电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益

31 新能源资产剥离，聚焦火电稳步发展。华电国际为国有五大发电集团之一华电集团旗下电力运营平台。21年剥离部分新能源资产后专注于火电、水电业务发展。截至22年底公司控股装机容量54748兆瓦，其中燃煤机组43700兆瓦，规模国内领 先。另有在建燃煤机组5810兆瓦、燃气机组2081兆瓦，火电业务稳步发展。与此 同时，公司加快调整电源结构，加强抽蓄项目资源拓展，23年1月，公司298兆瓦乌溪江混合抽水蓄能发电项目获得核准，抽蓄业务未来或成公司新的增长极。 电价上浮、煤价企稳，电力业务收入、成本齐改善。公司22年全年实现的火电平均上网电价达到535元/兆瓦时，较2021年同比增长了22.1%，其中公司火电装机最 多的山东省结算电价增长了24%。电价的上涨使公司电力业务毛利率由2021年的-5.55%恢复至22年的2.32%。成本方面，23年市场煤价开始回落，叠加长协煤政策落地，预计公司燃料成本逐步下降，增厚公司业绩。据我们测算，在维持公司当前长协煤比例不变的情况下，市场煤价格下降100/200元/吨，将增加公司归母净利润18.73/37.46亿元；而以当前市场煤价格为基准，长协煤比例提高10/20pct将增加公司归母净利润26.41/52.81亿元。 华电新能持续贡献投资收益。公司2021年剥离全部风电、光伏项目资产至华电新能。截至2022年底，公司持有华电新能31.03%股份，在华电新能公开发行后将稀 释至26.23%~21.72%。华电新能风电装机规模市占率6%，光伏装机规模市占率2.2%，市场领先，且近两年利润、现金流稳定增长。公司通过持股华电新能，有望持续享受绿电收益。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为55.49、64.97、71.49亿元，对应每股收益分别为0.55、0.64、0.70元。我们选择相对估值法对公司进行估值，可比公司2023年调整后平均预测市盈率为15倍。我们给予公司2023年15倍PE估值，对应目标价8.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电价下滑风险；火电需求不及预期风险；市场煤价格波动风险；长协煤政策推进不及预期风险；投资收益波动风险； 公司研究|首次报告华电国际600027.SH 买入（首次） 股价（2023年04月27日）6.31元 目标价格8.25元 52周最高价/最低价7.15/3.28元 电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益 ——华电国际（600027）首次覆盖报告 总股本/流通A股（万股）1,015,601/1,015,601 A股市值（百万元）64,084 核心观点 国家/地区中国 行业公用事业 报告发布日期2023年04月29日 1周1月3月12月 绝对表现4.9511.277.1378.34 相对表现7.9811.8711.7575.96沪深300-3.03-0.6-4.622.38 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)104,608107,059114,891121,539125,002 同比增长(%)12.5%2.3%7.3%5.8%2.8% 营业利润(百万元)(8,574)(1,336)8,4719,98310,986 同比增长(%)-216.6%84.4%734.2%17.8%10.0% 归属母公司净利润(百万元)(4,982)1005,5496,4977,149 同比增长(%)-212.2%102.0%5459.2%17.1%10.0% 每股收益（元）(0.49)0.010.550.640.70 毛利率(%)-6.2%0.4%10.1%11.4%11.7%净利率(%)-4.8%0.1%4.8%5.3%5.7% 净资产收益率(%)-7.3%0.2%9.1%10.0%10.2% 市盈率 (12.9) 642.1 11.5 9.9 9.0 市净率 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 华电国际：煤、电、新能源综合型能源上市公司5 火电起家，山东区域发电龙头走向全国5 煤电一体化发展，电源多样化发展5 剥离风光新能源资产，持股华电新能31%6 营收稳定增长，22年整体业绩扭亏，现金流改善7 电价提升、成本端煤价改善，火电业绩修复9 装机规模稳定增长，火电下游需求有保障9 火电运营效率10 火电电价上浮，盈利能力改善明显12 电力市场稳步建设，公司积极参与电力市场化交易13 容量电价变革14 动力煤、天然气等原料价格仍是影响公司电力业务的主要因素15 22年煤价维持较高水平，成本端继续承压15 23年煤价中枢有望下移，煤电机组盈利能力有望继续改善16 新长协煤政策出炉，引导煤价回归合理区间17 天然气进口依赖，对国际能源市场相对敏感18 参股华电新能，投资收益持续增长19 风电市占率6%，光伏市占率2.2%，合计装机规模市场领先19 营收、利润、现金流稳定增长20 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议23 风险提示24 图表目录 图1：公司股权结构（截至2022年12月31日）5 图2：2012-2020年公司各电源装机规模发展（MW）5 图3：2020年末公司电源装机结构（MW）5 图4：新能源资产剥离后公司装机结构（兆瓦），截至2022年12月31日6 图5：2017-2022年各版块业务营收及整体营收增长（亿元）7 图6：2022年公司营收结构（亿元）7 图7：2017-2022年公司各主营业务毛利率8 图8：2017-2022年公司费用率（%）8 图9：2017-2022年公司归母净利润及经营活动产生的现金流量净额9 图10：公司近十年各类电源装机容量变化（兆瓦）9 图11：截至2022年底公司火电装机容量地区分布9 图12：2017-2022年公司各电源发电量（亿千瓦时）10 图13：2017-2022年，公司火电机组平均利用小时数（小时）10 图14：2017-2022年公司火电机组平均供电煤耗11 图15：2017-2022年公司电厂厂用电率（%）11 图16：近五年公司火电平均上网电价（含税，元/兆瓦时）及增长率12 图17：21-22年公司各地火电厂电价变化（含税，元/兆瓦时）13 图18：近五年公司市场化交易电量占比情况14 图19：2017~2022年公司资本支出结构（亿元）14 图20：秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价（元/吨）15 图21：北方四港动力煤库存（万吨）16 图22：国际主要港口动力煤价格（$/吨）16 图23：天然气消费中的进口占比（亿立方米）19 图24：国际主要期货市场天然气近月合约价格（$/MMBtu）19 图25：2019-1H22华电新能源风电、光伏装机规模（万千瓦）19 图26：主要新能源运营商风电、光伏装机规模（截止2021年底，万千瓦）20 图27：2019-1H22华电新能主营业收入拆分（亿元）20 图28：华电新能归母净利润及经营活动产生的现金流量净额（万元）21 图29：华电国际PE-band24 表1：利用小时数对度电净利润弹性测算（基于公司2022年经营数据并假设其他要素不变）11 表2：基于燃煤电价的业绩弹性测算（基于公司2022年上网电量数据并假设其他要素不变）13 表4：基于市场煤价格变化的业绩弹性测算（基于公司2022年上网电量数据并假设其他要素不变）17 表5：基于长协比例变化的业绩弹性测算（基于公司2022年上网电量数据并假设其他要素不 变）错误!未定义书签。 表5：18 表6：可比公司估值表（数据截至2023.4.25收盘价）23 华电国际：煤、电、新能源综合型能源上市公司 火电起家，山东区域发电龙头走向全国 1994年，中国电力信托投资有限公司与山东省电力公司等几家山东地方企业共同作为发起人，以其在山东省内的发电厂资产作为出资，共同设立了山东国电，即华电国际的前身。1999年6月，山东国电登陆港交所。此后，通过资产收购、融资扩建等一系列运作，公司装机容量不断扩大，成为山东省最大的独立发电公司。2003年，山东国电被划拨至五大电力集团之一-华电集团旗下，并改名为华电国际。在接管华电国际后，华电集团将华电国际作为其核心企业、主要融资窗口、发展电源项目的主要机构和主力发电企业，将位于全国各地的多项优质资产相继转让给华电国际，公司先后将业务开拓至四川、宁夏、安徽等地，由此华电国际成为全国性发展的发电企业。2005年2月，华电国际在上交所成功上市。 图1：公司股权结构（截至2022年12月31日） 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 煤电一体化发展，电源多样化发展 2006年，公司出资3.2亿元参股华电煤业，致力于煤电一体化发展。2009年，为应对彼时高涨的煤价，公司加大向产业链上游拓展力度，先后在宁夏、内蒙古、山西、安徽等地收购了一系列煤矿资产，有效平抑煤价、提升盈利。至2011年，华电国际控参股煤矿企业达到16家，累计拥有 煤炭资源储量约20亿吨。同时期，公司在优化发展大容量、环保型的火电项目同时，新能源发电项目开发也取得较大进展。随着水电、风能等新能源项目的逐渐投产，公司电源结构不断优化，逐渐形成了以火电为主，风电、水电、光伏、生物质等多样化发展的电源结构。至2020年末，公 司控股装机容量达到58488兆瓦，其中风电、水电、光伏、生物质等可再生能源发电装机规模达到7948兆瓦，占比14%。 图2：2012-2020年公司各电源装机规模发展（MW）图3：2020年末公司电源装机结构（MW） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 燃煤发电燃气发电可再生能源发电 201220132014201520162017201820192020 可再生能源 发电 7948 14% 电 燃煤发电 43160 74% 燃气发 7340 12% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：2016年及以前，燃煤发电装机规模中含燃气发电装机规模 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：可再生能源发电包含水电、风电、光伏、生物质发电 剥离风光新能源资产，持股华电新能31% 2021年5月24日，公司与华电福新发展（华电新能前身）及其股东华电福新共同签订增资扩股 协议，拟出资212.37亿元认购福新发展的新增注册资本58.97亿元，取得其37.19%的股权。其 中以华电国际持有的相关新能源公司股权作价不高于136.09亿元、现金出资不低于76.28亿元。 同时将华电国际间接持有的相关新能源公司股权及资产作价20.82亿元出售给福新发展。 此次前期项目转让拟转让共81个新能源前期项目，所在省份包括河南、湖北、四川、山东、河北 及广东。在运装机255.01万千瓦、在建装机32.5万千瓦。 2021年12月，华电新能以公开挂牌增资扩股形式引入中国人寿等13家战略投资者，共计增资 150亿元，以4.67元/注册资本的增资对价合计取得增资后华电新能股权比例的16.57%（对应 31.50亿元注册资本）。此次引入战略投资后，公司持有的华电新能股权比例稀释至31.03%。截至2021年末，除自用光伏发电装机外，公司已经完成全部风电、光伏等新能源资产的剥离。 2022年7月1日，华电新能发布公告称拟申请首次公开发行股票并在主板上市，拟发行不低