策略专题：海外放开后遭遇疫情冲击的行业表现

防疫大跨步放松超出市场预期，市场关注点也从渐进式放开过程中的经济修复转向放松管控后疫情冲击下的市场表现。本文我们从放松时点、疫苗接种率、医疗资源储备等角度选取与中国类似的越南、德国、日本，深入研究放开后面对Omicron冲击时的经济与股市表现。 越南：制造业表现亮眼，消费中商品优于服务，出口主导行业占优 21/10越南防疫政策由严格防控转为共存，22/03全面放开。越南防疫思路的调整实属疫情破防后的无奈之举，Delta疫情快速传播导致越南此前建立的防疫屏障基本失效，进入2022年后Omicron取代Delta成为主要毒株，病毒自身毒性减弱，同时疫苗接种率提升，病死率大幅下降，但感染规模的快速上升还是造成了一定程度的医疗资源挤兑和经济冲击。 越南放开后消费整体表现亮眼，22年3月Omicron冲击下出现阶段性回调，其中商品（饮料、啤酒、家用电器等）优于困境反转的服务业（旅游、航空等），部分出口主导行业（纺服、农产品）优势明显。制造业基本面受Omicron冲击较小，但股价表现分化明显。上游资源品受益于价格上行表现占优，金融地产整体无明显超额收益，其中保险受益于美联储加息和国内经济修复带来的利率回升表现占优。 德国：政策弱刺激，放开后消费表现不佳，制造业基本面强股价弱 21/11德国转变防疫思路，22/03大幅放松管控。在此之前，德国保持较为谨慎的防疫态度，2021/11德国正式用住院率取代发病率作为政策考量指标。22/01德国迎来第一波Omicron冲击，高峰时期日新增达到30万人。德国在疫情最高峰进一步放松防疫政策，22/06-22/07和22/09-22/10德国又先后迎来两波相对小规模的Omicron疫情。 德国放开后消费表现不佳，主要由于财政刺激针对企业，对居民消费刺激力度有限，结构上商品修复持续性差，服务业（旅游航空）表现亮眼。制造业受上游涨价影响，基本面修复较弱，股价表现不佳。周期方面上游资源品（钢铁、化工等）受限碳政策影响跌幅较深，金融地产分化明显，银行、保险超额收益显著，地产表现较差。 日本：消费占优，商品零售优于服务业，制造业表现不佳 21/10日本宣布全面解除紧急事态宣言，22/03全面解除蔓防管控。2021/10日本就放开进行实验时第五波疫情正处于回落阶段，22年受Omicron影响，出现两波疫情。第一波开始于22/01，日新增确诊峰值超过10万；第二波始于22/07，日新增确诊峰值超过30万，再度突破峰值新高。 日本放开以来消费表现占优，两波Omicron冲击韧性仍强，结构上商品零售超额收益大于服务业，食品饮料等必选消费本身受疫情影响不大，修复弹性较小。 制造业受疫情反复影响导致缺工停产，基本面修复缓慢，股价表现不佳。周期行业中，能源板块受益价格上涨表现占优，以工业材料、化工为代表的资源品跌幅较深。金融地产中银行、保险受年底加息影响大涨，地产表现平平。 风险提示： 宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；海外经验不代表国内预测，本文复盘的海外市场表现仅为客观数据分析，不代表投资建议。 核心结论： 1、越南放开后消费整体表现亮眼，22年3月Omicron冲击下出现阶段性回调，其中商品优于困境反转的服务业，部分出口主导行业优势明显。制造业基本面受Omicron冲击较小，股价表现分化明显。上游资源品受益于价格上行表现占优，金融地产整体无明显超额收益，其中保险受益于美联储加息和国内经济修复带来的利率回升表现占优。 2、德国放开后消费表现不佳，主要由于财政刺激针对企业，对居民消费刺激力度有限，结构上商品修复持续性差，服务业（旅游航空）表现亮眼。制造业受上游涨价影响，基本面修复较弱，股价表现不佳。周期方面上游资源品受限碳政策影响跌幅较深，金融地产分化明显，银行、保险超额收益显著，地产表现较差。 3、日本放开以来消费表现占优，两波Omicron冲击韧性仍强，结构上商品零售超额收益大于服务业，食品饮料等必选消费本身受疫情影响不大，修复弹性较小。制造业受疫情反复影响导致缺工停产，基本面修复缓慢，股价表现不佳。周期行业中，能源板块受益价格上涨表现占优，以工业材料、化工为代表的资源品跌幅较深。金融地产中银行、保险受年底加息影响大涨，地产表现平平。 引言：继11/11防疫二十条出台后，12/7新十条再度优化防疫政策，防疫大跨步放松超出市场预期，市场关注点也从渐进式放开过程中的经济修复转向放松管控后疫情冲击下的市场表现。本文我们从放松时点、疫苗接种率、医疗资源储备等角度选取与中国类似的越南、德国、日本，深入研究放开后面对Omicron冲击时的经济与股市表现。 一、越南：制造业表现亮眼，消费中商品优于服务，出口主导行业占优 21/10越南防疫政策由严格防控转为共存，22/03全面放开。越南防疫思路的调整实属疫情破防后的无奈之举，Delta疫情快速传播导致越南此前建立的防疫屏障基本失效，影响了越南国内坚持原有策略的信心和决心。放开后Delta疫情出现反扑，进入2022年后Omicron取代Delta成为主要毒株，病毒自身毒性减弱，同时疫苗接种率提升，病死率大幅下降，但感染规模的快速上升还是造成了一定程度的医疗资源挤兑和经济冲击，其中2022/03日新增确诊高峰超过42万。Omicron的严重冲击并没能改变越南放开的决心，2022/03/17越南讲新冠调正为B类传染病，大幅度减少防疫限制。 图表1越南于2021/10转向共存政策后逐步放开，2022/03下调新冠传染病级别 越南放开后消费整体表现亮眼，22年3月Omicron冲击下出现阶段性回调，其中商品（饮料、啤酒、家用电器等）优于困境反转的服务业（旅游、航空等），部分出口主导行业（纺服、农产品）优势明显。制造业基本面受Omicron冲击较小，但股价表现分化明显。上游资源品受益于价格上行表现占优，金融地产整体无明显超额收益，其中保险受益于美联储加息和国内经济修复带来的利率回升表现占优。 图表2越南股市各行业不同区间相对收益表现（比较基准为胡志明指数，%） 消费：放开以来整体表现亮眼，Omicron冲击时出现阶段回调，商品优于服务业，出口主导行业优势明显。22/03越南大幅放松以来消费行业整体表现亮眼，其中受益于消费场景放开的商品、零售优于困境反转的服务业，从超额收益来看（相对胡志明指数），饮料行业37%、家用电器29%，而困境反转的旅游表现不佳，超额收益为-5%。这主要是由于困境反转的旅游业受入境限制影响，但放开入境限制后修复进度依然缓慢，2021/12/18越南开放国际航线，越南全面恢复国际旅游活动，但截至22Q3旅游业营收相比2019年仅恢复至42%。相比之下受益于消费场景放开的商品零售基本面修复更快，21/10胡志明市允许餐饮经营堂食服务，其他地区逐步跟进，越南商品零售行业收入明显回升，截至22Q3饮料修复至2019年的80%。 此外，出口作为越南经济增长重要动力，以出口为主导的行业在放开后修复弹性更大，其中农产品、纺服在越南总出口额中占比分别13%、10%，放开后基本面快速修复，叠加《区域全面经济伙伴关系协定》于2022/01生效，推动越南深度参与全球供应链，越南农产品、服装零售在放开以来股价表现占优，超额收益分别为17%、44%。 图表3越南放开后饮料行业基本面快速修复 图表4越南放开后家用电器行业超额收益显著 图表5越南放开后旅游业基本面修复缓慢 图表6纺服、农产品是越南出口关键品类 图表7越南放开后服装零售行业受益出口回暖快速修复 图表8越南放开后农产品行业股价表现占优 制造业：放开后基本面快速上行，Omicron冲击影响不大，但股价表现分化明显，工程、运输占优，电气设备、建材跌幅较深。从越南经验来看，放开后的疫情冲击对工业生产影响不大，22/03大幅放松疫情管控后基本面快速修复，22Q1-Q3，建材行业营收相比19年从104%恢复至132%，工程从114%上行至137%，机械从64%上行至80%。 但股价表现分化较大，其中工程承包、工业运输、机械表现占优，相对胡志明指数超额收益分别47%、21%、18%，而电气设备、建材表现不佳，超额收益分别-37%、-27%。 其主要原因可能是前期上涨过快的补跌，其中电气设备在21/10越南首次宣布共存过后股价快速上行，21/10-22/03超额收益高达67%，而在22/03大幅放松疫情管控之后迎来下跌回调。 图表9越南放开后工程承包行业超额收益显著 图表10越南放开后机械行业股价表现占优 图表11越南放开后建材行业跌幅较深 图表12越南放开后电气设备行业出现补跌 周期：上游资源品受益全球通胀表现占优，金融地产表现平平，保险超额收益明显。 22/03越南大幅放开防疫后正好赶上俄乌冲突引发的全球通胀上行，以煤炭、化工为代表的上游资源品受益于价格上涨，基本面显著上行，股价表现占优。其中煤炭行业22Q1-Q3营收相比19年从135%恢复至236%，相对胡志明指数超额收益81%。化工作为越南出口的主要品种，防疫放开后随着出口复苏，以及俄乌冲突导致的全球化肥供给短缺，基本面修复短期快速上行，其中化工22Q1-Q3营收相比19年从127%上行至197%，化肥22Q1-Q3营收相比19年从142%上行至218%，在22年2-4月遭遇奥米克戎冲击时股价表现占优，超额收益分别27%、19%。金融地产整体表现平平，其中保险行业受益于美联储加息和国内经济修复带来的利率回升表现占优，22/03放开以来超额收益16%。 图表13越南化肥行业大幅放开后相对收益明显 图表14越南煤炭行业大幅放开后相对收益明显 图表15越南保险行业放开后股价表现占优 图表16越南券商行业放开以来表现不佳 二、德国：政策弱刺激，放开后消费表现不佳，制造业基本面强股价弱 21/11德国转变防疫思路，22/03大幅放松管控。在此之前，德国保持较为谨慎的防疫态度，2021/11/19疫苗完全接种率达到67.4%群体免疫基本实现的情况下，德国正式用住院率取代发病率作为政策考量指标。22/01德国迎来第一波Omicron冲击，高峰时期日新增达到30万人。德国在疫情最高峰进一步放松防疫政策，2022/3/10取消现有区域隔离，3/20取消口罩令，22/06-22/07和22/09-22/10德国又先后迎来两波相对小规模的Omicron疫情，三次疫情持续时间和确诊人数均逐次减少。 图表17德国疫情防控放松时间轴 德国放开后消费表现不佳，主要由于财政刺激针对企业，对居民消费刺激力度有限，结构上商品修复持续性差，服务业（旅游航空）表现亮眼。制造业受上游涨价影响，基本面修复较弱，股价表现不佳。周期方面上游资源品（钢铁、化工等）受限碳政策影响跌幅较深，金融地产分化明显，银行、保险超额收益显著，地产表现较差。 图表18德国细分行业股价表现（行业指数为相对德国市场指数超额收益） 消费：财政刺激针对企业，居民消费在疫情下受到较大冲击，放开后表现不佳。德国并未进行大规模的直接转移支付，财政刺激主要针对企业补助，对于居民消费刺激力度有限。每次财政刺激下，居民收入受到较大冲击，难以形成合力，居民修复水平不高，消费修复进度缓慢，股价表现不佳。结构上来看，服务业表现优于商品，困境反转的旅游、航空基本面虽尚未恢复到疫情前水平，但由于前期受冲击大，修复弹性更强，股价表现占优，22/03大幅放松以来航空行业超额收益（相对德国市场指数，下同）28%、4%。 而商品零售整体表现不佳，零售、服装、饮料等行业跑输宽基指数，超额收益在-20%左右，仅食品生产、农业收获显著超额收益。 图表19德国放开后航空行业表现占优 图表20德国放开后食品生产行业超额收益明显 制造业：受上游涨价影响，毛利下滑基本面偏弱，股价表现不佳，结构上机械、半导体相对抗跌。与越南类似，德国放开后并未出现反复感染导致的制造业缺工现象，放开后劳动力活跃率&制造业产能利用率均持续回升。但制造业受上游原材料涨价影响，基本面表现不佳，其中22Q1-Q3，德