建筑材料行业研究周报：新一轮周期的起点关注开工端复苏

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 新一轮周期的起点关注开工端复苏 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：水泥行业供给格局的扰动者寡 自2016年供给侧改革以来，水泥行业进入一轮盈利上行期，供给总量虽仍然过剩但行业成功探索新竞合格局，使得行业整体盈利抬升。与此同时企业积累较大规模的留存利润，在大多数行业中，盈利上行通常带来再投资的上行，然而 水泥行业供给已然过剩，且存在产能置换政策约束新增产能，资本开支空间并不明显。与投资规模萎缩对应的是水泥企业在盈利上行期获得资产负债表的显著优化，却并没能实现较为明显的成长，原因在于生产性再投资的空间及意愿均较小。 由于行业整体扩张空间有限，主要企业在本轮盈利上行周期中并无明显产能增长，供给格局整体偏稳。自2017年末以来的5年间，前十大水泥企业中有5家企业熟料产能无增长或收缩，5家企业有所增长。 红狮集团是行业内扩张最为积极的企业，其份额在本轮盈利上行周期中显著提升，同时对区域供给格局产生一定扰动。红狮集团水泥熟料产能规模排名由2017年的第8位提升至2022年第4位，产能增幅达45.08%，同一时期行业内 其他主要企业产能增幅均在10%以下。红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异地新建实现，其积极收购北方产能指标，并在广西等需求较为旺盛地区新建。作为大本营在浙江的水泥企业，红狮充分受益于华东较高的市场价格，能够积累较大规模留存利润从而具备较强的投资能力。然而新建产能对本已经供给过剩的水泥行业而言，有着较强的冲击力，最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中的一份蛋糕，使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏，竞争重新成为行业主题，价格下行，企业盈利进入下行周期。 对于行业内维持较强扩张约束的企业而言，竞争对手积极的扩张行为深深损害其利益，红狮是过去博弈环境中仅有的获益者。如果处在一个完全竞争（充分 博弈）的市场中，企业通常会响应竞争对手的扩张行为，从而使得市场参与者全体受损，最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望，重新回归供需稳态。而水泥行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩张，并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为，直到2022年。这一年龙头重新展现了对份额的诉求，使得竞争环境发生较大改变，龙头在产品定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手取得更大份额。我们认为过去使得水泥行业盈利周期上行的根本因素并未发生改变，多数企业仍然是竞合体系的拥趸。短期竞争格局的变化本质上是龙头对其护城河的守卫，并借此推动行业供给端再次进入平衡态，消除不遵守博弈结构的参与主体。在龙头盈利能力显著强于竞争对手的背景下，这一目标终将实现。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至1月28日，全国最新玻璃均价为1704.74元 /吨，较上周均价持平。库存受假期下游需求停滞因素有所回升，节后有望延 续去库趋势，静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为5303万重量箱，较节前一周库存增加295万重量箱，增幅5.89%。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应持续。至1月28日，全国水泥均价377.75元/吨，环比上周 下降0.18%。全国熟料库容比均值为72.58%，与上周相比上升2.43个百分 点。磨机开工负荷均值2.83%，较上周下降13.8个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为228.21元/吨，较上周四上升0.29%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降33.15%。 消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显，需求侧政策及基本面复苏将继续 评级增持（维持） 2022年01月29日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率15.11 市场平均市盈率17.87 行业表现走势图 20%建筑材料（申万）沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《地方两会制定积极目标开门红可期》2023-01-29 2、建材行业研究周报：《新一轮周期起点不乏低估资产》2023-01-15 3、建材行业研究周报：《年后行业暖春可期把握波折机遇》2023-01-02 4、建材行业研究周报：《政策向基本面传导期间波动加大》2022-12-25 催化。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha 属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成 本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至1月20日收盘，建材板块本周上涨1.08%，沪深300指数上 涨2.63%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第21位。 年初至今涨幅为8.52%，在申万31个板块中位列第8位。 个股涨幅前五名：顾地科技、金晶科技、耀皮玻璃、友邦吊顶、瑞泰科技。 个股跌幅前五名：兔宝宝、坚朗五金、万里石、科顺股份、三棵树。 投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 30.03 26.02 19.85 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 16.36 18.32 13.78 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 47.15 31.20 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 21.92 30.76 20.62 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：水泥行业供给格局的扰动者寡4 2.市场回顾5 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1地产周期底明确竣工先行回暖6 3.2稳增长仍处在落地期7 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：旺季弹性可期8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复9 4.3水泥：进入淡季供需双弱11 5.本周投资策略及重点建议13 6.风险提示13 图表目录 图1：水泥资本开支周期滞后于盈利周期4 图2：2022年全国水泥熟料产能排名（万吨/年）4 图3：2017-2022年全国新增水泥熟料产能排名5 图4：建材申万子行业表现6 图5：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）6 图6：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）7 图7：全国玻璃销售价格（元/吨）8 图8：重点八省玻璃库存（万重量箱）8 图9：纯碱价格（元/吨）9 图10：液化天然气价格（元/吨）9 图11：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图12：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图13：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图14：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图15：PP市场价（元/吨）10 图16：PVC市场价（元/吨）10 图17：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11 图18：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11 图19：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）12 图20：水泥需求端并无明显变化（万吨）12 图21：华新水泥能源成本抬升12 图22：海螺水泥能源成本抬升12 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：水泥行业供给格局的扰动者寡 自2016年供给侧改革以来，水泥行业进入一轮盈利上行期，供给总量虽仍然过剩但行业成功探索新竞合格局，使得行业整体盈利抬升。与此同时企业积累较大规模的留存利润，在大多数行业中，盈利上行通常带来再投资的上行，然而水泥行业供给已然过剩，且存在产能置换政策约束新增产能，资本开支空间并不明显。与投资规模萎缩对应的是水泥企业在盈利上行期获得资产负债表的显著优化，却并没能实现较为明显的成长，原因在于生产性再投资的空间及意愿均较小。从资本支出/折旧与摊销这一比例能观测水泥行业曾数年间处于收缩状态（<1）。 图1：水泥资本开支周期滞后于盈利周期 水泥行业资本支出/折旧与摊销（左轴） 水泥行业平均ROE（右轴，%） 25 5 20 4 15 3 10 2 15 00 -1-5 资料来源：Wind，申港证券研究所 由于行业整体扩张空间有限，主要企业在本轮盈利上行周期中并无明显产能增长，供给格局整体偏稳。自2017年末以来的5年间，前十大水泥企业中有5家企业熟料产能无增长或收缩，5家企业有所增长。扩张的方式有多种，其中主要的方式之一是并购现有产能，其二是新建产能，通过收购产能指标进行异地置换。第一种方式通常不造成供给格局的扰动，而产能异地置换虽然名义上是全局产能的减少，但企业通常从低产能利用率的区域向高产能利用率区域迁移，实际上仍然在新建区域形成供给增量，为已经过剩的市场带来一定供给冲击。 图2：2022年全国水泥熟料产能排名（万吨/年） 35929 20172022 21622.5 10490.4 66346500.76407.7 5632.7 5121.2 3385.2 2662.9 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国建材海螺金隅冀东红狮华润华新台泥山水天瑞亚泥 资料来源：中国水泥网，申港证券研究所 红狮集团是行业内扩张最为积极的企业，其份额在本轮盈利上行周期中显著提升，同时对区域供给格局产生一定扰动。红狮集团水泥熟料产能规模排名由2017年的 第8位提升至2022年第4位，产能增幅达45.08%，同一时期行业内其他主要企业产能增幅均在10%以下。红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异地新建实现，其积极收购北方产能指标，并在广西等需求较为旺盛地区新建。作为大本营在浙江的水泥企业，红狮充分受益于华东较高的市场价格，能够积累较大规模留存利润从而具备较强的投资能力。然而新建产能对本已经供给过剩的水泥行业而言，有着较强的冲击力，最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中的一份蛋糕，使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏，竞争重新成为行业主题，价格下行，企业盈利进入下行周期。 图3：2017-2022年全国新增水泥熟料产能排名 产能增量（万吨/年） 变化幅度 45.08% 红狮海螺华新金隅冀东台泥亚泥山水华润天瑞中国建材 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 资料来源：中国水泥网，申港证券研究所 对于行业内维持较强扩张约束的企业而言，竞争对手积极的扩张行为深深损害其利益，红狮是过去博弈环境中仅有的获益者。如果处在一个完全竞争（充分博弈）的市场中，企业通常会响应竞争对手的扩张行为，从而使得市场参与者全体受损，最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望，重新回归供需稳态。而水泥行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩张，并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为，直到2022年。这一年龙头重新展现了对份额的诉求，使得竞争环境发生较大改变，龙头在产品定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手取得更大份额。我们认为过去使得水泥行业盈利周期上行的根本因素并未发生改变，多数企业仍然是竞合体系的拥趸。短期行业的变化本质可理解为龙头对其护城河