火电投资周期再起，常规能源装备商迎价值重估

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2023年1月20日 公用事业-东方电气复盘报告 火电投资周期再起，常规能源装备商迎价值重估 作者： 分析师郭丽丽SAC执业证书编号：S1110520030001联系人裴振华联系人赵阳 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 火电投资周期初起，需求向上、成本向下。①复盘电力设备投资的历史周期，缺电是周期的开启，火电设备厂商随之迎来订单增长、价格上调、估值拔升、业绩兑现、业绩下滑。伴随2021-2022年大范围缺电和政策对火电的态度转变，中国新一轮火电投资正式启动。②我们认为2022年末仍处于火电设备制造商行情周期的上半程，市场关注点主要集中在需求“放量”逻辑下设备厂商订单量的跟踪和业绩兑现期的预判。而“提价”逻辑下的业绩弹性同样值得关注，据不完全统计，火电百万机组三大主设备中标价已从2021年的7-9亿元，已提升至2022年末的10-12亿元。③火电设备成本周期向下， 核心原材料钢材的价格自2021M5达到峰值后进入下降通道，有望刺激设备厂商业绩兑现期更早到来。 火电重启加速或将带动超2000亿设备投资，主设备厂商有望迎来大量订单。①2021-2022年中国连续两年大范围有序用电背景下，政策强调火电“压舱石”作用，火电投资规划一再提高。②2022年9月国家发改委提出2022-2023年火电新开工1.65亿千瓦，我们根据电规总院发布的《火电工程限额设计参考造价指标（2020年）》测算，火电设备投资有望超过2000亿元。③中国火电设备市场三分天下，东方电气作为火电设备龙头，保守假设其33%市场份额，则东方电气火电设备潜在订单规模可达388亿元，接近2021年东方电气火电收入的4.5倍。 抽水蓄能发展提速带来产能瓶颈，设备制造商有望充分受益。①抽水蓄能是构建新型电力系统的重要支撑，国家能源局提出到2025年抽蓄投产总规模6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右，我们据此测算2022-2025年我国抽水蓄能机组设备的市场空间达504.8亿元，2026-2030年设备市场空间将增长至907.2亿元。②行业提速短期内可能导致机 组设备的产能瓶颈，目前国内哈尔滨电气、东方电气具备大型抽蓄机组产能，市占率均在40%左右，产能合计40台套左右。而我们预计2023年市场招标量有望达172台套，产品供不应求背景下，抽蓄主机设备制造商有望受益于量价齐升红利。 投资建议：“先立后破”政策指引，火电投资周期初起，需求向上、成本向下，常规能源装备商有望迎来价值重估。具 体标的方面，建议关注【东方电气】【哈尔滨电气(H)】【上海电气】。 风险提示：火电投资不及预期、抽蓄行业竞争加剧风险、核电/气电/风电等电力投资低预期、市场份额下滑风险、政策变动风险、原材料涨价风险、测算存在主观性，仅供参考。 目录 1.需求向上、成本向下，常规能源装备商景气周期已至4 1.1.复盘：行业景气度主导，东方电气三波主升浪5 1.2.启示：限电再现，火电重启，东方电气新一波主升浪已起12 2.火电重启加速或将带动超2000亿设备投资，主设备厂商有望迎来大量订单17 2.1.新能源出力不稳定性导致电力缺口，火电压舱石作用愈发凸显18 2.2.政策指引1.65亿千瓦火电建设，或将带动2138亿元设备投资21 2.3.东方电气火电主设备2021年市占率超50%，有望深度受益于火电重启加速26 3.抽水蓄能发展提速带来产能瓶颈，设备制造商有望充分受益28 3.1.大规模调节能源首选，发展前景广阔29 3.2.装机增长+稳定收益，政策打开抽水蓄能成长空间30 3.3.1装机规模增长有望带抽蓄动机组设备近千亿投资33 3.3.2十年完成国产化，为国内厂商市场份额提升奠定基础37 3.3.3产能供不应求，主机厂商有望享受量价齐升红利39 4.气电行业景气度上行拉动产业链投资41 4.1调峰优势显著，“十四五”期间天然气发电行业重新加速42 4.2我国重型燃气轮机国产化历程：发展迅速但核心技术仍受制约47 4.3.“国际合作+自主研发”并举，东方电气奠定气电行业领先地位48 5.“十四五”现代能源规划重提积极发展核电，核电强力复苏带动设备需求放量53 5.1.“十四五”现代能源规划重提积极发展核电54 5.2.按每年10台核电机组招标量，每年核电设备市场达724亿元58 5.3.东方电气核电设备市占率达35%，有望深度受益于核电强力复苏60 6.风电作为双碳引领下高景气赛道，带动设备厂商业绩持续向上62 6.1.双碳引领，大基地+海风+分散式风电贡献成长63 6.2.东方电气的风电技术引领，有望受益于双碳进程推进70 7.风险提示71 1 需求向上、成本向下， 常规能源装备商行业景气周期已至 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 复盘东方电气上市以来股价涨幅，超额收益主要来源于三波主升浪。 图：东方电气(600875.SH)三波主升浪(1995.10.13-2022.12.16) 资料来源：wind、天风证券研究所注：上图中1995年超额收益为1995M10-12累计涨幅，2022年超额收益为年内截至12月16日累计涨幅 第一波主升浪（2003-2008）：以限电为始，以业绩下滑为终，可整体分为业绩博弈、主升浪、熊市开启三个阶段。 图：东方电气(600875.SH)第一波主升浪（2003.08-2008.01） 资料来源：wind、东方电气公告、东方锅炉公告、飞羽《拉闸限电电荒引来“一把火”》、中国政府网、一德菁英汇微信公众号、天风证券研究所 通过复盘第一波主升浪，我们会发现2个规律： 一、东方电气第一波主升浪，以限电为始，业绩向下拐点为终。①始：限电情势下电力投资加速，火电主设备厂商东方电气中标大量订单，业绩改善预期带动股价向上，股价主升浪以此为始。②终：行业景气拐点向下初期，东方电气作为头部厂商在手订单仍处于消化阶段，直至2007Q2业绩拐点显现，股价上升周期结束。 图：2003-2008年东方电气单季度收入情况图：2003-2008年东方电气单季度归母净利润情况 二、以限电缓解为分界点，前期以订单为锚、炒业绩兑现(EPS)，后期炒周期弱化(EPS+PE)。 ①限电缓解前(2003.8-2005.9)：订单持续增大，带动公司业绩改善预期。同时由于规模效应显著，电力设备商业绩弹性大。此阶段，股价上涨主要受EPS提升的预期主导。 ②限电缓解后(2005.9-2008.1)：电力投资行业景气拉长，火电投资超市场预期。同时，公司加大力度布局水电、核电等周期属性较弱的投资领域，加强公司本身抗周期属性。此外，在火电周期见顶阶段，公司业绩持续高位，可为公司抗周期属性提供“验证”，PE、EPS双升带动股价上涨。 图：限电缓解前，东方电气A股收盘价(2003.8-2005.9)图：限电缓解后，东方电气A股收盘价(2005.9-2008.11) 第二波主升浪（2008-2010）：新能源建设预期下，公司业务结构优化，风电+核电持续布局带动股价上涨。 图：东方电气(600875.SH)第二波主升浪（2008.11-2010.11） 资料来源：wind、东方电气公告、正保会计网校、中国政府网、线缆招聘网、国际电力网、中证网、天风证券研究所 火电行情见顶，东方电气积极推进业务转型，加强风电、核电业务布局。东方电气加强以核电和风电为代表的新能源建设，全面调整产业结构，2009年新增订单中核电、风电占比分别25.5%、14.6%，位居第二、第三。 核电+风电业务量利齐升，掀起东方电气股价第二波主升浪。公司火电业务稳定，风电、核电业务快速增长，2010年分 别实现收入76、46亿元，CAGR2为71%、115%。同时规模效应显现，2010年风电、核电毛利率分别为19.8%、15.4%，较2008年提升8.3、14.4pct。 图：2008-2011年东方电气分业务收入（亿元） 资料来源：东方电气公告、天风证券研究所 图：2008-2011年东方电气分业务毛利率 资料来源：东方电气公告、天风证券研究所 第三波主升浪（2014-2015）：市场面主导，2014M1-2015M6东方电气A股股价累计涨幅为144.5%，同期上证指数累计涨幅为148.0%，东方电气对上证指数超额收益为-3.5%。 图：东方电气(600875.SH)第三波主升浪（2014.06-2015.06） 资料来源：wind、东方电气公告、浙江在线、中国政府网、中国经济网、央视网、当代金融家、天风证券研究所注：东方电气、上证指数累计涨幅基准点取自2014-01-03收盘价 新一波主升浪（2021-）：2021年限电再现，政策对火电态度出现转变，强调火电“压舱石”作用，2022年9月国家发改委召开煤炭保供会议，提出2022-2023年两年火电将新开工1.65亿千瓦。东方电气作为火电主设备商，深度受益于火电重启，2021M7-2022M12股价已实现累计涨幅99%。 图：东方电气(600875.SH)新一波主升浪已起（2021.07-） 资料来源：wind、东方电气公告、北极星火力发电网、铜仁市人民政府、土地论坛公众号、观察者网公众号、天风证券研究所 我们认为本轮周期是2003-2008年逻辑（以下简称“上轮周期”）的再次演绎，有4点值得关注： 一、目前仍处于行情周期的上半程，核心关注点在于订单量+业绩兑现期。2022年火电核准加速，但由于火电建设周期需要1-2年，因此我们判断2023-2024年用电持续偏紧。根据上轮周期经验，订单签约量或为影响股价的重要指标。 图：2010-2022Q3东方电气新增订单情况 资料来源：东方电气公告、天风证券研究所 二、市场的认知主要集中在火电设备的“放量”逻辑，而“提价”逻辑同样值得关注。根据复盘上轮周期，主机厂在招标快速释放期，有望进入提价阶段。火电百万机组三大主设备中标价已从2021年的7-9亿元，提升至2022年末的10- 12亿元。目前市场关注点主要集中在需求“放量”逻辑下设备厂商订单量的跟踪和业绩兑现期的预判，而我们认为产能 利用率提升带动主机厂规模效应显现，订单提价有望进一步加强主机厂业绩弹性。 图：火电百万机组三大主设备价值量 资料来源：北极星火力发电网、中国招标投标公共服务平台、天风证券研究所 三、成本向下周期开启，业绩兑现期或将更早到来。火电设备原材料主要包括钢材（含管材、板材、型材等）、大中型锻件（含汽轮机转轴、电机转轴）。根据Myspic综合钢材指数来看，钢材价格自2021M5达到峰值后进入下降通道。我 们预期本轮火电需求周期中，钢材成本下降有望刺激业绩兑现期更早显现。 图：1997-2022年Myspic综合钢价指数(截至2022-11-12)图：2021年以来Myspic综合钢价指数(截至2022-11-12) 四、对比上轮周期，本次周期或将拉长。对比上轮周期，本轮周期受煤价高位运行的影响，火电资产盈利能力较差，因此在短期内电力运营商投建火电厂的积极性较弱。我们判断在用电供给偏紧的背景下，电力运营商或将等待煤炭价格回归合理区间后（即火电资产盈利水平修复到合理水平后），火电建设积极性有望进一步抬升。 图：2002-2022Q3火电龙头华能国际ROE情况图：2002-2022Q3火电龙头华能国际毛利率情况 2 火电重启加速或将带动超2000亿设备投资，主设备商有望迎来大量订单 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17 双碳目标下，新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升。双碳目标下，能源结构绿色转型加速，新能源装机规模持续扩张。据国家能源局数据，2021年我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%；截至2021年底，我国可再生能源发电累计装机达到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%。随着风电/光伏并网比例提升，受制于其出力不