得数据，2023年1月31日收盘威高股份（01066.HK）股价折合每股人民币11.215元 风险提示 新点火产能效益不及预期：公司2022年分别投产中硼硅模制瓶，中硼硅拉管，低硼硅拉管产能，部分产能仍存在下游客户关联审批，以及新市场拓展的问题，实际运行以及销售情况尚具备不确定性。 原材料成本价格上涨超预期：中硼硅药用玻璃管主要来自康宁玻璃，德国肖特，日本NEG等国外厂商进口，受汇率、关税、需求等多方面影响，采购价格存在上涨超预期可能性。此外硼砂价格涨幅较大，若继续涨价，对公司盈利能力将造成负面影响。 海外需求疲弱超预期：公司前三季度业绩同比下滑，重要原因是海外需求疲弱。如果这一因素在持续发酵，对公司业绩将造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 57 711 691 653 739 营业收入 660 889 837 1,106 1,584 应收票据、账款及款项融资 119 172 157 204 290 营业成本 491 666 633 801 1,104 预付账款 9 14 13 18 26 营业税金及附加 5 6 6 8 11 存货 101 118 114 140 188 销售费用 19 23 25 31 43 其他 7 6 6 8 9 管理费用及研发费用 49 61 71 86 110 流动资产合计 293 1,021 981 1,022 1,251 财务费用 4 2 (11) (1) 4 长期股权投资 34 39 42 45 50 资产、信用减值损失 1 5 (0) 1 1 固定资产 324 335 467 618 718 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 4 109 94 92 81 投资净收益 5 5 11 12 13 无形资产 29 29 28 26 25 其他 13 10 5 4 3 其他 26 27 6 4 4 营业利润 108 140 128 197 328 非流动资产合计 417 539 638 786 878 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 710 1,561 1,619 1,808 2,129 营业外支出 6 0 0 0 0 短期借款 34 25 25 20 20 利润总额 102 140 128 197 328 应付票据及应付账款 71 123 127 172 248 所得税 11 15 19 30 49 其他 38 42 43 51 59 净利润 91 125 109 167 278 流动负债合计 143 190 194 243 328 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 91 125 109 167 278 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.39 0.54 0.47 0.72 1.20 其他 15 10 1 1 1 非流动负债合计 15 10 1 1 1 主要财务比率 负债合计 158 200 195 244 329 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 174 232 232 232 232 营业收入 0.6% 34.7% -5.8% 32.1% 43.3% 资本公积 171 798 798 798 798 营业利润 14.4% 30.0% -8.5% 53.3% 66.3% 留存收益 206 331 393 534 770 归属于母公司净利润 9.6% 37.4% -12.5% 53.3% 66.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 551 1,361 1,424 1,564 1,800 毛利率 25.6% 25.0% 24.3% 27.6% 30.3% 负债和股东权益总计 710 1,561 1,619 1,808 2,129 净利率 13.8% 14.0% 13.0% 15.1% 17.6% ROE 17.9% 13.0% 7.8% 11.2% 16.6% 现金流量表 ROIC 18.0% 12.9% 7.0% 11.0% 16.5% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 91 125 109 167 278 资产负债率 22.3% 12.8% 12.1% 13.5% 15.4% 折旧摊销 262 53 47 65 82 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 4 2 (11) (1) 4