地产链转债盘点（4）：家电篇：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债

固收深度报告20230201 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 地产链转债盘点（4）—家电篇：奇精、奥佳荣泰、三花、华翔转债 观点 奇精转债—进入“暮年”的下修博弈标的：奇精转债转换价值一直在下修价上下徘徊，在转换价值向下击穿下修价格持续时间较长期间转股溢价率抬升明显。一方面由于正股价格下跌，转股溢价率被动抬升；另一方面存在下修博弈而带来的增量资金，带来了转股溢价率的主动抬升。 目前距离奇精转债2024年12月14日摘牌还有不到两年时间，随着转债的到期日临近，公司或将会有较强意愿进行转股价格的下修，届时可适度参与博弈，目前奇精转债的纯债溢价率低，债底保护较强，但弹性不足。 奥佳转债—有望重演“幼年”剧本的弹性标的：奥佳华正股价格已经有所上涨，转股溢价率被动压缩到合适的弹性区间，但近期上涨的主要推手是“居家防护”概念，基于公司的血氧仪、空气净化器和KN95口罩等产品，并非是受到按摩椅这一主营业务的推动。2023年的消费复苏孕 育了正股价格向上的弹性，而随着转股溢价率的压缩，转债价格有望跟随上升，重演2020年的剧本。 荣泰转债—弹性略低的“偏债性”标的：荣泰健康第二大主营业务为体验式按摩服务，连续两年亏损。公司于2022年9月1日发布“不下修”公告，除对长期发展潜力的信心外，还提到了转债上市时间短，存续期较长，因此后续转债价格若因地产链困境反转而触及强赎线，预计也不 会过早赎回。与主营业务类似的奥佳转债相比，目前荣泰转债的转股溢价率较高，还未调整到合意位置，跟随正股上涨的弹性较弱。 三花转债—“三轮驱动”下的α属性标的：与转换价值相比，三花转债价格的涨幅和跌幅都不算太大，转股溢价率提供了保护作用，转换价值和转股溢价率的轨迹的线性关系明显。得益于公司制冷业务、汽零业务和储能热管理业务的“三轮驱动”，公司α属性将凸显，且存续期较长， 赎回风险可控。 华翔转债—转股价格与股价高度相关标的：华翔转债的转债价格自上市以来一直平稳，转股溢价率在10%-30%的区间内波动，转债价格与正股价格的关联度较高，“股性”特征明显。鉴于华翔转债的上市时间较短，且转债价格处于强赎线和下修线之间，短期内强赎风险可控。家电和新 能源概念赋予公司较强的α属性，转债价格依然有望抬升。 后市展望：三花转债、华翔转债、奥佳转债表现或占优。（1）从转股溢价率和纯债溢价率的进攻防守属性来看，奥佳转债、三花转债和华翔转债的转股溢价率调整到了合意水平，分别为37.02%、21.32%和29.02% （截至2023年1月20日），给后续转债价格伴随正股上涨预留了空间。奇精转债和荣泰转债的纯债溢价率相近，分别为15.14%和15.59%（截至2023年1月20日），债底保护较强，但在2023年消费和地产复苏的主线下，弹性不足。（2）筛选后，奥佳转债、三花转债和华翔转债的正股α属性决定了转换价值能否上涨，三花转债>华翔转债>奥佳转债。这一方面可以在公司业绩中体现，三花智控、华翔股份和奥佳华2022Q1-3营业收入同比分别为33.1%、1.71%和-19.39%，归母净利润同比分别为25.86%、-4.56%和-77.57%；另一方面也和主营业务前景相关，三花智控的制冷、汽零和储能热管理业务“三轮驱动”，华翔股份切入新能源赛道，而奥佳华的医疗器械等业务随着新冠趋缓或下滑。（3）从机构持仓占比来看，华翔转债>三花转债>奥佳转债，上市时间越短，机构关注度越高。目前三只转债的转换价值均在下修线和强赎线之间，若因经济复苏和地产链困境反转预期上行至强赎线，考虑到机构投资者的利益，强赎风险可控。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年02月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI超季节性回升》 2023-01-31 《文旅市场春意盎然，经济复苏初现端倪》 2023-01-29 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.地产下游转债盘点：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债5 1.1.奇精转债（113524.SH）——进入“暮年”的下修博弈标的10 1.2.奥佳转债（128097.SZ）——有望重演“幼年”剧本的弹性标的15 1.3.荣泰转债（113606.SH）——弹性略低的“偏债性”标的20 1.4.三花转债（127036.SZ）——“三轮驱动”下的α属性标的25 1.5.华翔转债（113637.SH）——转债价格与股价高度相关标的30 2.后市展望：三花转债、华翔转债、奥佳转债表现或占优34 3.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：部分地产下游转债转换平价同地产指数比较（元）7 图2：部分地产下游转债转换平价同建材指数比较（元）7 图3：部分地产下游转债价格同中证转债指数比较（元）8 图4：�只存续期最久的地产下游转债剩余规模（亿元）8 图5：�只存续期最久的地产下游转债剩余规模占发行规模比9 图6：奇精转债转债价格绝对拆分（元）11 图7：奇精转债转债价格贡献率拆分11 图8：奇精转债转换价值-转股溢价率轨迹图12 图9：奇精转债转股溢价率（%）12 图10：奇精转债转换价值（元）12 图11：奇精转债价格同中证转债指数比较12 图12：奇精转债转换价值同沪深300比较12 图13：营业收入及其同比（单位：亿元、%）13 图14：归母净利润及其同比（单位：亿元、%）13 图15：主营业务营业收入占比（单位：%）14 图16：主营业务毛利率（单位：%）14 图17：奥佳转债价格绝对拆分（元）16 图18：奥佳转债价格贡献率拆分16 图19：奥佳转换价值-转股溢价率轨迹图17 图20：奥佳转债转股溢价率（%）17 图21：奥佳转债转换价值（元）17 图22：奥佳价格同中证转债指数比较17 图23：奥佳转换价值同沪深300比较17 图24：营业收入及其同比（单位：亿元、%）18 图25：归母净利润及其同比（单位：亿元、%）18 图26：主营业务营业收入占比（单位：%）19 图27：主营业务毛利率（单位：%）19 图28：荣泰转债转债价格绝对拆分（元）21 图29：荣泰转债转债价格贡献率拆分21 图30：荣泰转债转换价值-转股溢价率轨迹图22 图31：荣泰转债转股溢价率（%）22 图32：荣泰转债转换价值（元）22 图33：荣泰转债价格同中证转债指数比较22 图34：荣泰转债转换价值同沪深300比较22 图35：营业收入及其同比（单位：亿元、%）23 图36：归母净利润及其同比（单位：亿元、%）23 图37：主营业务营业收入占比（单位：%）24 图38：主营业务毛利率（单位：%）24 图39：三花转债转债价格绝对拆分（元）26 图40：三花转债转债价格贡献率拆分26 图41：三花转债转换价值-转股溢价率轨迹图27 图42：三花转债转股溢价率（%）27 3/36 东吴证券研究所 图43：三花转债转换价值（元）27 图44：三花转债价格同中证转债指数比较27 图45：三花转债转换价值同沪深300比较27 图46：营业收入及其同比（单位：亿元、%）28 图47：归母净利润及其同比（单位：亿元、%）28 图48：主营业务营业收入占比（单位：%）29 图49：主营业务毛利率（单位：%）29 图50：华翔转债转债价格绝对拆分（元）31 图51：华翔转债转债价格贡献率拆分31 图52：华翔转债转换价值-转股溢价率轨迹图32 图53：华翔转债转股溢价率（%）32 图54：华翔转债转换价值（元）32 图55：华翔转债价格同中证转债指数比较32 图56：华翔转债转换价值同沪深300比较32 图57：营业收入及其同比（单位：亿元、%）33 图58：归母净利润及其同比（单位：亿元、%）33 图59：主营业务营业收入占比（单位：%）34 图60：主营业务毛利率（单位：%）34 表1：盘点地产下游转债：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债5 表2：盘点地产下游转债：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债（续）6 表3：奇精转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）13 表4：奥佳转债不提前赎回公告关键信息一览18 表5：奥佳转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）18 表6：荣泰转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）23 表7：三花转债不提前赎回公告关键信息一览28 表8：三花转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）28 表9：华翔转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）33 表10：转债各类指标对比（单位：%）35 4/36 东吴证券研究所 1.地产下游转债盘点：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 表1：盘点地产下游转债：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债 转债代码转债名称正股代码正股名称申万行业地产相关业务 1 113524.SH 奇精转债 603677.SH 奇精机械 家用电器--白色家电 家电 �金工具、厨房用具配件 2 128097.SZ 奥佳转债 002614.SZ 奥佳华 家用电器--白色家电 家电及家居产品 美容器具、家居产品;开发、生产、加工、销售:电子按摩器材及其相关材料,座、靠、垫制品,低压电器配件,日用�金制品,电子产品,模具, 家具,家电,化工原料 3 113606.SH 荣泰转债 603579.SH 荣泰健康 家用电器--白色家电 家庭消费设备 按摩器械、电子器材、健身器材的开发、加工、制造、销售,电气机械及器材制造(仅组装)及销售,智能机器人的研发、销售,智能家庭消费设 备的销售 4 127036.SZ 三花转债 002050.SZ 三花智控 家用电器--白色家电 家电零部件 生产销售:通用零部件、电子产品；销售：金属材料 5 113637.SH 华翔转债 603112.SH 华翔股份 家用电器--白色家电 建筑材料 钢铁、生铁、精矿粉、焦炭（不含储煤场、不设点经营）、钢材、铸铁 数据来源：集思录，东吴证券研究所 5/36 表2：盘点地产下游转债：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债（续） 正股价格 WIND一致性潜在 公司投资要点 （元/股） 预期（元/股） 涨跌幅 1 公司积极调整产品结构，盈利增长平稳。公司2016年全年营收11.18亿元，同比减少11.32%，归母公司净利润8818万元，同比增加14.13%，扣非归母公司净利润7986万元，同比增加8.61%，EPS1.47元。传统业务行业领先，锁定优质客户稳中有进。公司传统业务为家电零部件的制造与销售，其中又以洗衣机离合器为主。目前，我国洗衣机离合器等家电零部件制造处于相对成熟的发展阶段，市场化程度较高，公司作为一家大型洗衣机离合器生产商，在国内的市场占有占有率长年在20%左右，位居行业领先地位。- 11.66- - 2 - 8.619.73 13.01% 3 - 20.8524.76 18.73% 4 制冷板块稳健增长:传统制冷行业景气度低迷，受益于客户转单+能效升级需求旺盛，2022年制冷板块有望实现较好增长。2022H1传统制冷板块实现营收69.61亿元，同比+25.1%。上半年国内经济景气度低迷导致消费乏力，国内家电消费相对疲软，但竞争对手被格力收购导致客户转单+境外需求旺盛，空调制冷板块依旧维持较好增长。2022H1新能源汽车产销两旺，汽车热管理需求保持高增。疫情后主机厂产能恢复+ASP提升，汽零业务2022H1实现营收31.99亿元、同比+51.6%。新能源汽车热管理高歌猛进，营收占