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注塑机基本盘稳健增长,一体化压铸打开成长空间

2023-01-30周尔双、朱贝贝东吴证券望***
注塑机基本盘稳健增长,一体化压铸打开成长空间

国产注塑机龙头,布局一体化压铸打开成长空间 伊之密成立于2002年,主要业务为注塑机(塑料注射成型机)和压铸机(金属压力成型机)。1)注塑机业务:产品性能已达国际领先水平,与海天国际等全球龙头直面竞争,在不断提升国内份额的同时加速拓展海外市场。2011-2021年注塑机业务收入从4.5提升至28.5亿元,CAGR=19.1%; 毛利率从30.1%提升至33.8%;2)压铸机业务:国内名列前茅,并于2021年推出高端LEAP系列产品,主要性能指标已达国际先进。2022年正式布局一体化压铸,成功推出7000T大型压铸机,打开压铸业务未来成长空间。 汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流,伊之密充分受益: 新能源车渗透率提升背景下,续航焦虑推动轻量化进程,而轻量化车身焊接难度提升,催生一体化压铸需求。一体化压铸相较于传统的焊接-冲压工艺,在缩短加工时间,节省场地和员工、车身减重等多方面具有明显优势,全产业链纷纷布局。 大型压铸机作为一体化压铸的核心设备,我们认为随着新能源车渗透率及一体化压铸工艺渗透率的提升,其需求有望迎来快速增长。根据测算,若仅考虑在新能源车领域的需求,2022-2025年一体化压铸机每年新增市场空间为5/15/29/53亿元。伊之密作为全球唯四能够生产大型压铸机的龙头厂商,目前已成功实现交付,未来有望充分受益于一体化压铸潮流。 注塑机向高端化&国际化发展,保障公司长期业绩增长: 作为注塑机赛道后起之秀,伊之密注塑机业务快速成长。2011-2021年注塑机业务收入CAGR=19.1%,远高于竞争对手海天国际与震雄集团。盈利能力方面,2021年注塑机业务毛利率达33.8%,同样处于行业前列。我们判断公司注塑机业务实现快速增长主要系:1)凭借高研发投入&引入IPD产品研发管理模式,公司不断完善产品线,并提升性能水平。2017年伊之密FF系列全电动注塑机锁模力范围为120-460T;至2022年已升级至90-650T,逐步缩小与海天国际的差距,此外在注射速度和节能比例等方面也已基本对标海天国际。2)不断扩展海外业务,2011-2021年海外收入CAGR=21.2%,高于整体注塑机业务增速;3)良好的服务体系,覆盖事前咨询、现场安装调试、售后定期巡检、备件配送及客户培训等多方位服务。 盈利预测与投资评级:考虑到公司注塑机&压铸机业务双轮驱动下的成长性,我们预计2022-2024公司归母净利润分别为4.4/6.1/8.0亿元,当前股价对应动态PE分别为22/16/12倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:注塑机行业景气度不及预期,一体化压铸产业发展不及预期。 1.伊之密:国内领先的模压成形专用设备标杆企业 1.1.国产注塑机龙头,布局一体化压铸打开成长空间 伊之密成立于2002年,主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务,主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机,被广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、3C产品等重要行业和领域。经过多年发展,公司注塑机产品性能已达世界领先水平,与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争,在国内市场份额不断提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场,2011-2021年伊之密注塑机业务营收CAGR=19%,海外收入CAGR=21%。公司压铸机业务在国内也排名前列,并于2021年推出高端LEAP系列产品,主要性能指标已达到国际一流水平。2022年正式进军一体化压铸新领域,打开压铸业务未来成长空间。 图1:伊之密发展历程,进军一体化压铸领域打开长期成长空间 公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。 (1)注塑机业务:2021年营收占比74%,产品可分为通用机型(A5S产品线、SKII产品线、多物料机C系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等)和专用机型(薄壁类SJ-II系列、建材类储料缸M系列/UPVC系列、包装类PET系列、医疗类BOPP系列等)。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C行业等。(注塑机的占比等) (2)压铸机业务:2021年营收占比16%,主要有冷室压铸机型(H系列重型压铸机、SM系列伺服压铸机、DM重型冷室压铸机系列、DM中小型冷室压铸机系列、LEAP系列压铸机等)、专用机型(HM热室压铸机系列、HM-H热室压铸机系列等)和镁合金系列机型(HM-M热室镁合金压铸机系列、HPM半固态镁合金注射成型机等)。压铸机业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C行业和家电行业等。 (3)橡胶注射机业务:2021年营收占比3%,产品包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。 图2:伊之密主要产品包含注塑机、压铸机、橡胶注射机等 分产品来看,注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源,合计收入占比稳定于90%左右。分业务来看,2014-2017年注塑机业务收入占比约60%,而压铸机业务收入占比约30%;而自2017年以来,注塑机业务收入占比逐步上升,而压铸机业务占比逐步下滑,主要原因系:1)一方面注塑机业务作为公司核心业务,资源倾斜程度高于压铸机业务;2)另一方面压铸机主要下游为汽车,而2017年汽车产量触顶后逐步回落,对压铸机需求产生影响。我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升,公司压铸机业务收入占比将迎来上升期。 图3:2014-2021年注塑机和压铸机业务合计收入占比稳定于90%左右 1.2.股权结构稳定,定向激励彰显长期发展信心 公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧,截至2023年1月,三人通过佳卓控股间接持有公司29.30%的股权。此外,甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司1.68%、2.03%的股权。三人合计直接和间接持有公司33.01%的股权,股权结构较为稳定。 图4:公司股权结构图(截至2023年1月) 股权激励凝聚核心人才,彰显长期发展信心。为健全公司长效激励约束机制,吸引和留住核心骨干,充分调动其积极性和创造性,公司分别于2019年6月、2020年5月和2020年11月进行三期股权激励。以最近一期为例,该激励计划共分为3个归属期,分别以2020-2023年公司营业收入为考核标准(具体标准见下表),若考核标准达成,则同意公司以3.49元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等121名激励对象授予363万股限制性股票。 图5:股权激励考核标准及完成情况 图6:激励计划授予限制性股票的分配情况 1.3.业绩持续快速增长,盈利能力处于行业领先水平 2016-2021年公司业绩持续快速增长,2022Q1-Q3受行业景气度下行及原材料价格上涨影响,业绩增速有所放缓。2016-2021年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为19.6%/36.5%,增长态势良好。2022Q1-Q3公司实现营业收入28.4亿元(同比+7%),归母净利润3.3亿元(同比-24%),业绩增速有所放缓,主要原因系:1)行业处于下行周期且华东地区疫情反复,导致订单增速放缓;2)原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。 图7:2016-2021年公司营业收入CAGR=19.6% 图8:2016-2021年公司归母净利润CAGR=36.5% 公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务,其业绩变动对公司业绩影响较大。 ①注塑机:营业收入从2016年的8.7亿元提升至2021年的25.8亿元,CAGR=24.4%; 公司注塑机业务始终保持较快增长,2020年疫情拉动注塑机需求,注塑机业务收入同比+41%。2022H1公司注塑机业务实现营收14.4亿元,同比+17%,在行业整体下滑的背景下仍维持双位数正增长。②压铸机:营业收入从2016年的4.3亿元提升至2021年的5.7亿元,CAGR=5.9%。压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系:压铸机主要下游之一为汽车行业,而汽车行业至2017年触顶后景气度逐渐回落,导致公司2018-2020年压铸机业务处于低迷状态,直至2021年受新能源汽车拉动才逐渐好转。2022H1公司压铸机业务实现营收2.9亿元,同比-4%,主要原因系下游3C、家电行业受疫情影响,需求有所降低。 图9:2016-2021年注塑机业务收入CAGR=24.4% 图10:2016-2021年压铸机业务收入CAGR=5.9% 公司销售毛利率处于行业领先地位。2016-2021年公司销售毛利率始终维持34%以上。具体来看,伊之密销售毛利率略高于海天国际,远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1-Q3公司销售毛利率为30.1%,同比下滑5.55pct,变动较大原因主要系:1)原材料价格上涨;2)公司两大主要业务景气度处于较低水平,下游需求下降,市场竞争加剧,终端销售价格有所下降。我们判断随着2023年行业景气度逐步复苏,公司综合毛利率有望回升至33%-35%的合理水平。 2018-2021年来公司销售净利率持续向好,2022Q1-Q3受行业景气度影响销售净利率有所下滑。公司销售净利率由2018年的8.9%上升到2021年的14.9%,主要原因系规模效应下期间费用率从2016年的26.9%下降至2021年的20.2%,其中销售和管理(含研发)费用率显著降低,而财务费用率基本保持稳定。2022Q1-Q3受行业景气度较低影响,公司销售净利率下降至11.8%,同比下降4.7pct,销售净利率降幅小于销售毛利率,主要原因系公司费用控制能力进一步加强。 图11:2016-2021年公司盈利能力维持高位 图12:公司销售毛利率处于行业领先地位 图13:注塑机业务毛利率较为稳定,压铸机毛利率下滑 图14:公司期间费用率持续降低 2.汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流,伊之密充分受益 2.1.压铸为金属制造工艺,广泛应用于汽车领域 压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用于压力铸造的机器,在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型,开模后得到固体金属铸件。根据压铸对象分类,压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。根据特种铸造数据,2021年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量80%左右,热室压铸机存量占压铸机总数量20%左右。热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金;而铝、镁、铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。此外,相对于冷室压铸机,热室压铸机的吨位较小,主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中,冷室压铸机的生产量远高于热室压铸机。根据压铸锁模力大小分类,压铸机可以分为小型、中型和大型机,目前存量压铸机以小型和中型压铸机为主,而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多,压铸机大型化趋势开始显现。 图15:压铸机按压铸对象及锁模力大小分类情况 从下游分类来看,压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航天等领域,其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。根据《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》,2012年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达65%。根据产业信息网,2018年汽车和摩托车领域的应用占比保持65%的高位,仍然是压铸机最主要的下游应用。 图16:压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电等领域(2018年) 2.2.汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求 2.2.1.续航焦虑推动汽车轻量化,催生一体化压铸需求 新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下,国内新能源车渗透率迅速提升。根据国家统计局数据,新能源汽车渗透率从 2020M1 的2.7%迅速提升至 2022M11 的33.8%。而伴随着新能源车的普及,续航焦虑成为消费者最为关注的话题。新能源车因携带额外的三电系统,整车质量高于传统燃油车,其续航能力也相应下滑。从长远角度考虑,新能源车轻量化势在必行。而在不同的轻量化材料中,铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势,是最具有性价比的轻量化材料。