注塑机基本盘稳健增长，一体化压铸打开成长空间

国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间 伊之密成立于2002年，主要业务为注塑机（塑料注射成型机）和压铸机（金属压力成型机）。1）注塑机业务：产品性能已达国际领先水平，与海天国际等全球龙头直面竞争，在不断提升国内份额的同时加速拓展海外市场。2011-2021年注塑机业务收入从4.5提升至28.5亿元，CAGR=19.1%； 毛利率从30.1%提升至33.8%；2）压铸机业务：国内名列前茅，并于2021年推出高端LEAP系列产品，主要性能指标已达国际先进。2022年正式布局一体化压铸，成功推出7000T大型压铸机，打开压铸业务未来成长空间。 汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益： 新能源车渗透率提升背景下，续航焦虑推动轻量化进程，而轻量化车身焊接难度提升，催生一体化压铸需求。一体化压铸相较于传统的焊接-冲压工艺，在缩短加工时间，节省场地和员工、车身减重等多方面具有明显优势，全产业链纷纷布局。 大型压铸机作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压铸工艺渗透率的提升，其需求有望迎来快速增长。根据测算，若仅考虑在新能源车领域的需求，2022-2025年一体化压铸机每年新增市场空间为5/15/29/53亿元。伊之密作为全球唯四能够生产大型压铸机的龙头厂商，目前已成功实现交付，未来有望充分受益于一体化压铸潮流。 注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长： 作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长。2011-2021年注塑机业务收入CAGR=19.1%，远高于竞争对手海天国际与震雄集团。盈利能力方面，2021年注塑机业务毛利率达33.8%，同样处于行业前列。我们判断公司注塑机业务实现快速增长主要系：1）凭借高研发投入&引入IPD产品研发管理模式，公司不断完善产品线，并提升性能水平。2017年伊之密FF系列全电动注塑机锁模力范围为120-460T；至2022年已升级至90-650T，逐步缩小与海天国际的差距，此外在注射速度和节能比例等方面也已基本对标海天国际。2）不断扩展海外业务，2011-2021年海外收入CAGR=21.2%，高于整体注塑机业务增速；3）良好的服务体系，覆盖事前咨询、现场安装调试、售后定期巡检、备件配送及客户培训等多方位服务。 盈利预测与投资评级：考虑到公司注塑机&压铸机业务双轮驱动下的成长性，我们预计2022-2024公司归母净利润分别为4.4/6.1/8.0亿元，当前股价对应动态PE分别为22/16/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：注塑机行业景气度不及预期，一体化压铸产业发展不及预期。 1.伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业 1.1.国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间 伊之密成立于2002年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、3C产品等重要行业和领域。经过多年发展，公司注塑机产品性能已达世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，2011-2021年伊之密注塑机业务营收CAGR=19%，海外收入CAGR=21%。公司压铸机业务在国内也排名前列，并于2021年推出高端LEAP系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。2022年正式进军一体化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。 图1：伊之密发展历程，进军一体化压铸领域打开长期成长空间 公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。 （1）注塑机业务：2021年营收占比74%，产品可分为通用机型（A5S产品线、SKII产品线、多物料机C系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等）和专用机型（薄壁类SJ-II系列、建材类储料缸M系列/UPVC系列、包装类PET系列、医疗类BOPP系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C行业等。（注塑机的占比等） （2）压铸机业务：2021年营收占比16%，主要有冷室压铸机型（H系列重型压铸机、SM系列伺服压铸机、DM重型冷室压铸机系列、DM中小型冷室压铸机系列、LEAP系列压铸机等）、专用机型（HM热室压铸机系列、HM-H热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M热室镁合金压铸机系列、HPM半固态镁合金注射成型机等）。压铸机业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C行业和家电行业等。 （3）橡胶注射机业务：2021年营收占比3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。 图2：伊之密主要产品包含注塑机、压铸机、橡胶注射机等 分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于90%左右。分业务来看，2014-2017年注塑机业务收入占比约60%，而压铸机业务收入占比约30%；而自2017年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下滑，主要原因系：1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业务；2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而2017年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸机需求产生影响。我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，公司压铸机业务收入占比将迎来上升期。 图3：2014-2021年注塑机和压铸机业务合计收入占比稳定于90%左右 1.2.股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心 公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧，截至2023年1月，三人通过佳卓控股间接持有公司29.30%的股权。此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司1.68%、2.03%的股权。三人合计直接和间接持有公司33.01%的股权，股权结构较为稳定。 图4：公司股权结构图（截至2023年1月） 股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于2019年6月、2020年5月和2020年11月进行三期股权激励。以最近一期为例，该激励计划共分为3个归属期，分别以2020-2023年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则同意公司以3.49元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等121名激励对象授予363万股限制性股票。 图5：股权激励考核标准及完成情况 图6：激励计划授予限制性股票的分配情况 1.3.业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平 2016-2021年公司业绩持续快速增长，2022Q1-Q3受行业景气度下行及原材料价格上涨影响，业绩增速有所放缓。2016-2021年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为19.6%/36.5%，增长态势良好。2022Q1-Q3公司实现营业收入28.4亿元（同比+7%），归母净利润3.3亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：1）行业处于下行周期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。 图7：2016-2021年公司营业收入CAGR=19.6% 图8：2016-2021年公司归母净利润CAGR=36.5% 公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩变动对公司业绩影响较大。 ①注塑机：营业收入从2016年的8.7亿元提升至2021年的25.8亿元，CAGR=24.4%； 公司注塑机业务始终保持较快增长，2020年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比+41%。2022H1公司注塑机业务实现营收14.4亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背景下仍维持双位数正增长。②压铸机：营业收入从2016年的4.3亿元提升至2021年的5.7亿元，CAGR=5.9%。压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主要下游之一为汽车行业，而汽车行业至2017年触顶后景气度逐渐回落，导致公司2018-2020年压铸机业务处于低迷状态，直至2021年受新能源汽车拉动才逐渐好转。2022H1公司压铸机业务实现营收2.9亿元，同比-4%，主要原因系下游3C、家电行业受疫情影响，需求有所降低。 图9：2016-2021年注塑机业务收入CAGR=24.4% 图10：2016-2021年压铸机业务收入CAGR=5.9% 公司销售毛利率处于行业领先地位。2016-2021年公司销售毛利率始终维持34%以上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1-Q3公司销售毛利率为30.1%，同比下滑5.55pct，变动较大原因主要系：1）原材料价格上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端销售价格有所下降。我们判断随着2023年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望回升至33%-35%的合理水平。 2018-2021年来公司销售净利率持续向好，2022Q1-Q3受行业景气度影响销售净利率有所下滑。公司销售净利率由2018年的8.9%上升到2021年的14.9%，主要原因系规模效应下期间费用率从2016年的26.9%下降至2021年的20.2%，其中销售和管理（含研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。2022Q1-Q3受行业景气度较低影响，公司销售净利率下降至11.8%，同比下降4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率，主要原因系公司费用控制能力进一步加强。 图11：2016-2021年公司盈利能力维持高位 图12：公司销售毛利率处于行业领先地位 图13：注塑机业务毛利率较为稳定，压铸机毛利率下滑 图14：公司期间费用率持续降低 2.汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益 2.1.压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域 压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用于压力铸造的机器，在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件。根据压铸对象分类，压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。根据特种铸造数据，2021年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量80%左右，热室压铸机存量占压铸机总数量20%左右。热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金；而铝、镁、铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。此外，相对于冷室压铸机，热室压铸机的吨位较小，主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中，冷室压铸机的生产量远高于热室压铸机。根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机，目前存量压铸机以小型和中型压铸机为主，而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多，压铸机大型化趋势开始显现。 图15：压铸机按压铸对象及锁模力大小分类情况 从下游分类来看，压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。根据《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》，2012年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达65%。根据产业信息网，2018年汽车和摩托车领域的应用占比保持65%的高位，仍然是压铸机最主要的下游应用。 图16：压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电等领域（2018年） 2.2.汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求 2.2.1.续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求 新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下，国内新能源车渗透率迅速提升。根据国家统计局数据，新能源汽车渗透率从 2020M1 的2.7%迅速提升至 2022M11 的33.8%。而伴随着新能源车的普及，续航焦虑成为消费者最为关注的话题。新能源车因携带额外的三电系统，整车质量高于传统燃油车，其续航能力也相应下滑。从长远角度考虑，新能源车轻量化势在必行。而在不同的轻量化材料中，铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。