轮胎行业研究框架及投资观点

证券研究报告|2023年01月28日 轮胎行业研究框架及投资观点 行业研究·行业专题基础化工·轮胎 证券分析师：杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002 证券分析师：刘子栋 021-60933133 liuzidong@guosen.com.cnS0980521020002 短期来看，2023年轮胎行业逐步回暖。2022年轮胎市场表现不佳，主要受宏观经济的影响，国内外轮胎需求有所抑制。在替换市场上，国内由于疫情封控，道路运输受阻，居民外出活动减少，无论是半钢胎还是全钢胎整体表现都不太理想；在配套市场上，国内基建表现不佳，对于重卡需求减弱，因此全钢胎配套需求减少，而在新能源车放量带动下，国内半钢胎配套需求仍有增长。进入2023年，我们认为轮胎市场的压制因素已经有所改善，疫情修复下国内经济预期恢复增长，全钢胎市场预期回暖；半钢胎海外订单自22Q4开始逐步恢复，国内随着居民外出活动增加，替换市场预期回暖。 长期来看，国内龙头公司市占率有望逐步提升。由于汽车保有量和新能源车销量的增长，轮胎市场规模仍在逐步扩大，给国产轮胎的发展奠定了基础。根据当前的世界轮胎排名来看，我国轮胎企业虽然大多数仍处在第三、第四梯队，但是头部轮胎企业的实力在逐步提升，部分企业的收入体量稳居世界前列。我们判断国内龙头企业由于具有资金优势、规模优势，渠道布局相对完善，产品质量与国际轮胎公司差距更小，未来随着国内汽车产业的升级与轮胎品牌形象的提升，龙头公司市占率有望逐步提升。 轮胎投资标的上，我们推荐弹性较大的轮胎龙头企业：1）赛轮轮胎，产能位居国内前三，主打半钢胎替换市场，海外工厂受美国“双反”影响最小，液体黄金带动产品力提升；2）森麒麟，产能增速高，海外渠道布局完善，大尺寸轮胎和航空胎产品使公司产品更具竞争力。 轮胎上游原材料方面，我们看好橡胶助剂在未来维持较高景气度，龙头企业具有成本优势及定价权，产能增长领先行业，推荐阳谷华泰；看好轮胎炭黑供需维持紧平衡，行业盈利维持较高水平，龙头企业弹性较大，推荐黑猫股份。此外，绿色轮胎是未来行业发展的重要方向，白炭黑添加比例有望提升，我们看好白炭黑需求的增长，建议关注确成股份。 风险提示：市场竞争加剧风险；项目建设和渠道拓展不达预期的风险；技术升级迭代风险；环保风险等。 01 轮胎产业链概况 02 轮胎行业发展变化 03 轮胎产业链投资标的 04 风险提示 01 轮胎产业链概况 1.轮胎产业链 新车配套 图：轮胎产业链 帘子布 钢帘线 橡胶助剂 炭黑 合成橡胶 天然橡胶 半钢 轮胎 全钢 乘用车 商用车 存量市场 汽车 增量市场 保有量替换 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 图：全钢胎成本构成图：半钢胎成本构成 20% 31% 9% 8% 16% 16% 资料来源：电缆网，国信证券经济研究所整理 天然橡胶合成橡胶钢丝帘线炭黑 化工辅料 动力、人工、制造费用 天然橡胶合成橡胶钢丝帘线炭黑 19% 24% 9% 8% 24% 16% 化工辅料 动力、人工、制造费用 资料来源：电缆网，国信证券经济研究所整理 天然橡胶的产能周期相比化工品来说要更长一些，因为天然橡胶的种植时间需要7年左右，并且一棵橡胶树通常具有40年的寿命，因此天 然橡胶的供给刚性非常强，当前的天然橡胶产能是由7年前甚至更久之前的种植情况决定。 2011年以后，随着天然橡胶价格的走弱，全球天然橡胶的新增种植面积逐步减少，导致总种植面积一直维持在相对稳定的水平，而代表天然橡胶实际产能的开割面积仍在不断增长。展望2023年，只要天然橡胶价格不出现长期低于成本的情况，主产国开割面积仍将小幅增长，全球天然橡胶供应将继续偏宽松。 图：天然橡胶主产国总种植面积（千公顷）图：天然橡胶主产国开割面积（千公顷） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 柬埔寨中国印度印度尼西亚马来西亚菲律宾斯里兰卡泰国越南 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 柬埔寨中国印度印度尼西亚马来西亚菲律宾斯里兰卡泰国越南 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 天然橡胶下游行业较多，从行业下游消费结构来看，对天然橡胶消费量较大的产品依旧是轮胎行业，消费占比高达到67%。除此之外，乳胶制品、胶鞋、力车胎、胶管胶带等也是天然橡胶重要的消费领域，轮胎行业的运行状况对天然橡胶行业形成直接的影响。 2023年全球及中国天胶供应整体宽松，海外轮胎消费处在复苏的过程中，国内需求预期好转，整体供需仍处在偏宽松的状态，天然橡胶价格预计仍将低位震荡。 26% 7% 67% 图：天然橡胶消费结构 汽车轮胎力车胎 其他橡胶制品 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：天然橡胶主产国消费量（千吨） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 中国印度印度尼西亚马来西亚菲律宾斯里兰卡泰国越南 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：天然橡胶价格（元/吨） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 轮胎用合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶为主。合成橡胶与天然橡胶具有较强的互补性，大多数轮胎生产商基本上是将两种橡胶混合使用。 合成橡胶上游原材料主要是丁二烯，而丁二烯主要是炼厂乙烯裂解装置的副产物，因此合成橡胶价格与油价的关联性较大。 丁二烯 原油 合成橡胶 通用合成橡胶 特种合成橡胶 顺丁橡胶 图：合成橡胶产业链 丁苯橡胶 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 图：顺丁橡胶（元/吨）与油价（美元/桶）图：丁苯橡胶（元/吨）与油价（美元/桶） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2018-01-01 2018-03-05 2018-05-07 2018-07-11 2018-09-14 2018-11-16 2019-01-21 2019-03-25 2019-05-27 2019-07-31 2019-10-03 2019-12-06 2020-02-10 2020-04-15 2020-06-17 2020-08-20 2020-10-22 2020-12-28 2021-03-01 2021-05-04 2021-07-07 2021-09-10 2021-11-11 2022-01-17 2022-03-21 2022-05-20 2022-07-26 2022-09-29 2022-12-01 0 140 120 100 80 60 40 20 0 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2018-01-01 2018-03-02 2018-05-03 2018-07-06 2018-09-10 2018-11-09 2019-01-11 2019-03-14 2019-05-15 2019-07-18 2019-09-20 2019-11-21 2020-01-23 2020-03-27 2020-05-28 2020-07-30 2020-10-01 2020-12-03 2021-02-05 2021-04-08 2021-06-09 2021-08-12 2021-10-12 2021-12-15 2022-02-15 2022-04-19 2022-06-20 2022-08-23 2022-10-24 2022-12-27 0 140 120 100 80 60 40 20 0 顺丁橡胶布伦特油价 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 丁苯橡胶布伦特油价 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 从供需上看，合成橡胶仍处在产能过剩阶段，不具备大幅涨价的基础。随着油价趋于稳定，合成橡胶价格预计维持在合理区间，23年价格中 枢有望下降。， 图：顺丁橡胶产能产量增速（万吨）图：丁苯橡胶产能产量增速（万吨） 200 150 100 50 0 20182019202020212022E 产能产量产量增速 15% 10% 5% 0% -5% -10% 200 150 100 50 0 20182019202020212022E 产能产量产量增速 15% 10% 5% 0% 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 图：顺丁橡胶消费量与增速（万吨）图：丁苯橡胶消费量与增速（万吨） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022E 消费量消费增速 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 160 155 150 145 140 135 130 125 120 20182019202020212022E 消费量消费增速 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 15% 10% 5% 0% -5% -10% 炭黑在很大程度上能够提高橡胶的物理性能，是轮胎中不可或缺的补强剂，轮胎中添加30%的补强炭黑即可将轮胎的行驶里程提高至4-6公 油炉法 里。炭黑可以增加橡胶制品耐磨性，延长轮胎使用寿命，节约成本。 煤焦油 图：炭黑产业链 轮胎 乙烯焦油 炭黑 其他橡胶制品 乙炔 非橡胶制品 乙炔法 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 8% 28% 64% 图：炭黑与高温煤焦油价差（元/吨）图：炭黑消费结构 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2018-01-02 2018-03-21 2018-06-01 2018-08-09 2018-10-24 2019-01-02 2019-03-18 2019-05-29 2019-08-06 2019-10-17 2019-12-24 2020-03-09 2020-05-18 2020-07-24 2020-09-29 2020-12-11 2021-02-23 2021-04-30 2021-07-12 2021-09-16 2021-11-29 2022-02-09 2022-04-19 2022-06-28 2022-09-02 2022-11-15 -1500 轮胎 其他橡胶制品非橡胶制品 炭黑利润（右）炭黑高温煤焦油 供给：炭黑行业属于高污染、高耗能的产业，行业内新增供给不多，开 工率也维持在较低水平，落后产能逐步退出，未来供给有望持续趋紧。 需求：随着全球疫情的修复，炭黑需求在2021年大幅提升，但是2022年因为国内防疫政策的影响，需求大幅下滑，预计2023年开始逐步回升。 出口：欧洲炭黑总产能约有54％来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，因此俄乌冲突导致中国的炭黑出口增长明显。并且在高油价下，海外成本优势下降，预计2023年炭黑出口仍然维持较高水平。 预计2023年炭黑价格维持高位，盈利水平有所提升。 图：炭黑出口量（万吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022E 资料来源：卓创资讯，国信