策略周聚焦：大金融：迟到的调仓

23年两种宏观假设，两条配置思路。 面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的相同病症，市场预期和政策方案给出了两种解决思路，对应两种不同的组合配置：①经济工作会议前普遍预期政府加杠杆，货币配合财政放水，核心假设是经济起不来，剩余流动性充裕，对应高端制造、专精特新等中小成长风格占优；②22Q4以来的一系列政策措施指向23年居民部门加杠杆，尤其中央经济工作会议给出的明确药方，即通过居民加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破，对应大盘蓝筹的价值风格占优。 公募Q4调仓滞后政策，风格仍偏成长，消费分歧在节奏，核心矛盾在金融。 2022Q4公募基金调仓滞后于政策，Q4大幅加仓医药、计算机，整体风格偏成长，配置思路仍倾向于第一种方案，即流动性宽松环境下的成长风格占优，但居民加杠杆的政策思路可能打破货币宽松假设，风格切换可能提前。当前组合调整的核心矛盾不在消费，春节期间市场普遍共识消费在复苏，分歧在于节奏，经历前期上涨后消费板块估值普遍不低。我们认为市场配置的核心矛盾在于金融板块关注度不高，经济复苏背景下，机构对金融板块却大幅低配。 春节消费强势回暖，经济复苏预期改善。 春节期间线下消费场景逐步恢复，出行、电影和旅游等消费侧活动显著回暖。 出行方面，客运量较去年同期大幅增长，其中春运高速车流量已超过疫情前水平，结合百度迁徙指数来看，春节期间人员流动显著提升。 电影方面，春节档累计票房突破60亿，较2022年同期增长12%，较2019年增长15%。电影票房复苏来自观影人数和平均票价的“量价齐升”。 旅游方面，作为疫情放开后的首个春节，旅游消费出现“报复性”增长。文旅部测算今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23%，恢复至2019年同期的89%，实现国内旅游收入3758亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73%。 配置建议：大金融—迟到的调仓 经济预期改善+估值底部+机构低配，预计春节后市场风格转向大金融为代表的大盘蓝筹。 经济预期方面，春节期间消费强势反弹带动经济复苏预期改善，近期海外机构纷纷上调中国2023年GDP增速预期，历史上经济复苏背景下以银行、保险为代表的大金融板块表现占优，我们认为当前经济复苏预期持续改善，以银行、保险为代表的金融板块有望率先反弹。 估值方面，当前以金融地产为代表的大盘蓝筹估值极低，其中银行、地产PB处过去5年10%分位，保险、券商处过去5年25%分位，对比所有行业，当前大金融板块估值绝对值、历史分位数均处偏低水平，经济复苏预期持续改善背景下有望迎来估值修复。 机构配置方面，虽然22Q4公募小幅加仓金融板块，但幅度较低（银行+0.2pct、保险+0.2pct、券商+0.1pct），当前整体配置比例仍处历史底部，我们认为在经济复苏预期持续改善的背景下，估值底部、机构低配的大金融板块春节后股价表现有望占优。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、23年两种宏观假设，对应两条配置思路： ①政府加杠杆，货币配合财政放水，成长占优，专精特新+高端制造； ②居民加杠杆，松绑释放需求，剩余流动性收窄，价值占优，金融+消费。 2、我们认为公募调仓滞后于政策转向，Q4季报仍偏成长，经济工作会议指向居民加杠杆，小困难放水，大困难放权，风格切换提前。 3、消费的分歧是节奏，春节基本面向好，但估值算不上很便宜，组合配置的核心矛盾是大金融，经济复苏预期下，估值持仓均不高。 4、春节消费普遍恢复至2019年7-8成，出行、电影、旅游等消费向好，复苏预期增强。 5、迟到的调仓：大金融；三大催化：经济预期改善+估值底部+机构低配。 6、复苏预期：23年中国GDP彭博一致预期从4.8%上调至5.05%，若节后复工及就业数据向好，类似12年、18年底，经济复苏预期下银行、保险、券商占优。 7、估值底部：大金融估值分位处行业后1/3梯队，银行、地产PB处过去5年10%分位，保险、券商处过去5年25%分位，仍有修复空间。 8、机构低配：22Q4公募小幅加仓大金融，但仍处历史低位，公募持仓银行占比3%，处2010年以来24%分位；保险占比0.4%、10%分位；券商占比0.9%、22%分位。 一、居民加杠杆的政策取向下，消费的分歧是节奏，金融是配置的核心矛盾 23年两种宏观假设，两条配置思路。面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的相同病症，市场预期和政策方案给出了两种解决思路，对应两种不同的组合配置：①经济工作会议前普遍预期政府加杠杆，货币配合财政放水，核心假设是经济起不来，剩余流动性充裕，对应高端制造、专精特新等中小成长风格占优；②22Q4以来的一系列政策措施指向23年居民部门加杠杆，从二十大到防疫、地产、企业家信心的快速调整，尤其中央经济工作会议给出的明确药方：全面松绑、释放需求，即通过居民加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破，对应大盘蓝筹的价值风格占优。 公募Q4调仓滞后政策，风格仍偏成长，消费分歧在节奏，核心矛盾在金融。我们认为2022Q4公募基金调仓滞后于政策，Q4大幅加仓医药、计算机，整体风格偏成长，配置思路仍倾向于第一种方案，即流动性宽松环境下的成长风格占优，但居民加杠杆的政策思路可能打破货币宽松假设，风格切换可能提前。当前组合调整的核心矛盾不在消费，春节期间市场普遍共识消费在复苏，分歧在于节奏，经历前期上涨后消费板块估值普遍不低，其中白酒PE五年历史分位数从22/10的13%上行至当前60%，高估值是目前市场对消费板块参与时点分歧的主要原因。我们认为市场配置的核心矛盾在于金融板块关注度不高，经济复苏背景下，机构对金融板块却大幅低配，虽Q4小幅加仓，但当前银行、保险在公募配置比例中仍处历史低位。 图表1 22Q4政策指向23年居民加杠杆，货币宽松假设可能落空 图表2 22Q4公募调仓风格偏成长，金融板块加仓幅度小 二、春节消费恢复至2019年7-8成，经济复苏预期改善 春节期间消费强势复苏，出行、影院、旅游超预期反弹。春节期间线下消费场景逐步恢复，出行、电影和旅游等消费侧活动显著回暖，其中春运客运量较22年同期增长52%，高速车流恢复至疫情前水平；春节档电影票房量价齐升，较19年增长15%；旅游消费大幅回暖，出游人次、旅游收入分别恢复至19年的89%、73%。 出行方面，客运量较去年大幅增长，高速车流恢复至疫情前，人员流动显著提升。 23年春运前20天全国铁路、公路、水路、民航日均发送旅客3705万人，相比2022年同期增长52%，恢复至2019年同期的53%。其中春运高速车流量已超过疫情前水平，春运前20天全国高速公路网日均车流3462万辆，较2019年同期增长12%。结合百度迁徙指数来看，今年腊月二十至正月初六全国百度迁徙指数均值612，较2022年增长29%，较2019年增长17%，显示春节期间人员流动显著提升。 图表3 23年春运全国客运量已恢复至19年53% 图表4 23年春运高速车流量较19年同期增长12% 图表5百度迁徙指数显示23年春运期间人员流动明显增加 电影方面，春节档电影票房较19年增长15%。正月初一至初五票房连续5日突破10亿，春节档累计票房突破60亿，较2022年同期增长12%，较2019年增长15%。电影票房复苏来自观影人数和平均票价的“量价齐升”，观影人次方面，初一至初五累计观影1.3亿人次，较2022年同期增长13%，略低于2019年疫情前水平。票价方面，2023年春节档电影平均票价52.3元，较2022年持平，较2019年增长19%。 图表6 23年春节档电影票房显著增长 图表7 23年春节假期电影市场火热 旅游消费大幅回暖，出游人次、旅游收入分别恢复至疫情前的89%、73%。作为疫情防开后的首个春节，旅游消费出现“报复性”增长。文旅部测算今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23%，恢复至2019年同期的89%，实现国内旅游收入3758亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73%。据携程数据显示，春节期间出境游整体订单同比增长640%，内地旅客预订境外酒店订单量同比增长超4倍，跨境机票订单增长4倍以上。此外，春节期间旅客普遍走得更远，去哪儿网数据显示春节期间平台每位出行的旅客相较去年多走了400公里，多地景区接待人次和门票收入恢复至2019年疫情前水平。 图表8 23年春节国内旅游人次恢复至疫情前89% 图表9 23年春节国内旅游收入恢复至疫情前73% 图表10 23年春节假期境内外旅游市场火热 图表11 23年春节国内旅客平均出行距离增加400km 三、配置建议：大金融—迟到的调仓 我们认为消费的分歧是节奏，春节基本面向好，但估值算不上很便宜，组合配置的核心矛盾是大金融，经济复苏预期下，估值持仓均不高。22Q4机构调仓滞后于政策转向，居民加杠杆，经济复苏预期下，大金融是迟到的调仓，理由有三：经济预期改善+估值底部+机构低配。 经济预期：春节消费反弹带动经济预期改善，海外机构上调中国经济增速预测。从彭博一致预期来看，中国23年GDP增速预测继1/19从4.8%上调至5.0%后，1/23再度上调至5.05%。历史上经济复苏背景下，以银行、保险为代表的大金融板块表现占优，典型如12/10-13/02，经济筑底企稳，PMI重回50%荣枯线，金融板块超额收益显著；16-17年供给侧结构性改革成果显现，经济企稳回升，银行、保险表现占优；18年底政策发力稳定市场预期，19/04政治局会议表示Q1经济好于预期，金融板块表现占优。我们认为当前经济复苏预期持续改善，以银行、保险为代表的金融板块有望率先反弹。 图表12春节期间海外机构上调中国23年经济增长预期 图表13近期海外机构上调中国GDP增速预期 图表14经济复苏对应金融板块股价表现占优 估值方面，当前大金融板块估值极低，经济复苏预期有望带来估值修复。截至23/01/20，银行PB仅0.5倍，处过去5年10%分位；保险PB1.2倍，处过去5年25%分位；券商PB1.3倍、25%分位，地产PB 0.9倍、10%分位。对比所有行业，当前大金融板块估值绝对值、历史分位数均处偏低水平，经济复苏预期持续改善背景下有望迎来估值修复。 图表15大金融板块当前估值处历史低位 构配置方面，虽22Q4公募小幅加仓，但金融板块持仓仍处历史底部。虽然22Q4公募小幅加仓金融板块，但幅度较低（银行+0.2pct、保险+0.2pct、券商+0.1pct），当前整体配置比例仍处历史底部，22Q4公募持仓银行占比3%，处2010年以来24%分位；保险占比0.4%、10%分位；券商占比0.9%、22%分位。我们认为在经济复苏预期持续改善的背景下，估值底部、机构低配的大金融板块春节后股价表现有望占优。 图表16金融地产在当前公募配置中占比较低 图表17公募配置银行地产比例处历史底部 图表18公募配置保险、券商比例处历史底部 风险提示： 1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期； 2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。