资产配置思考系列之三十八：二月配置建议：沪深300仍有上涨空间

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年01月27日 二月配置建议：沪深300仍有上涨空间——资产配置思考系列之三十八 沪深300未来一年仍有10%左右的上涨空间。2022年11月以来，A股持续上涨，至今涨幅已经接近20%，部分投资者担忧后续A股的上涨空 间。盈利层面：综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为7.6%。估值层面：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，对应着未来仍有13.4%的估值扩张空间。结合中性假设和置信区间，就算是悲观假设下沪深300未来一年仍有10%左右的上涨空间，中性假设下则有21.6%的预期收益，建议投资者持续关注和超配。 7-10年期国债具有高预期收益优势。1-3年期国债预期收益2.4%，7-10年期国债预期收益3.8%，信用债预期收益3.5%，债性与平衡型转债未来一年预期收益为-1.8%。当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值，其中7-10年期国债的预期收益最高，建议重点关注。 北向资金大概率仍将持续流入。由于海外市场不确定性降低、以及外资对国内经济预期的扭转，自2022年10月底外资风险偏好指数持续修复，目前已经处于高位上行阶段（risk-on后期），我们发现：1）在risk-on后期北向资金日均净流入显著高于其他区间；2）2022年外资风险偏好指数与北向资金净流入的相关性明显，且具有10个交易日左右的领先性。当前外资风险偏好指数仍处于高位上行趋势，由此我们预期北向资金大概率仍将持续流入。尽管如此，我们短期仍需关注两个风险点：海外可能的系统性风险；A股短期拥挤度较高。 相比于高成长，更看好高质量。自2021年开始质量风格持续回调，至今回调已接近两年时间。从赔率角度来看，当前高ROE的优质股赔率处于1 倍标准差左右的水平，相比于其他风格而言具有优势。从胜率角度来看，如果后续北向资金持续流入，那么青睐高质量选股风格的外资也将驱使资金持续涌入高ROE股票。因此综合赔率和胜率来看，当下质量风格是兼具高赔率和高胜率的稀缺品种，相比而言，成长风格处于低赔率-弱趋势-中高拥挤度状态，因此相比于高成长，我们认为高质量更需要被重视。 赔率增强型策略创新高。在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤2.5%，2014年以来年化收益6.9%，最大回撤2.3%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为： A股15.1%、可转债2.5%、信用债33.4%、利率债49.0%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：掘金ETF：纳入回购质押库助力流动性管理——富国中债7-10年政策性金融债ETF(511520)投资价值分析》2023-01-16 2、《量化周报：创业板指确认日线级别上涨》2023-01- 15 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面开始回落 2023-01-14 4、《量化分析报告：掘金ETF：港股同时具有赔率与胜率——华夏中证港股通50ETF投资价值分析》2023-01-11 5、《量化周报：上证50创出本轮反弹新高》2023-01- 08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、大类资产篇：沪深300仍有上涨空间3 二、A股资金情绪篇：外资与内资5 三、结构篇：行业与风格建议10 四、固收+策略跟踪14 风险提示15 图表目录 图表1：A股即将进入盈利周期的“弱复苏”阶段3 图表2：外资调整后ERP仍处于高位，估值仍有上行空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：债性与平衡性可转债未来一年预期收益4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：主权CDS利差收窄，外资对中国基本面预期出现扭转5 图表9：花旗风险厌恶指数回落，美国宏观不确定性降低5 图表10：外资风险偏好出现明显修复迹象，利好A股筑底企稳6 图表11：在外资风险偏好时钟的不同区间内，北向资金的日均净流入(亿元)6 图表12：2022年外资风险偏好指数对北向资金净流入存在领先性7 图表13：当前美国的AIAE指标仍处于高位，美股未来长期收益有限7 图表14：当前美国未来12个月的衰退指数为100，美股有一定的基本面风险8 图表15：A股短期拥挤度指标处于0.8倍标准差水平，接近1倍标准差预警线8 图表16：A股长期拥挤度指标处于0.2倍标准差水平，不发出预警信号9 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略10 图表18：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐计算机、家电、煤炭、非银行金融和轻工制造10 图表19：风格趋势-拥挤度分析图谱：推荐低市净率、高股息、高ROE的选股风格11 图表20：价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配11 图表21：动量风格处于中高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议高配12 图表22：质量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议高配或标配12 图表23：小盘风格处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议标配13 图表24：成长风格处于低赔率-弱趋势-中高拥挤度状态，建议低配13 图表25：固收+策略跟踪：赔率增强型策略14 图表26：固收+策略跟踪：趋势增强型策略14 一、大类资产篇：沪深300仍有上涨空间 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲有所回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为7.6%，中证500未来一年盈利增速预期为5.8%； A股估值预测：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。与国内信用利差相关性较高的中证500指数的ERP则受近期信用利差上行的影响，有较明显的压缩。 以2023年1月20日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（21.6%）>上证50（16.7%）>中证500（13.2%）。 图表1：A股即将进入盈利周期的“弱复苏”阶段图表2：外资调整后ERP仍处于高位，估值仍有上行空间 30% 20% 10% 0% 沪深300净利润增速盈利预测系统预判 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 外资调整后ERP 未来一年估值变化率（右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -10% 1.0 -60% 20152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 30% 20% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 ·数据截止：2023年1月20日 21.6% 15.9% 16.7% 13.2% 1.8% -3.0% 5.8% 8.6% 8.5% 8.7% 13.4% 7.3% 6.3% 7.6% 2.0% 3.7% 2.6% -2.0% -2.0% -2.0% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为-1.8%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 图表4：债性与平衡性可转债未来一年预期收益 60% 债性&平衡转债数量(右轴)债性&平衡转债未来一年真实收益未来一年预期收益 300 40% 250 20% 0% -20% 200 150 100 50 -40%0 2010201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.4%， 长久期国债未来一年预期收益为3.8%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，悲观假设下沪深300仍有10%左右的上涨空间，建议投资者持续关注和超配。 标配利率债和信用债：短债预期收益2.4%，长债预期收益3.8%，信用债预期收益3.5%。当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注； 低配可转债：债性与平衡型转债未来一年预期收益为-1.8%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、A股资金情绪篇：外资与内资 ①外资风险偏好是当前A股的核心胜率指标。在报告《外资风险偏好的三个标尺——资产配置思考系列之三十�》中我们曾提及： 1)中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法：中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。2022年11月以来主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转。 2)花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法：花旗风险厌恶指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。近期花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低。 图表8：主权CDS利差收窄，外资对中国基本面预期出现扭转图表9：花旗风险厌恶指数回落，美国宏观不确定性降低 7000 中证800指数中国主权CDS利差（右轴，逆序） 20 6000 6000 20% 60 30% 5000 5000 40% 80 50% 40 7000 中证800指数花旗风险厌恶指数（右轴，逆序） 0% 10% 4000 100 4000 60%70% 3000 120 3000 80% 140 90% 2000 2000 100% 2016 20172018 20192020202120222023 2016 20172018 20192020202120222023 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 从下图可见，一方面美国