动态更新：药玻业务快速增长，期待来年业绩弹性

核心观点 药玻业务快速增长，期待来年业绩弹性 ——力诺特玻动态更新 2023年药用玻璃业务快速发展，重点布局药玻板块。2023年以来，伴随着公司中硼硅管制瓶产能的持续落地，中硼硅药用玻璃业务迎来快速增长。据估算，2023年公司中硼硅管制瓶业务收入增速有望超过35%。药用玻璃业务的快速增长，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率已超过10%，未来5-10年预期增至30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优 势，提前布局产能，2024年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，2024年有望实质性突破。公司于22年8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，后续有望开始向药厂批量供货。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第八批集采在23年下半年，第九批集采在24年3月份在各省份落地执行。我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求将进一步释放，进一步将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂仍是第八批和第九批集采主要剂型，其中第九批集采41个报量品种中有20个为注射剂。 公司研究|动态跟踪力诺特玻301188.SZ 买入（维持） 股价（2024年01月05日）17.13元目标价格17.50元 行业建材 52周最高价/最低价20.26/11.68元总股本/流通A股（万股）23,241/15,076A股市值（百万元）3,981国家/地区中国 报告发布日期2024年01月09日 1周1月3月12月 绝对表现-4.255.0933.9323.43 相对表现-1.287.0143.739.54沪深300-2.97-1.92-9.77-16.11 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 盈利预测与投资建议 调整公司2023-2025年EPS分别为0.49、0.70、0.92元（原预测2023-2024年EPS0.72、1.20元）考虑硼酸价格高企以及海外需求修复不及预期，下调了非药用玻璃的收入和毛利率，同时小幅下调药用玻璃毛利率预期。我们认可给予公司行业平均估值30%的溢价，可比公司2024年平均20XPE，对应24年合理PE为25X，对应目标价17.50元，维持“买入”评级 风险提示 新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期 产能逐步释放，药玻业务迎来加速发展： ——力诺特玻动态更新 布局中硼硅模制瓶，静待业绩见底回升： ——2022年三季报点评 海外/疫情影响业绩，募投产能H2加速释放：——力诺特玻2022年中报点评 2023-02-01 2022-10-28 2022-08-29 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8898221,0431,3071,582 同比增长(%)34.7%-7.5%26.9%25.3%21.0% 营业利润(百万元)140127126180239 同比增长(%)30.0%-9.5%-0.7%42.6%32.7% 归属母公司净利润(百万元)125117113162215 同比增长(%)37.4%-6.5%-2.7%42.6%32.8% 每股收益（元）0.540.500.490.700.92 毛利率(%)25.0%22.1%18.9%21.9%23.8%净利率(%)14.0%14.2%10.9%12.4%13.6% 净资产收益率(%)13.0%8.4%7.7%10.3%12.5% 市盈率 33.3 35.6 36.6 25.7 19.4 市净率 3.1 2.9 2.8 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对2023-2025年盈利预测进行如下调整 1、调整药用玻璃收入与毛利率：我们认为2023年公司药用玻璃业务推广基本符合预期，但中硼硅模制瓶的认证以及下游客户认可度或将存在不确定性。我们微调2023-2025年收入为5.2、7.8、10.4亿（原先预测2023-2024年药用玻璃收入为5.2、8.2亿元）；考虑硼酸价格持续处于高位，下调2023-2025年毛利率为24.5%、26.3%、27.0%（原先预测2023-2024年浮法玻璃毛利率为31.3%、34.9%）。 2、调整非药用玻璃收入与毛利率：公司非药用玻璃业务中海外收入占比较高，考虑海外需求复苏缓慢，同时后续公司进一步拓展非药用玻璃业务规模可能性较小，调整2023-2025年收入为5.2、5.3、5.4亿元（原先预测2023-2024年非药用玻璃收入为5.9、7.7亿元）。考虑非药用玻璃主要为高硼硅玻璃，受硼酸价格高企影响较大，下调2023-2025年非药用玻璃业务毛利率为13.4%、15.4%、17.4%（原先预测2023-2024年非药用玻璃毛利率为24.4%、25.5%）。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 人民币百万元 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 分产品盈利预测药用玻璃销售收入 515.3 817.6 518.4 776.7 1,044.5 变动幅度 0.6% -5.0% 毛利率 31.3% 34.9% 24.5% 26.3% 27.0% 变动幅度耐热玻璃 -6.8% -8.6% 销售收入 513.2 656.2 467.5 462.0 456.5 变动幅度 -8.9% -29.6% 毛利率 23.0% 24.0% 11.8% 13.7% 15.7% 变动幅度电光源玻璃 -11.2% -10.3% 销售收入 68.3 100.5 47.4 57.5 69.0 变动幅度 -30.5% -42.8% 毛利率 33.0% 34.0% 26.1% 26.5% 27.0% 变动幅度其他 -6.9% -7.5% 销售收入 9.1 10.1 10.0 11.0 12.1 变动幅度 9.9% 8.9% 毛利率 36.0% 36.0% 30.0% 30.0% 30.0% 变动幅度合计 -6.0% -6.0% 销售收入合计 1,105.9 1,584.3 1,043.3 1,307.2 1,582.1 变动幅度 -5.7% -17.5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 -8.4% -8.7% 23.8% 21.9% 18.9% 30.3% 27.6% 综合毛利率 变动幅度 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入1,106.0 1,584.0 1,043.3 1,307.2 1,582.1 变动幅度 -5.7% -17.5% 营业利润197.0 328.0 126.1 179.8 238.7 变动幅度 -36.0% -45.2% 归属母公司净利润167.0 278.0 113.5 161.8 214.8 变动幅度 -32.0% -41.8% 每股收益（元）0.72 1.20 0.49 0.70 0.92 变动幅度 -32.2% -42.0% 毛利率(%)27.6% 30.3% 18.9% 21.9% 23.8% 变动幅度 -8.7% -8.4% 净利率(%)15.1% 17.6% 10.9% 12.4% 13.6% 变动幅度 -4.2% -5.2% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 预测公司2023-2025年EPS分别为0.49、0.70、0.92元（原预测2023-2024年EPS0.72、1.20 元）。根据盈利预测，预计2025年公司EPS增速将达33%，明显高于可比公司24.0%的增速。行业2024年平均PE20X，认可给予公司30%的行业估值溢价，即24年25XPE，对应目标价 17.50元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值水平（截止1月5日收盘） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2025 2024-01-05 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 增速/% 山东药玻 600529 25.79 0.93 1.23 1.48 1.76 27.7 20.9 17.4 14.6 19.1 华兰股份 301093 31.13 0.69 0.87 1.46 2.22 45.1 35.7 21.3 14.0 52.0 迈瑞医疗 300760 283.69 7.92 9.59 11.56 13.91 35.8 29.6 24.5 20.4 20.3 宝莱特 300246 10.19 0.08 0.38 0.52 0.68 122.6 27.0 19.7 15.0 31.4 山河药辅 300452 14.06 0.56 0.68 0.82 0.99 25.2 20.8 17.1 14.2 20.2 调整后平均 36.2 25.8 19.5 14.6 24.0 数据来源：万得，东方证券研究所 风险提示 新点火产能效益不及预期：公司2023年分别投产中硼硅模制瓶和中硼硅管制瓶产能，部分产能仍存在下游客户关联审批，以及新市场拓展的问题，实际运行以及销售情况尚具备不确定性。 原材料成本价格上涨超预期：中硼硅药用玻璃管主要来自康宁玻璃，德国肖特，日本NEG等国外厂商进口，受汇率、关税、需求等多方面影响，采购价格存在上涨超预期可能性。此外硼砂价格涨幅较大，若继续涨价，对公司盈利能力将造成负面影响。 海外需求复苏不及预期：公司前三季度业绩同比下滑，部分原因是海外需求恢复不及预期。如果这一因素在持续发酵，对公司业绩将造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 711 413 437 399 461 营业收入 889 822 1,043 1,307 1,582 应收票据、账款及款项融资 172 212 247 307 369 营业成本 666 640 846 1,021 1,206 预付账款 14 17 17 21 26 营业税金及附加 6 6 7 9 11 存货 118 165 152 179 205 销售费用 23 26 26 33 40 其他 6 128 106 108 109 管理费用及研发费用 61 51 61 76 92 流动资产合计 1,021 935 960 1,013 1,169 财务费用 2 (8) (9) 2 6 长期股权投资 39 44 42 45 50 资产、信用减值损失 5 6 7 7 9 固定资产 335 519 616 741 821 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 109 73 76 83 77 投资净收益 5 13 10 10 10 无形资产 29