硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线

双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务——2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022上半年占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，年均复合增长率分别为22%/34%，2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量。 第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。 盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。 1.双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道 1.1.设备商延伸材料布局，打造新增长极 公司聚焦双碳目标，“节能节水+光伏新能源”双轮驱动发展。双良节能以溴冷机起家，后陆续开展换热器、空冷器业务，成为节水节能设备龙头；2015年切入光伏设备赛道，子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内，主营光伏多晶硅还原炉； 2021年成立孙公司双良硅材料（包头）有限公司并在包头建设两期40GW大尺寸单晶硅片项目，切入下游硅片行业；2022年成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，正式进军光伏组件市场，至此光伏新能源板块布局愈发完善。 图1：双良节能形成“节能节水+光伏新能源”双轮驱动的发展战略 2017-2021年双良约70%-80%收入来自传统节能节水设备业务，2022上半年光伏多晶硅还原炉设备、硅片业务收入占比提升至约70%。（1）节能节水设备系公司传统业务：2017年-2021年节能节水设备营收由12.7亿元增长至25.6亿元，CAGR约19%，占总营收比重约70%-80%，具体产品来看，溴冷机占总营收比重约30%-40%，空冷器占比约30%-40%、换热器占比约10%，2022上半年节能节水设备实现营收12.4亿元，占比降低至29%，主要系光伏新能源业务快速增长；近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右，公司节能节水设备毛利率下滑主要系下游客户资本开支减缓、原材料价格上涨、同行低价竞标等，我们判断随着双良龙头地位稳固、双碳政策刺激客户节能减排需求等，公司节能节水设备毛利率将逐步稳定。 （2）光伏新能源（还原炉&硅片）占比持续提升，2022上半年达71%：设备方面多晶硅还原炉营收由2020年的1.8亿元增长至2022上半年的9.9亿元，占比由9%提升至23%，毛利率提升至约39%；硅片业务2021年及2022上半年分别实现营收2.4/20.7亿元，占比分别为6%/48%，2021年硅片业务毛利率为-12.1%，主要系产能处于爬坡阶段，规模效应尚待显现。 表1：公司主营业务及主要产品情况领 图2：光伏新能源业务收入占比不断提升，2022H1还原 图3：2021年节能节水设备毛利率逐步稳定在30%，光 公司股权结构稳定，实控人持有约10%股权、44%表决权。公司第一大股东双良集团持股17.6%，实控人为缪双大，系双良集团主要创办人，截至2023年1月17日根据企查查实控人直接及间接持有双良10%股权、44%表决权；子公司江苏双良新能源装备、孙公司双良硅材料（包头）和双良新能科技（包头）分别负责还原炉、硅片和组件业务。 图4：实控人持有约10%股权、44%表决权（截止2023/1/17） 1.2.业绩稳定增长，光伏新能源业务成新增长极 受益于光伏新能源业务的推动，公司业绩增长明显。公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由17.2亿元、0.96亿元增长至38.3亿元、3.1亿元，年均复合增长率为22%、34%。2020年受新冠疫情影响产能恢复滞后、项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑。2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5亿元、8.3亿元，同比+286%、+369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量；2022年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，同比增长206.3%-238.6% 图5：2017-2021年公司营业收入CAGR达22% 图6：2017-2021年公司归母净利润CAGR达34% 产品结构优化+控费能力优异，盈利能力有望持续提升。2022年前三季度毛利率为20.4%，同比-9.6pct，主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段，导致硅片业务毛利率为负。2022年前三季度期间费用率为8.1%，同比-9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为5.1%、1.9%，同比-5.3pct、-4.6pct，主要系公司收入快速增加，稀释管理和销售费用率。2022年前三季度销售净利率为10.2%，同比+1.7pct，受益于优异的控费能力，期间费用率呈下降趋势，公司销售净利率水平稳中有升。未来随着硅片等新业务快速放量、期间费用管控持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 图7：2017-2022年前三季度盈利能力较为稳定 图8：2017-2022年前三季度期间费用率不断下降 2.第一成长曲线：节能节水设备下游广，双良多领域产品领先 节能节水设备为双良第一成长曲线，下游应用较广，双良多项产品行业领先。1986年公司瞄准环保节能型中央空调市场及海外厂商垄断瓶颈，制备出第一台溴冷机产品，后基于真空换热技术优势，公司分别于2005、2006年进入换热器、空冷器领域，多项产品行业领先：溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。 2.1.溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近40年经验 溴冷机能够利用废气、废热等制冷，起到节能减排作用。溴冷机是一种以水为制冷剂、溴化锂溶液为吸收剂，输入废气、废热等从而输出冷源水的设备，能够实现“以热制冷”，多用于工业余热制冷，能够充分利用废气、废热等，故起到良好的节能减排作用。 公司溴冷机下游市场持续拓宽，包括供热、石化、煤化、白酒、多晶硅等行业。公司保证产品市场占有率的同时积极拓展下游市场，从行业类别广度来看，公司溴冷机（热泵）业务下游包括中央空调、供热、石化、煤化、生化和循环水六大行业，还拓展了白酒和多晶硅市场。 图9：溴冷机工作原理示意图 图10：公司溴冷机的产品分类 公司溴冷机业务将下游领域做深做细，保障细分赛道行业龙头地位。以供热市场为例，2010年公司通过直接推广、收购参股地方热力公司，与大型电力公司建立战略合作伙伴关系等，重点推广热电厂余热利用系统产品，成功实施大同第二热电厂10×35MW余热回收系统，进入国内大型热电领域；2019年由供热市场快速扩展至非清洁烟气余热回收领域；2021年公司溴冷机在首站热泵、烟气余热回收和大温差供热应用均取得了进步，热网侧供热市场即将进入收获阶段。 表2：公司溴冷机公告订单以余热利用为主（截至2023/1/20） 2.2.换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场 换热器节能效果显著，下游应用广。换热器能够在不同温度的两种及以上的流体之间实现能量传递，使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，利用余热、具备显著节能效果，下游应用广泛，包括石油化工、电力冶金、医药食品等行业。 公司在高端空分换热器领域具备龙头地位，积极拓展光伏多晶硅、半导体等其他新市场领域。2005年公司与瑞士高效换热器制造商CALORIFER公司合作成立换热器事业部，开拓石化、化工、食品、医药等领域的高效换热器市场，已为西门子、曼透平、神户制钢、阿特拉斯托普索、林德、法液空、AP等多家企业提供了数千台换热设备；基于换热器在空分领域经验，2021年公司抓住光伏多晶硅市场机遇，先后获得通威、特变、大全、青海丽豪等多晶硅行业优质客户的换热器订单。 图11：2020年中国换热器下游市场分布 图12：公司斩获多家光伏多晶硅客户换热器订单 2.3.空冷器：节水效果显著，双良逐步转型EPC总包服务商 空冷器能够在缺水地区取代水冷却实现冷却功能，可大量节约工业水资源。空冷器即空气冷却的热交换器，利用空气来对工艺流体进行冷却，与水冷却相比，空冷具有冷源充足、减少环境污染和维护费用低廉等优点，应用于热电、钢铁、煤化及造纸等行业。 双良在火电、煤化工领域拥有市场第一占有率，并且积极开拓循环水冷却市场。 图14：双良空冷器公告订单集中于电力、煤化工行业 图13：双良空冷器业务主要产品 双良逐渐从空冷器设备提供商转向EPC总包服务商，近年来空冷系统EPC订单逐步增多。公司于2012年实现直接空冷、间接空冷、辅机间冷、表面蒸发冷却产品的全系列覆盖；2016年公司签订空冷EPC合同，由设备提供商转向总包服务商，并在电力行业实现突破，2019年钢结构间冷塔已被国内外业界广泛认可，公司中标行业内唯一的两台百万级机组—国电双维2*1000MW超临界燃煤电厂的钢结构间接空冷塔EPC项目，该项目是第一个全方位落地的智慧空冷项目。 表3：双良空冷系统EPC订单情况（截至2023/1/20） 3.第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益 3.1.多晶硅生产的核心设备为还原炉，多对棒、大产能为趋势 多晶硅生产以改良西门子法为主，还原炉为核心设备。目前80%左右的多晶硅是改良西门子法生产的，改良西门子法通过在多晶硅还原炉内给硅芯/硅棒通电加热使其表面温度维持在1050～1100℃，三氯氢硅和氢气在其表面发生化学物理反应，生成的硅沉积在硅芯/硅棒表面，形成多晶硅棒产品，其中钟罩式多晶硅还原炉是用于生产多晶硅的反应器，是改良西门子法的核心设备，其构成包括底盘、炉筒等，底盘上有电极分布，硅棒即安装在这些分布的电极上，常见的若干对棒还原炉即根据电极（硅棒）对数得名，例如36、48对棒还原炉等；此外还原炉也需要设置配套系统（还原模块，俗称撬块），其设置的合理性关系到还原炉长周期的稳定运行，配套系统主要包括供电系统（为硅棒供电，维持表面温度）、冷却循环系统（包括钟罩水、底盘水和电极水的循环冷却）等