纺织服饰行业深度报告：走向复苏之海外经验启示：美日放开后，服装品牌如何表现？
纺织服饰行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·纺织服饰 走向复苏之海外经验启示：美日放开后，服装品牌如何表现？ 增持（维持） 关键词：#困境反转#新需求、新政策投资要点 海外经验对中国放开后服装行业演绎具参考意义。2022年11月以来国内防疫政策经历了从松动到全面放开，继《消费场景若复苏，哪些品牌服饰最 受益？》专题报告中对品牌服饰复苏路径的讨论，本篇报告希望从国际经验角度进行更进一步研究。选取美国和日本作为参考，其中美国放开策略较激进、日本较谨慎，但均采取了两步走放开策略，考虑中国21年11-12 2023年01月20日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 行业走势 月在短时间内实现全面放开，我们判断美国逐步放开阶段和日本全面放开纺织服饰沪深300 阶段、对中国放开后服装行业演绎更具参考意义。 美国：逐步放开后，服装品牌PE和业绩先后受益。剖析美国逐步放开阶段 （21.1-22.3）品牌服饰基本面及市场表现：1）销售及业绩：逐步放开后服装行业零售额出现明显反弹，且反弹幅度较大、好于整体零售表现；细分领 域中男装和运动装表现领先，其中男装（主要为商务男装）受益于低基数+返工潮+消费相对刚性、运动装受益于赛道优势+产品具功能属性；服装品牌公司营收均显著改善，其中瑜伽/运动/男装龙头增速领先。2）股价及估 值：逐步放开后服装板块在估值和业绩先后修复下股价上涨，在逐步放开 时点前后PE见顶、之后5-8个月内股价见顶。其中运动品牌Nike、Lululemon 股价最先触底回弹，休闲品牌美鹰傲飞、GAP股价虽表现较晚、但弹性最高。 日本：全面放开后，服装品牌业绩和股价企稳向好。剖析日本全面放开阶段（22.3以来）品牌服饰基本面及市场表现：1）销售及业绩：全面放开后服装零售好转、超过整体零售表现，服装各细分领域之间差距不大。各服装 品牌公司营收增速均转正，其中运动服饰和高性价比休闲服龙头增速领先。2）股价及估值：全面放开后服装行业开启上涨行情、跑赢大盘；各品牌公司股价普遍上行，其中亚瑟士、TSI、迅销涨幅领先；业绩修复为股价上涨 主要驱动因素，多数公司估值变化不大，亚瑟士、TSI估值有所反弹。 美日经验启示：放开明确利好服装品牌估值与业绩修复，股价上涨行情较持续。1）综合来看，在美国逐步放开、日本全面放开后，服装零售、服装公司业绩均呈回暖向好趋势，股价先后在PE和EPS回升支撑下迎来持续6-9个月以上上涨行情。2）细分来看，运动品牌因具功能性且赛道景气度高、表现稳健且率先反弹，男装（美国经验，消费相对刚性且受益于复工 潮）及高性价比品牌（日本经验）修复节奏相对较快，休闲装品牌可选属性相对较强且受疫情冲击较严重，修复较晚、但弹性较大。 关于2023年国内品牌服饰的几个判断：1）总体判断，综合美日经验及国内品牌服装供需变化（放开有利于消费需求回暖+疫情期格局优化利好品牌龙头），我们认为23年国内品牌服饰行业尤其是龙头业绩复苏确定性较大。2）从修复时间上看，据感染进程及基数原因，预计品牌服饰业绩23Q2将 出现较大幅度反弹。3）从修复幅度上看，消费力决定修复幅度，期待消费 刺激政策提振居民消费信心。4）从细分领域看，受损严重的领域反弹幅度相应较大，复苏节奏从快到慢/复苏弹性从低到高依次为：运动服饰、男装、家纺、高端女装、休闲服。5）从股价表现看，23年纺服板块有望跑赢大盘，在PE和业绩先后支撑下股价上涨有望持续6个月以上。 投资建议：稳健成长首选运动服饰，困境反转首选男装。我们推荐两条复苏主线：1）运动服饰：因具有功能属性、需求偏刚性、受居民消费力下降影响较小，有望在消费场景放开后率先复苏，如安踏体育、李宁、特步国 际、比音勒芬等；2）困境反转型：因业绩受损较严重、业绩复苏弹性较大，其中男装有望较快修复。这类公司主要特征包括线下收入占比高、门店数量多、定位大众、逆势开店等，如海澜之家、报喜鸟、森马服饰、太平鸟、歌力思、罗莱生活等。 风险提示：国内疫情反复、居民消费信心恢复不足、宏观经济低迷等。 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% -27% 2022/1/202022/5/212022/9/192023/1/18 相关研究 《风起有时，春日不迟——纺织服装行业2023年度策略》 2023-01-03 《行业跟踪：11月服装终端仍承压，但消费场景放开趋势明确》 2022-12-19 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.美国：逐步放开后，服装品牌PE和业绩先后受益4 1.1.基本面情况：放开后普遍复苏，运动、男装增速领先4 1.2.股价及估值：估值先于股价见顶，运动服先涨、休闲服涨幅较大7 1.3.总结：美国服装品牌受益于“逐步放开”信号，估值和业绩先后修复8 2.日本：全面放开后，服装品牌业绩和股价企稳向好9 2.1.基本面情况：全面放开后增长提速，运动+性价比休闲服表现领先9 2.2.股价及估值：全面放开前分化较大，放开后普遍上行、整体跑赢大盘11 2.3.总结：日本服装品牌受益于“全面放开”信号，品牌间分化较大13 3.美日经验启示和投资建议14 3.1.美日经验启示：放开明确利好服装品牌估值与业绩修复14 3.2.中国品牌服饰复苏驱动：需求回暖、格局优化14 3.3.投资建议：稳健成长首选运动服饰，困境反转首选男装15 4.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：美日先于中国放松疫情管制4 图2：2020年至今美国总体零售及服装零售额同比增速5 图3：2020年至今美国各类型服装零售额增速5 图4：两个阶段（逐步放开-完全放开，完全放开以来）美国服装细分领域零售额月均同比5 图5：美国主要服装品牌季度营收同比增速（最新季度时间区间参考下表最右列）6 图6：两个阶段（逐步放开-完全放开、完全放开以来）美国服装品牌区间营收同比增速6 图7：2020年以来标普500服装零售指数和标普500走势7 图8：2020年至今美国主要服装品牌股价呈倒“V”型7 图9：美国主要服装品牌PE在逐步放开政策前后达到高点8 图10：2019年以来日本整体零售额及服饰零售额同比增速9 图11：2020年至今日本各类型服装零售额增速10 图12：两个阶段（逐步放开-完全放开，完全放开以来）日本服装细分领域零售额月均同比10 图13：日本主要服装品牌季度营收增速11 图14：两个阶段（逐步放开-完全放开、完全放开以来）日本服装品牌区间营收同比增速11 图15：2020年以来日经225指数及东京证交所纺服指数走势12 图16：全面放开后日本主要服装品牌股价普遍上行12 图17：日本“逐步放开”时点部分品牌PE呈下滑态势、“全面放开”时点PE有所反弹13 表1：重点品牌服饰公司估值及盈利预测表15 3/17 2022年11月以来国内防疫政策经历了从松动到全面放开的过程，我们此前在《消费场景若复苏，哪些品牌服饰最受益？》（2022/11/16）专题报告（后文简称复苏专题报告）中从疫情对服装消费的影响机理出发，讨论了中国防疫政策松动后品牌服饰的复苏路径。随全面放开持续推进，我们力求在上一篇报告基础上，从国际经验角度进一步验证服装消费复苏的确定性、路径以及细分领域表现。 本文选取美国和日本作为参考对象。海外国家此前已经经历全面放开，回溯海外放开后服装行业及公司表现对国内具有一定参考意义，本文选取放开策略“激进型”的美国和“谨慎型”的日本市场进行复盘。美国和日本均经历了从“逐步放开”到“全面放开”的两个阶段，其中美国放开较早（2021/01）、推进步伐较坚定，日本相对谨慎、放开时间较晚（2021/10）。中国放开晚于美日，但从提出优化调整措施到全面放开之间时间间隔较短、推进较彻底，随感染人数达峰完成，消费场景有望快速恢复。 图1：美日先于中国放松疫情管制 严格指数:中国严格指数:日本严格指数:美国 90 80 70 60 50 40 30 202022.03美国、 2022.11中国公布 102021.01美国逐 步放开 0 2021.10日 本逐步放开 日本宣布全面放开 “20条”放松管 控 2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.美国：逐步放开后，服装品牌PE和业绩先后受益 美国管控放开时间较早，推进较激进。美国防疫政策的放松分为两步，第一步为21 年1月“逐步放开”，公布“疫情防范和应对国家战略”、管控政策逐步放宽；第二步为 22年3月“全面放开”，主要内容包括不再强制戴口罩、不再提供大型检测、部分地区取消疫苗限制等。 1.1.基本面情况：放开后普遍复苏，运动、男装增速领先 行业零售：逐步放开后普遍复苏、力度优于整体零售，男装、运动增速领先 美国逐步放开后服饰零售明显反弹，全面放开后在其他因素影响下走弱。2020年以来美国服饰与整体零售额走势较为一致，服装消费因其可选属性波动幅度大于整体。20年疫情冲击后美国整体零售额出现下滑（20/04同比-20.2%）、服装零售额下滑幅度较大（20/04同比-87.3%）；21年1月随美国宣布逐步放开，叠加美国政府发放大量现金补助，服装销售大幅反弹、同比增速高于整体零售；22年3月美国宣布全面放开，但由于 4/17 东吴证券研究所 宽松货币政策退出、通胀水平高企，服装消费整体放缓、弱于整体零售。 图2：2020年至今美国总体零售及服装零售额同比增速 美国零售额同比美国服饰零售额同比 2021.01 2022.03 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 2020-012020-072021-012021-072022-01 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 2022-07 逐步放开后男装、运动装零售额增速领先。21/01-22/02美国逐步放开期间，从细分领域看零售额月均同比增速从高到低排序为：男装店（89%）（销售男性穿着服饰的服装店，我们判断以商务男装为主）>运动装店（41.7%）>童装店（30.5%）>成人装店（21.9%） （男女装混合销售的服装店，我们判断类似于国内的休闲服饰），男装增速较高，我们认为与低基数、返工潮及男装消费相对刚性有关（放开后男装需求释放充分），运动装表现较稳健。22/03-22/11期间童装、运动装、成人装销售同比走弱转负，男装保持增长、我们推测仍受益于疫情后返工潮。 图3：2020年至今美国各类型服装零售额增速 服装与饰品男装成人装童装运动装 21.01美国宣布 逐步放开 22.03美国宣布 全面放开 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图4：两个阶段（逐步放开-完全放开，完全放开以来）美国服装细分领域零售额月均同比 21/01-22/02 22/03-22/11 男装 89.0% 9.1% 运动装 41.7 % -4.8% 童装 30.5% -4.4% 成人装 21.9% -5.5% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/17 东吴证券研究所 公司业绩：运动服饰率先复苏，逐步放开后瑜伽/牛仔/男装公司领跑 本文选取以美国为主要市场的11个服装品牌为参考对象（除Adidas外其余10个品牌美国市场最新财报季度收入占比均在40%以上），从营收同比增速的角度来看： 1）20年疫情后运动服饰率先复苏。2020年疫情后，各品牌营收增速转正先后顺序为：Lululemon（瑜伽）、安德玛（运动）、
