地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债

固收深度报告20221121 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债2022年11月21日 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为地产链转债盘点（1），盘点标的包括濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅过长，垒知、博22作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到地产链转债盘点（2）中进行。 后市展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜。 我们认为（1）濮耐转债一方面由于（a）基金持仓占比较高，达到41.7%： （b）上市时间较短，仅约1年半；（c）上市时点的选择使得经历了两轮下行波段后，转债平价并没有位于下修深水区，我们认为中期发行人在下修、强赎上均没有太大兴趣；另一方面，发行人所属的耐火材料细分赛道相较于地产、基建行业指数来看拥有更高的弹性。因此综合判断，在地产产业链磨底的中期逻辑支撑下，我们认为濮耐转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为地产基建链上较稀缺的“双低”转债标的；（2）蒙娜、帝欧转债同属建陶细分赛道，两者商业模式略有不同，但无论是2B还是2C，均终归受制于下游复苏进程，因此转债的性价比更为重要。通过分析，帝欧在等平价下溢价率大约比蒙娜低约20%，尤其至截稿时其已经跌破回售底，我们认为帝欧相较于蒙娜，具有更高的性价比优势。 小结：溢价率所提供的保护上限在哪？ 本轮所盘转债中包含了如蒙娜、帝欧转债这类由于赶上行业大幅调整，因此平价上市以来腰斩的标的，这种情况在熊市中其实并不罕见。许多投资人此时看到溢价率达到60%、70%甚至三位数%的水平，会思考溢价率所提供的保护上限到底在哪？ 我们认为，（1）套利条件制约。溢价率被动抬升的上限由转债市场自身的套利条件所约束，只要套利条件还在，溢价率抬升的上限并没有一个明确的范围，比如围绕回售条款的（无风险）套利条件，鉴于回售价一般为票面100元+当期累计利息，因此上市接近4年的转债标的，较难以大幅低于回售价的价格进行交易；（2）等价曲线具有凸性。伴随转债价格跌至市场底部区间（一般是大于回售价以上的一个窄幅震荡区间），平价等幅度的跌幅，将需要溢价率更大幅度的抬升来使得转债价格维持不变，而只是在同一条等价曲线上的移动。这一特征会导致低平价转债溢价率大于中平价转债溢价率的幅度，将大幅大于中平价转债溢价率大于高平价转债溢价率的幅度，其实就是二阶导的性质，就是非线性的问题。 因此，至少基于以上两点，我们认为单独思考溢价率上限是没有实操性的，或者也可以更严谨地说：只要（无风险）套利条件仍是成立的，只要溢价率的高波动在对冲过平价的高波动后，换来了转债价格的低波动，那么溢价率所提供的保护上限就并没有一个明确的范围。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20221114-20221118）》 2022-11-19 《二级资本债周度数据跟踪 （20221114-20221118）》 2022-11-19 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债5 1.1.濮耐转债（127035.SZ）——“双低”的耐火材料龙头10 1.2.蒙娜转债（127044.SZ）——2B、2C不偏废的建陶龙头15 1.3.帝欧转债（127047.SZ）——“性价比”更高的另一只建陶标的20 2.小结：溢价率所提供的保护上限在哪？25 3.后市展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜26 4.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）7 图2：所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元）7 图3：所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元）8 图4：所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）8 图5：所盘点地产链转债剩余规模（亿元）9 图6：濮耐转债转债价格绝对拆分（元）11 图7：濮耐转债转债价格贡献率拆分11 图8：濮耐转债转换价值-转股溢价率轨迹图12 图9：濮耐转债转股溢价率（%）12 图10：濮耐转债转换价值（元）12 图11：濮耐转债价格同中证转债指数比较12 图12：濮耐转债转换价值同沪深300比较12 图13：耐火材料（申万）同房地产指数比较13 图14：耐火材料（申万）同老基建指数比较13 图15：耐火材料四家龙头上市公司毛利率（%）14 图16：耐火材料四家龙头上市公司净利率（%）14 图17：全球耐火材料应用分布14 图18：中国耐火材料应用分布14 图19：耐火材料同粗钢的产量变化相关性较高（%）14 图20：耐火材料四家龙头上市公司2022Q3营收及归母净利润（亿元）14 图21：蒙娜转债转债价格绝对拆分（元）16 图22：蒙娜转债转债价格贡献率拆分16 图23：蒙娜转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图24：蒙娜转债转股溢价率（%）17 图25：蒙娜转债转换价值（元）17 图26：蒙娜转债价格同中证转债指数比较17 图27：蒙娜转债转换价值同沪深300比较17 图28：瓷砖行业三家上市公司毛利率（%）19 图29：瓷砖行业三家上市公司净利率（%）19 图30：瓷砖行业三家上市公司企业工程渠道占比（%）19 图31：瓷砖行业三家上市公司2022Q3营收及归母净利润（亿元）19 图32：全国陶瓷砖产量及同比（亿平米，%）19 图33：全国陶瓷砖出口及同比（亿平米，%）19 图34：帝欧转债转债价格绝对拆分（元）21 图35：帝欧转债转债价格贡献率拆分21 图36：帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图22 图37：帝欧转债转股溢价率（%）22 图38：帝欧转债转换价值（元）22 图39：帝欧转债价格同中证转债指数比较22 图40：帝欧转债转换价值同沪深300比较22 图41：蒙娜、帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图比较24 3/28 东吴证券研究所 表1：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债5 表2：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债（续）6 表3：濮耐转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）13 表4：耐火材料四家龙头上市公司基本盈利、估值情况13 表5：蒙娜转债不向下修正公告关键信息一览18 表6：蒙娜转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）18 表7：瓷砖行业三家上市公司基本盈利、估值情况18 表8：帝欧转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）23 4/28 东吴证券研究所 1.地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为地产链转债盘点（1），盘点标的包括濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅过长，垒知、博22作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到地产链转债盘点（2）中进行。 表1：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债转债 转债名称正股名称申万行业地产链相关业务 代码 127035.SZ 濮耐转债 濮耐股份 建筑材料--其他建材 耐火材料 公司为国内耐火材料行业龙头企业,主要产品分为四大板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类；（2）定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类；（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类；（4）其他类。上述产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。 127044.SZ 蒙娜转债 蒙娜丽莎 建筑材料--其他建材 建筑瓷砖 公司主要从事高品质建筑瓷砖产品研发、生产和销售，主要产品为瓷砖砖、瓷砖板、岩板、瓷艺。 127047.SZ 帝欧转债 帝欧家居 建筑材料--其他建材 瓷砖、亚克力 公司是国内领先的卫浴、建筑瓷砖产品的研发生产制造企业之一，建筑瓷砖产品线涵盖了包括岩板、瓷砖、人造石、马赛克、厚砖、实验室瓷砖台面以及铺贴辅助材料7大全品类建筑瓷砖产品。 127062.SZ 垒知转债 垒知集团 建筑材料--其他建材 建筑材料、工程技术 公司有综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务：综合技术服务包括工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务；外加剂新材料业务拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，合成总产能截至目前已达128.9万吨，可提供100余种混凝土外加剂及相关产品。 113650.SH 博22转债 苏博特 化工--化学制品 建筑材料、工程技术 公司为行业领先的新型土木工程材料供应商，主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。 数据来源：集思录，东吴证券研究所 5/28 表2：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博22转债（续） 正股价格 WIND一致性潜在 公司投资要点 （元/股） 预期（元/股） 涨跌幅 - 4.51 5.88 30% - 17.45 18.62 7% - 7.69 8.48 10% 经营性现金流同比改善。22H1经营活动现金净流量1.44亿元，较上年同期增加2.81亿元，主要系销售回款同比增加所致。外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。盈利预测与投资评级：我们下调公司2022-2024年归母净利润分别为4.05/4.88/5.81亿元（原预测4.30/5.74/7.36亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级 6.12 7.53 23% - 16.77 22.40 34% 东吴证券研究所 注：公司投资要点中标注“-”表示为东吴证券研究所未覆盖标的，蓝色底色部分为东吴证券研究所覆盖标的，其中内容为相关研报内容节选，具体引用研报参看以下数据来源部分。 数据来源：集思录，公司公告，《东吴证券-垒知集团-002398-2022年半年报点评：Q2收入短期承压，盈利及现金流改善显著-220823》，东吴证券研究所 6/28 图1：所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元） 140 120 100 80 60 40 20 0 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 濮耐转债蒙娜转债帝欧转债 垒知转债博22转债房地产指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元） 140 2600 100 2400 80 22002000 60 1800 40 1600 120 3000 2800 1400 201200 -1000 濮耐转债蒙娜转债帝欧转债 垒知转债博22转债老基建指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/28 东吴证券研究所 固收深度报告 图3：所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元） 140 120 100 80 60 40 20 - 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 濮耐转债蒙娜转债帝欧转债 垒知转债博22转债建材