地产链转债盘点（2）：垒知、博22转债

固收深度报告20221125 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 地产链转债盘点（2）：垒知、博22转债2022年11月25日 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇接续前篇地产链转债盘点（1），盘点标的包括垒知、博22转债。 后市展望：垒知转债略优于博22转债。 我们认为：（1）垒知转债同样由于上市时间较短且赶上行业熊市，在中期都不存在下修、强赎条款博弈的机会，发行人倾向于以时间换空间，而正股α的逻辑之一也来自于作为龙头的市占率抬升，因此同样需要行业洗牌的时间。因此首先，我们认为参与该标的需要足够的耐心；第二，鉴于转债发行的时点，恰恰避开了正股大幅波动的2020年3月-2021年 9月，及正股中幅波动的2021年9月-2022年4月，而位于接近底部的区域，因此其平价并没有位于下修深水区。因此在溢价率主动压缩后，从性价比角度来看，当前处于垒知转债上市以来最优的配置区间；（2）博22转债发行人苏博特的主营业务同垒知集团具有高度相似性，不同点主要体现在：（a）苏博特毛利率、三费率较高，安全边际略高于后者； （b）苏博特下游基建占比更高；（c）苏博特市值规模约为后者的1.5倍，弹性或不及后者。因此综合来看，一方面我们认为博特转债的复盘经验较难借鉴到博22上来，因此“短寿”所带来的波动风险或并不适用于博22；另一方面，博22虽然拥有同垒知相似的看多逻辑，但从转债性价比及正股弹性角度来看，我们认为垒知转债略优于博22转债。 小结：溢价率的溢价来自于哪？ 在前篇报告《储能转债盘点——上游篇（2）：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债》中，我们通过观察“双子”转债万顺转债、万顺转2在共同存续期间内的溢价率的相关关系，进一步为平价是解释溢价率的主导因素这一说法，提供了论据。 但是在本轮盘点垒知转债的时候，我们发现垒知转债上市伊始溢价率大幅高于平价所能解释的水平：对应接近下修线的80元平价，溢价率达到约80%，后市在平价没有明显进一步下行的情况下，溢价率更是进一步于2022年6月达到110%。 我们推测或是由于以下原因：（1）垒知转债上市时点正值市场底部构建时期，因此溢价率中或包含了未来平价上涨的预期；（2）低平价转债存在“平价溢价”，这意味着并不是对应所有平价区间的溢价率都出现了溢价，而只是对于低平价（100元以下）的标的出现了溢价。一个猜测是所谓的“平价溢价”是部分来自于“打新溢价”，即由于新票的关注度相对更高，换手率相对更高，因此存在流动性溢价，即“打新溢价”，又恰好新票在当时大盘磨底过程中，往往平价低于100元，因此被我们误认为“平价溢价”；（3）小规模转债存在“规模溢价”，这意味着并不是所有规模的溢价率都出现了溢价，而只是对于小规模（5亿元以下）的标的出现了溢价。 因此兼具低评价、打新票、小规模多重加持的垒知转债在上市伊始，溢价率被大幅高估。从垒知转债后市变化来看，投资人应区分溢价率本身是否存在溢价，否则或面临较大回撤压力。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《南电转债：国内MO源市场龙头》 2022-11-24 《正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业》 2022-11-23 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.地产链转债盘点（2）：垒知、博22转债5 1.1.垒知转债（127062.SZ）——溢价率中有溢价的转债标的？10 1.2.博22转债（113650.SH）&博特转债（已退市）（113571.SH）——重蹈“短寿”覆辙的转债标的？17 2.小结：溢价率的溢价来自于哪？25 3.后市展望：垒知转债略优于博22转债26 4.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）7 图2：所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元）7 图3：所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元）8 图4：所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）8 图5：所盘点地产链转债剩余规模（亿元）9 图6：垒知转债转债价格绝对拆分（元）12 图7：垒知转债转债价格贡献率拆分12 图8：垒知转债转换价值-转股溢价率轨迹图13 图9：垒知转债转股溢价率（%）13 图10：垒知转债转换价值（元）13 图11：垒知转债价格同中证转债指数比较13 图12：垒知转债转换价值同沪深300比较13 图13：苏博特、垒知集团2016-2022Q1-3毛利率及净利率（%）15 图14：苏博特、垒知集团2016-2022Q1-3销售费用率（%）15 图15：苏博特、垒知集团2016-2022Q1-3管理费用率（%）15 图16：苏博特、垒知集团2016-2022Q1-3财务费用率（%）15 图17：聚羧酸减水剂市占率持续抬升（%）16 图18：聚醚、环氧乙烷价格走势（元/吨）16 图19：苏博特、垒知集团2016-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）16 图20：苏博特、垒知集团2016-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）16 图21：垒知集团2017-2020年主营业务占比16 图22：苏博特2017-2020年主营业务占比16 图23：博22转债转债价格绝对拆分（元）19 图24：博22转债转债价格贡献率拆分19 图25：博22转债转换价值-转股溢价率轨迹图20 图26：博22转债转股溢价率（%）20 图27：博22转债转换价值（元）20 图28：博22转债价格同中证转债指数比较20 图29：博22转债转换价值同沪深300比较20 图30：博特转债转债价格绝对拆分（元）21 图31：博特转债转债价格贡献率拆分21 图32：博特转债转换价值-转股溢价率轨迹图22 图33：博特转债转股溢价率（%）22 图34：博特转债转换价值（元）22 图35：博特转债首次满足强赎条件下，发行人即实施赎回（亿元）23 图36：若发行人未于2020年10月27日实施赎回，后市至今还会有多次强赎机会（元）23 图37：博特转债发行配售比例一览24 图38：博22转债发行配售比例一览24 图39：90-100元、100-110元平价对应转股溢价率25 图40：5亿元以下、5-10亿元发行规模对应转股溢价率25 3/28 东吴证券研究所 表1：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债5 表2：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债（续）6 表3：垒知转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）14 表4：垒知转债不向下修正公告关键信息一览14 表5：混凝土减水剂三家龙头上市公司基本盈利、估值情况14 表6：博22转债不向下修正公告关键信息一览22 4/28 东吴证券研究所 1.地产链转债盘点（2）：垒知、博22转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇接续前篇《地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债》，在盘点了濮耐、蒙娜、帝欧转债后，本篇盘点剩余标的，包括垒知、博22转债。 表1：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债转债 转债名称正股名称申万行业地产链相关业务 代码 127035.SZ 濮耐转债 濮耐股份 建筑材料--其他建材 耐火材料 公司为国内耐火材料行业龙头企业,主要产品分为四大板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类；（2）定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类；（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类；（4）其他类。上述产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。 127044.SZ 蒙娜转债 蒙娜丽莎 建筑材料--其他建材 建筑瓷砖 公司主要从事高品质建筑瓷砖产品研发、生产和销售，主要产品为瓷砖砖、瓷砖板、岩板、瓷艺。 127047.SZ 帝欧转债 帝欧家居 建筑材料--其他建材 瓷砖、亚克力 公司是国内领先的卫浴、建筑瓷砖产品的研发生产制造企业之一，建筑瓷砖产品线涵盖了包括岩板、瓷砖、人造石、马赛克、厚砖、实验室瓷砖台面以及铺贴辅助材料7大全品类建筑瓷砖产品。 127062.SZ 垒知转债 垒知集团 建筑材料--其他建材 建筑材料、工程技术 公司有综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务：综合技术服务包括工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务；外加剂新材料业务拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，合成总产能截至目前已达128.9万吨，可提供100余种混凝土外加剂及相关产品。 113650.SH 博22转债 苏博特 化工--化学制品 建筑材料、工程技术 公司为行业领先的新型土木工程材料供应商，主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。 数据来源：集思录，东吴证券研究所 5/28 表2：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债（续） 正股价格 WIND一致性潜在 公司投资要点 （元/股） 预期（元/股） 涨跌幅 - 4.51 5.88 30% - 17.45 18.62 7% - 7.69 8.48 10% 经营性现金流同比改善。22H1经营活动现金净流量1.44亿元，较上年同期增加2.81亿元，主要系销售回款同比增加所致。外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。盈利预测与投资评级：我们下调公司2022-2024年归母净利润分别为4.05/4.88/5.81亿元（原预测4.30/5.74/7.36亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级 6.12 7.53 23% - 16.77 22.40 34% 东吴证券研究所 注：公司投资要点中标注“-”表示为东吴证券研究所未覆盖标的，蓝色底色部分为东吴证券研究所覆盖标的，其中内容为相关研报内容节选，具体引用研报参看以下数据来源部分。 数据来源：集思录，公司公告，《东吴证券-垒知集团-002398-2022年半年报点评：Q2收入短期承压，盈利及现金流改善显著-220823》，东吴证券研究所 6/28 图1：所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元） 140 120 100 80 60 40 20 0 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 濮耐转债蒙娜转债帝欧转债 垒知转债博22转债房地产指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元） 140 2600 100 2400 80 22002000 60 1800 40 1600 120 3000 2800 1400 201200 -1000 濮耐转债蒙娜转债帝欧转债 垒知转债博22转债老基建指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/28 东吴证券研究所 固收深度报告 图3：所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元） 140 120 100 80 60 40 20 - 13000 11000