建筑材料行业研究周报：新一轮周期的起点不乏低估资产

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 新一轮周期的起点不乏低估资产 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：水泥钢铁比较—诸多相似性与不同的周期特征 水泥与钢铁的相似性体现在多个方面。第一，需求周期相似，二者均是建筑业所需重要大宗材料，其需求与房地产及基建周期同向波动；第二，产品生态相 似，二者均是差异性较小的大宗材料，企业通常不具有定价权；第三，供给现状类似，两个行业均存在供大于求的现状，产能压减是供给端政策的主题。 两个行业的权益资产定价也大体符合PB—ROE框架，即估值水平与盈利能力高度挂钩。水泥钢铁均处在产业周期里的成熟期，需求已处在高位平台多年，每轮超额行情均有较为明显的盈利提升因素驱动。 基于两个行业需求周期同向、供给端政策相近，且权益资产定价逻辑相近的基本情况，二者权益资产似乎应同向波动，但二者的行业特征使得其在周期的不同阶段呈现不同表现。在一轮完整的经济周期中，复苏阶段水泥钢铁基本同向 波动，这一阶段需求上行，两个行业均能享受产品价格提升推升的股价上行。衰退阶段同理。但在繁荣及过热阶段，水泥及钢铁板块表现明显分化，表现为PPI触顶后，钢铁行业的行情便基本结束，而水泥行业可在过热阶段持续取得上涨。历史上2010-2011年、2019-2020年水泥均有极为明显的相对钢铁板块的超额收益。 产生这一现象的表面原因在于行业盈利能力的分化，本质在于水泥具备更强对上游原材料的定价权，此外水泥行业竞争格局相对更优。水泥企业通常具备矿 产属性，自行开采熟料用石灰岩，使得其在过热期间并无原材料大幅涨价压力。而钢铁行业具备更强的中游特征，上游材料铁矿石价格与钢铁价格呈现较强的联动性，过热期钢铁价格上行后，原材料价格滞后上行，逐渐在繁荣及过热期开始压缩盈利空间，使得钢铁行业盈利能力较水泥提前进入下行周期。 回到当下，我们可能处在新一轮复苏周期的早期阶段，经济向上运行非常确定但水泥钢铁向上的路径还较为模糊。本质原因在于本轮周期房地产处在更深的困境中，叠加长周期里人口下滑等因素，人们对于地产的周期性运行产生怀 疑。从地产产业的逻辑出发，水泥钢铁的需求真正上行还需等待房地产销售回暖、开工上行这一链条传导，当前前瞻信号尚未出现。与产业现状匹配的仍然是行业历史级低估值，结合短期的行业盈利能力及预期，这一估值水平似乎是合理的；但时间线拉长，周期才是产业运行的常态，水泥行业优质标的极低的负债率、较高的分红水平及历史级低估值将在下一轮上行周期中为耐心的投资者带来历史级的超额收益。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至1月6日，全国最新玻璃均价为1669元/吨，较上周均价回升2.23%。库存延续去库，反映较强的下游需求，静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为5198万重量箱， 较节前一周库存减少236万重量箱，减幅4.34%。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应开始显现。截止1月6日，全国水泥均价382.42元/吨，环比 上周下降0.65%。全国熟料库容比均值为69.8%，与上周相比下降0.64个百 分点。磨机开工负荷均值21.03%，较上周下降1.81个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为234.8元/吨，较上周四上升0.6%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降27.27%。 消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显。供给端政策尽出后，静待需求侧 政策。在此之前消费建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我 们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也 评级增持（维持） 2022年01月08日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率14.63 市场平均市盈率17.22 行业表现走势图 20%建筑材料（申万）沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《年后行业暖春可期把握波折机遇》2023-01-02 2、建材行业研究周报：《政策向基本面传导期间波动加大》2022-12-25 3、建材行业研究周报：《骨料产业有序进化将是主旋律》2022-12-18 4、建材行业研究周报：《布局周期反转需兼具决心与耐心》2022-12-11 已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至1月6日收盘，建材板块本周上涨5.08%，沪深300指数上涨 2.82%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第2位。年初 至今涨幅为5.08%，在申万31个板块中位列第2位。 个股涨跌幅前五名：兔宝宝、金晶科技、亚士创能、金刚光伏、三棵树。 个股涨跌幅前五名：深天地A、海南瑞泽、四川金顶、鲁阳节能、尖峰集团投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 29.65 25.70 19.60 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 16.34 18.30 13.76 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 47.33 31.32 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 20.74 29.10 19.50 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：水泥钢铁比较—诸多相似性与不同的周期特征4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力7 3.1地产周期底明确7 3.2稳增长仍处在落地期8 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：周期底部去产能持续8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：逐步进入淡季供需双弱13 5.本周投资策略及重点建议15 6.风险提示15 图表目录 图1：水泥钢铁板块涨跌幅（%）4 图2：水泥板块PB—ROE估值体系4 图3：钢铁板块PB—ROE估值体系4 图4：钢铁水泥分化期（2010.7-2011.6）5 图5：钢铁水泥分化期（2018.12-2020.9）5 图6：水泥钢铁板块ROE分化5 图7：铁矿价格上行导致钢铁盈利空间收缩6 图8：建材申万子行业表现6 图9：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图10：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）8 图11：全国玻璃销售价格（元/吨）9 图12：重点八省玻璃库存（万重量箱）9 图13：纯碱价格（元/吨）9 图14：液化天然气价格（元/吨）9 图15：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图16：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图17：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图18：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图19：PP市场价（元/吨）11 图20：PVC市场价（元/吨）11 图21：防水行业周期底部后涨跌幅（%）12 图22：管材行业周期底部后涨跌幅（%）12 图23：涂料企业周期底部涨跌幅（%）12 图24：其他消费建材企业周期底部涨跌幅（%）12 图25：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13 图26：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13 图27：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）14 图28：水泥需求端并无明显变化（万吨）14 图29：华新水泥能源成本抬升14 图30：海螺水泥能源成本抬升14 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：水泥钢铁比较—诸多相似性与不同的周期特征 水泥与钢铁的相似性体现在多个方面。第一，需求周期相似，二者均是建筑业所需重要大宗材料，其需求与房地产及基建周期同向波动；第二，产品生态相似，二者均是差异性较小的大宗材料，企业通常不具有定价权，在需求周期变动的基础上价格亦周期性波动；第三，供给现状类似，两个行业均存在供大于求的现状，产能压减是供给端政策的主题，当前两个行业均不具备产业资本自由进入的条件，因此常规供给释放造成价格回落的周期逻辑均被切断。16年以后推行的供给侧改革使得低效产能大幅退出，水泥钢铁行业均迎来了盈利能力上行的新周期。 图1：水泥钢铁板块涨跌幅（%） 水泥（申万）涨跌幅 钢铁（申万）涨跌幅 400.0000 350.0000 300.0000 250.0000 200.0000 150.0000 100.0000 50.0000 0.0000 -50.0000 资料来源：Wind,申港证券研究所 两个行业的权益资产定价也大体符合PB—ROE框架，即估值水平与盈利能力高度挂钩。水泥钢铁均处在产业周期里的成熟期，需求已处在高位平台多年，基于 未来较弱的成长预期及潜在需求下滑的预期，相关权益类资产通常处在较低估值水平，且估值水平通常与短期盈利能力同向波动。每轮超额行情均有较为明显的盈利提升因素驱动。 图2：水泥板块PB—ROE估值体系图3：钢铁板块PB—ROE估值体系 2水泥相对沪深300PB(左轴） 8 6 4 2 1 8 水泥当季度ROE（右轴）9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 钢铁相对沪深300PB(左轴） 钢铁当季度ROE（右轴） 1.37 1. 1. 1. 1. 0. 0.6 1.26 1.15 14 0.93 0.82 0.71 0.60 0.5-1 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 -10.4-2 资料来源：Wind,申港证券研究所资料来源：Wind,申港证券研究所 基于两个行业需求周期同向、供给端政策相近，且权益资产定价逻辑相近的基本情况，二者权益资产似乎应同向波动，但二者的行业特征使得其在周期的不同阶 段呈现不同表现。在一轮完整的经济周期中，复苏阶段水泥钢铁基本同向波动，这一阶段需求上行，两个行业均能享受产品价格提升推升的股价上行。衰退阶段 同理。但在繁荣及过热阶段，水泥及钢铁板块表现明显分化，表现为PPI触顶后，钢铁行业的行情便基本结束，而水泥行业可在过热阶段持续取得上涨。历史上2010-2011年、2019-2020年水泥均有极为明显的相对钢铁板块的超额收益。 图4：钢铁水泥分化期（2010.7-2011.6）图5：钢铁水泥分化期（2018.12-2020.9） 250 200 150 100 50 0 1010 水泥（申万）涨跌幅 PPI当月同比（右轴） 钢铁（申万）涨跌幅 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 水泥（申万）涨跌幅 PPI当月同比（右轴） 钢铁（申万）涨跌幅 8 68 46 2 04 -2 -42 -60 -8 -10-2 -4 -6 资料来源：Wind