浆价下行+提价，提振4Q业绩弹性

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 35.80 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 7.06 已上市流通A股(亿股) 7.06 总市值(亿元) 252.74 年内股价最高最低(元) 43.00/17.59 沪深300指数 4980 上证指数 3610 相关报告 1.《中报业绩靓丽，扩产能+扩品类驱动业绩弹性-仙鹤股份中报点评》，2021.8.5 2.《中报业绩高增长，上调21、22年盈利预测-仙鹤股份点评报告》，2021.7.12 3.《1Q业绩超预期，现金流改善明显-仙鹤股份-业绩点评》，2021.4.22 4.《1Q业绩超预期，成长动力十足-仙鹤股份业绩点评》，2021.4.14 5.《20顺利收官，21年量价齐升值得期待-仙鹤股份业绩点评》，2021.3.31 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 浆价下行+提价，提振4Q业绩弹性 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,567 4,843 6,722 8,444 10,567 营业收入增长率 11.45% 6.04% 38.80% 25.62% 25.14% 归母净利润(百万元) 440 717 1,192 1,469 1,879 归母净利润增长率 50.45% 63.02% 66.20% 23.26% 27.88% 摊薄每股收益(元) 0.719 1.016 1.688 2.081 2.661 每股经营性现金流净额 0.73 0.35 1.63 2.03 2.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.48% 13.40% 19.64% 21.14% 23.26% P/E 19.84 24.61 21.20 17.20 13.45 P/B 2.28 3.30 4.16 3.64 3.13 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  10月25日公司发布三季报，3Q实现营收14.8亿元，同比+13.1%，实现归母净利润2.9亿元，同比+38.8%，前三季度实现营收43.6亿元，同比+30.7%，归母净利润9亿元，同比+82.7%，业绩符合预期。 经营分析  产能顺利爬坡，特种纸高景气度逻辑验证。3Q营收同比+13.1%，环比+8.5%。1）价格方面，虽然3Q浆价走势疲软，但特种纸行业价盘稳定，公司利用自身多元化和高柔性化生产，调整结构优化SKU。2）产能端，河南基地的PM7、PM8项目于1月、3月投产，常山4万吨产能于9月投产，产能顺利爬坡对3Q21贡献增量。  高景气稳价对冲成本压力，净利率同比+3.7pct。3Q毛利率19.7%，环比-8.1pct，毛销差同比-0.6pct，环比-8.1pct。主要原因系伴随库存低价浆耗尽，木浆成本有所抬升，3Q21阔叶浆均价较去年同期+1100元/吨（税前）。公司积极根据下游景气度灵活排产，预计成本压力转嫁较好。3Q管理/研发/财务费用率同比-0.3pct/+1pct/-0.3pct至1.7%/2.8%/0.3%，3Q净利率20%，同比+3.7pct。预计1H21/3Q21吨净利1411/1340元/吨。  浆价下行成本压力减弱，限电下供需好转提价预期强，看好4Q盈利走阔。当前阔叶浆价较6月底下滑600元/吨，预计浆价后续将延续跌势，公司成本压力逐渐减弱。价格端，预计4Q限电导致行业整体供需偏紧，叠加消费旺季到来，看好特种纸价盘向上趋势，公司10月上旬已发布产品涨价函，吨盈利有望继续走阔。产能角度，11月夏王8万吨产能预计投产，继续助力业绩增长。  全品类布局突破成长边界，林浆纸一体化提升战略优势。公司通过提供“纸基解决方案”，提升客户粘性和单位客户价值，当前可转债发行已获批，伴随广西100万吨、湖北160万吨浆纸产能投放，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测和投资建议  考虑到后续产能投放，我们保持盈利预测不变，预计公司2021-2023年EPS为1.7、2.1、2.7元，当前股价对应21-23年PE分别为21、17、13倍，维持“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格大幅波动的风险；4月21日5 .5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。 0200400600800100017.5923.7329.8736.0142.15201 026210 126210 426210 726人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 仙鹤股份 沪深300 2021年10月25日 消费升级与娱乐研究中心 仙鹤股份 (603733.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 4,098 4,567 4,843 6,722 8,444 10,567 货币资金 239 1,280 521 796 675 1,014 增长率 11.5% 6.0% 38.8% 25.6% 25.1% 应收款项 1,135 1,401 1,745 2,412 2,815 3,288 主营业务成本 -3,392 -3,713 -3,852 -5,046 -6,347 -7,904 存货 967 1,008 1,337 1,747 2,195 2,753 %销售收入 82.8% 81.3% 79.5% 75.1% 75.2% 74.8% 其他流动资产 168 179 368 711 807 893 毛利 706 854 992 1,676 2,098 2,663 流动资产 2,509 3,870 3,971 5,666 6,492 7,948 %销售收入 17.2% 18.7% 20.5% 24.9% 24.8% 25.2% %总资产 45.3% 52.4% 49.9% 57.0% 58.8% 62.4% 营业税金及附加 -40 -44 -47 -67 -101 -127 长期投资 664 672 728 768 808 808 %销售收入 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.2% 1.2% 固定资产 1,893 2,150 2,610 2,961 3,107 3,335 销售费用 -137 -147 -15 -27 -42 -53 %总资产 34.2% 29.1% 32.8% 29.8% 28.1% 26.2% %销售收入 3.3% 3.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 无形资产 376 490 513 548 642 655 管理费用 -101 -88 -99 -141 -194 -243 非流动资产 3,026 3,509 3,993 4,277 4,557 4,798 %销售收入 2.5% 1.9% 2.0% 2.1% 2.3% 2.3% %总资产 54.7% 47.6% 50.1% 43.0% 41.2% 37.6% 研发费用 -88 -106 -123 -168 -228 -285 资产总计 5,535 7,378 7,964 9,943 11,049 12,745 %销售收入 2.2% 2.3% 2.5% 2.5% 2.7% 2.7% 短期借款 1,197 1,004 797 1,357 962 718 息税前利润（EBIT） 340 469 707 1,273 1,532 1,955 应付款项 532 953 1,157 1,515 1,955 2,515 %销售收入 8.3% 10.3% 14.6% 18.9% 18.1% 18.5% 其他流动负债 295 299 296 627 807 1,059 财务费用 -105 -82 -68 -46 -49 -29 流动负债 2,023 2,257 2,250 3,499 3,723 4,293 %销售收入 2.6% 1.8% 1.4% 0.7% 0.6% 0.3% 长期贷款 37 0 0 0 0 0 资产减值损失 -36 -22 35 -15 -9 -9 其他长期负债 237 1,277 334 350 350 350 公允价值变动收益 0 0 -15 0 0 0 负债 2,297 3,534 2,585 3,849 4,073 4,643 投资收益 118 106 202 166 228 265 普通股股东权益 3,235 3,830 5,354 6,069 6,950 8,077 %税前利润 34.3% 20.9% 24.3% 11.9% 13.3% 12.0% 其中：股本 612 612 706 706 706 706 营业利润 332 504 834 1,393 1,717 2,197 未分配利润 655 1,000 1,425 2,141 3,022 4,149 营业利润率 8.1% 11.0% 17.2% 20.7% 20.3% 20.8% 少数股东权益 3 14 25 25 25 25 营业外收支 11 2 1 3 3 3 负债股东权益合计 5,535 7,378 7,964 9,943 11,049 12,745 税前利润 343 507 835 1,396 1,720 2,200 利润率 8.4% 11.1% 17.2% 20.8% 20.4% 20.8% 比率分析 所得税 -50 -67 -116 -204 -251 -321 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 14.6% 13.2% 13.9% 14.6% 14.6% 14.6% 每股指标 净利润 293 439 719 1,192 1,469 1,879 每股收益 0.478 0.719 1.016 1.688 2.081 2.661 少数股东损益 0 0 2 0 0 0 每股净资产 5.285 6.259 7.583 8.596 9.845 11.442 归属于母公司的净利润 292 440 717 1,192 1,469 1,879 每股经营现金净流 -0.524 0.733 0.349 1.627 2.034 2.640 净利率 7.1% 9.6% 14.8% 17.7% 17.4% 17.8% 每股股利 0.100 0.400 0.310 0.675 0.832 1.064 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.04% 11.48% 13.40% 19.64% 21.14% 23.26% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 5.28% 5.96% 9.01% 11.99% 13.30% 14.74% 净利润 293 439 719 1,192 1,469 1,879 投入资本收益率 6.50% 6.93% 9.87% 14.59% 16.48% 18.93% 少数股东损益 0 0 2 0 0 0 增长率 非现金支出 267 255 255 360 420 489 主营业务收入增长率 34.48% 11.45% 6.04% 38.80% 25.62% 25.14% 非经营收益 -48 -48 -142 -58 -167 -221 EBIT增长率 27.83% 37.98% 50.75% 79.96% 20.35% 27.62%