储能转债盘点——上游篇（1）：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷转债

固收深度报告20221108 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 储能转债盘点——上游篇（1）：万顺、鼎胜海亮、华锋、恩捷转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 首先本篇关注储能产业链上游，根据我们统计，相关存量标的共约30余只，为控制单篇报告篇幅，我们将以系列报告的形式来做盘点、汇报，每篇盘点个位数只转债标的。 盘点顺序上，我们计划按照从上至下（从产业链上游至下游），从古至今（按照上市时间由远及近今），鉴于此，一方面所盘点转债既具备储能题材的热度，又具备基本（黑色、有色）金属题材的弹性，另一方面所盘点转债皆为“长寿”转债，关于“长寿”转债能不能入手、值不值得持有的问题，我们将在案例分析后，小结经验以飨投资人。 小结：“长寿”转债能不能入手，值不值得持有？我们盘点了�只存续期最久的储能上游转债，我们认为转债剩余规模的动态变化是分析、入手、持有“长寿”转债的关键要素之一：（1）转债持有人渐进、有序、主动地转股，是转债“长寿”的有力保障，这意味着发行人冒然公告强 赎的性价比较低；（2）转债“长寿”但转股迟迟未驶进快车道的“长寿”转债，一旦满足强赎条件，蕴含着较大概率发行人可能不得不公告强赎以追上同龄的其他转债转股进度的可能性；（3）伴随若干次递延强赎后，转股进程相对较慢，此时一旦再次满足强赎条件，蕴含着更大概率发行人把握时机公告强赎的可能性。 后市展望：万顺、鼎胜、恩捷转债尚有可为，海亮转债性价比较高。综上所述，我们认为（1）万顺、鼎胜、恩捷转债虽然存量规模已经较小，且万顺、鼎胜转债都面临2024年年初递延强赎承诺是否顺延的问题，但仍为可投资标的，强赎风险其实较弱，且参考Wind一致性预期，其 各自正股均有约22%、42%、52%的上涨预期，低溢价率高股性下挣钱效应仍较强；（2）海亮转债存量规模仍较大，虽然转股进程较慢，但限于机构持仓规模较大，冒然强赎下无序转股或引发踩踏风险，我们判定其强赎风险同样较弱，且价格、溢价率均偏低，不失为优质的转债标的； （3）从对华锋转债的复盘来看，发行人通过下修保价促赎的意愿比较积极，递延时长的边际变化上也展现了更大的耐心，不过华锋转债当前转股比例仅40%，且转债持有人结构相对分散，后市若再次满足强赎条件，强赎退市风险较大。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2022年11月08日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20221024-20221104)》 2022-11-08 《盛泰转债：一体化成衣龙头》 2022-11-08 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.储能上游转债盘点：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷5 1.1.万顺转债（123012.SZ）——“年纪”最大的储能相关转债7 1.2.鼎胜转债（113534.SH）——“年纪”次席的储能相关转债11 1.3.海亮转债（128081.SZ）——接近平均寿命上限的储能相关转债15 1.4.华锋转债（128082.SZ）——接近平均寿命上限的另一只储能相关转债19 1.5.恩捷转债（128095.SZ）——接近平均寿命下限的储能相关转债22 2.小结：“长寿”转债能不能入手，值不值得持有？26 3.后市展望：万顺、鼎胜、恩捷尚有可为，海亮性价比较高27 4.风险提示28 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：部分储能上游转债转换平价同储能指数比较（元）6 图2：部分储能上游转债转换平价同基本金属指数比较（元）6 图3：部分储能上游转债价格同中证转债指数比较（元）7 图4：万顺转债转债价格绝对拆分（元）9 图5：万顺转债转债价格贡献率拆分9 图6：万顺转债转换价值-转股溢价率轨迹图10 图7：万顺转债转股溢价率（%）10 图8：万顺转债转换价值（元）10 图9：万顺转债价格同中证转债指数比较10 图10：万顺转债转换价值同沪深300比较10 图11：鼎胜转债转债价格绝对拆分（元）12 图12：鼎胜转债转债价格贡献率拆分13 图13：鼎胜转债转换价值-转股溢价率轨迹图13 图14：鼎胜转债转股溢价率（%）14 图15：鼎胜转债转换价值（元）14 图16：鼎胜转债价格同中证转债指数比较14 图17：鼎胜转债转换价值同沪深300比较14 图18：海亮转债转债价格绝对拆分（元）16 图19：海亮转债转债价格贡献率拆分17 图20：海亮转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图21：海亮转债转股溢价率（%）18 图22：海亮转债转换价值（元）18 图23：海亮转债价格同中证转债指数比较19 图24：海亮转债转换价值同沪深300比较19 图25：华锋转债转债价格绝对拆分（元）20 图26：华锋转债转债价格贡献率拆分20 图27：华锋转债转换价值-转股溢价率轨迹图21 图28：华锋转债转股溢价率（%）21 图29：华锋转债转换价值（元）21 图30：华锋转债价格同中证转债指数比较21 图31：华锋转债转换价值同沪深300比较21 图32：恩捷转债转债价格绝对拆分（元）23 图33：恩捷转债转债价格贡献率拆分24 图34：恩捷转债转换价值-转股溢价率轨迹图24 图35：恩捷转债转股溢价率（%）25 图36：恩捷转债转换价值（元）25 图37：恩捷转债价格同中证转债指数比较25 图38：恩捷转债转换价值同沪深300比较25 图39：�只存续期最久的储能上游转债剩余规模（亿元）27 图40：�只存续期最久的储能上游转债剩余规模占发行规模比28 3/29 东吴证券研究所 表1：盘点储能上游转债：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷5 表2：万顺转债不提前赎回情况11 表3：万顺转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）11 表4：鼎胜转债不提前赎回情况14 表5：鼎胜转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）15 表6：海亮转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）18 表7：华锋转债转股价格下修情况22 表8：华锋转债不提前赎回情况22 表9：华锋转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）22 表10：恩捷转债不提前赎回情况25 表11：恩捷转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）26 表12：部分储能上游转债正股价格及Wind一致性预期相关信息（截至2022年11月4日）27 4/29 东吴证券研究所 1.储能上游转债盘点：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 首先本篇关注储能产业链上游，根据我们统计，相关存量标的共约30余只，为控制单篇报告篇幅，我们将以系列报告的形式来做盘点、汇报，每篇盘点个位数只转债标的。 表1：盘点储能上游转债：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷 转正 债股 WIND行业储能相关业务 名名 称称 1 万顺转债 万顺新材 材料--材料Ⅱ--容器与包装--金属与玻璃容器 铝箔、光电薄膜 拟筹建年产10万吨动力及储能电池箔项目，建成后2024年将形成25.5万吨铝箔总产能。 2 鼎胜转债 鼎胜新材 材料--材料Ⅱ--金属、非金属与采矿--铝 铝合金板、带、箔材及涂层材 电池铝箔行业龙头，2020年市占率达到34%。拟定增募资27亿元进一步发力电池箔业务。 3 海亮转债 海亮股份 材料--材料Ⅱ--金属、非金属与采矿--金属非金属 铜箔 拟在甘肃兰州新区设立控股子公司投资89亿元建设年产15万吨高性能铜箔材料项目。项目位于兰州新区中川园区，拟分三期建设，全部投产后将形成15万吨/年的高性能铜箔生产能力，其中锂电铜箔12万吨/年，标准铜箔3万吨/年。 4 华锋转债 华锋股份 可选消费--汽车与汽车零部件--汽车零配件--机动车零配件与设备 储能器、储能系统 拟设合资公司从事XFC极速充电电池和新一代突破性储能器等。 5 恩捷转债 恩捷股份 材料--材料Ⅱ--化工--特种化工 隔膜 隔膜龙头地位显著，2021年市占率39%。 数据来源：集思录，东吴证券研究所 盘点顺序上，我们计划按照从上至下（从产业链上游至下游），从古至今（按照上市 5/29 时间由远及近），已经退市以及尚未上市的转债暂时不在我们首轮的盘点范围里1。鉴于此，一方面所盘点转债既具备储能题材的热度，又具备基本（黑色、有色）金属题材的弹性，另一方面所盘点转债皆为“长寿”转债，关于“长寿”转债能不能入手、值不值得持有的问题，我们将在案例分析后，小结经验以飨投资人。 图1：部分储能上游转债转换平价同储能指数比较（元） 600 500 400 300 200 100 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 00 2018/8/292019/8/292020/8/292021/8/292022/8/29 万顺转债鼎胜转债海亮转债 华锋转债恩捷转债储能指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：部分储能上游转债转换平价同基本金属指数比较（元） 600 12000 500 10000 400 8000 300 6000 200 4000 100 2000 0 0 2018/8/29 2019/8/29 2020/8/29 2021/8/29 2022/8/29 万顺转债鼎胜转债海亮转债 华锋转债恩捷转债基本金属指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1已经退市的转债不存在交易属性，虽然存续时期的数据完备，但分析价值次于存量转债；而尚未上市的转债由于不存在包括价 格、转换价值、溢价率等分析要素的数据，因此无法囊括在复盘分析当中。 东吴证券研究所 6/29 图3：部分储能上游转债价格同中证转债指数比较（元） 600 500 400 300 200 100 1400 1200 1000 800 600 400 200 00 2018-08-292019-08-292020-08-292021-08-292022-08-29 万顺转债鼎胜转债海亮转债 华锋转债恩捷转债中证转债（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.万顺转债（123012.SZ）——“年纪”最大的储能相关转债 根据我们的统计，存续转债里万顺转债属于“年纪”最大的储能相关转债。 万顺转债（123012.SZ）起息时间为2018年7月20日，上市时间2018年8月29 日，至今大约4年有余，早已经进入转股期，按照转债平均寿命在2.5-3年来看，万顺转债绝对属于“长寿”了。 根据集思录的统计数据显示，截止2022年6月30日二季度末基金持仓信息披露节 点，基金持仓共计约1,546万元，占市值规模比仅0.81%。由于同样由万顺新材于2020 年12月10日发行的万顺转2（123085.SZ）的基金持仓共计约61,278万元，占市值规模比达到42.42%，因此万顺转债如此低的基金持仓占比，推测是由于其存续期过长导致。而从万顺转2的持仓情况来看，虽然也早已进入转股期，且正股价格远高于强赎触发价，持仓规模及占比仍如此之高，发行人（即万顺新材）的稀缺性可见一斑。 在万顺转债存续的前三年中（2018.7-2021.7），其转换价值（即平价）呈现震荡格局，其震荡区间上限基本同强赎线一致，其震荡区间下限基本同下修线一致，正股价格仿佛看着强赎、下修线在波动一样，可以推测这