大飞机行业深度报告：大飞机产业链景气度高涨，C919开启民航新时代

航空装备板块经营状况趋于稳定，抵抗宏观经济压的力能力较强：航空装备是国防军工行业的细分板块之一，也是近年支撑军工行业发展的“主线”之一，与其他板块相比增速较快。2021年末由于市场风格再平衡，行业内部分上市公司业绩增速放缓，以及部分军工产品降价等多方面因素导致军工行业经历近四个月的下跌。虽行业短期受制于市场风格再平衡，但基本面逻辑并未发生太大变化。相比一般工业领域，行业最大的特性在于规划属性较强，在“十四五”期间产业链相关企业未来五年需求基本明确，外部干扰因素极少。航空装备板块在2020年三季度至2022年三季度期间仅出现一次归母净利润增速为负数的情况，在盈利稳定性方面仅次于白酒板块。从ROE方面来看，航空装备板块20Q3-22Q3净资产收益率始终为正。2020年受疫情影响，全年平均ROE为4.12%；2021年的ROE增加为6.62%，单季度及全年指标均呈现出增长趋势。这反映出：航空装备行业经营水平较稳定，抵抗宏观不利因素的能力较强，盈利能力具备相对较高确定性。 C919助力大飞机行业“起飞”：大飞机是国之重器，是一个国家科技能力、工业水平和综合实力的集中体现，被誉为“工业皇冠上的明珠”。 大飞机项目具有产业链长、关联度高、辐射带动作用大等特点，发展和研制大飞机项目能够有效地推动我国经济快速增长，推动产业结构调整，带动产业技术升级，在提高航空工业制造能力、管理能力、创新能力的同时，推进我国民用航空产业化进程，全面带动我国航空产业化发展。日本通产省战略报告中提到：“飞机工业是高增值的工业和技术先进的部门，是知识密集工业领域的典型，能对其他工业起带动作用。”2007年，大型客机C919研制项目启动。C919大型客机是中国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。作为《国家中长期科学与技术发展规划纲要（2006-2020）》确定的重大专项，C919大飞机项目旨在与波音、空客并立，在民航客机市场中占据一席之地。2022年9月C919成功取得适航证，且首架机已于去年12月正式交付东航，有望于2023年一季度投入商业运营。 大飞机行业相关原材料产品有望受益：原材料方面，大飞机行业的原材料主要为发动机高温合金、钛合金、炭及其复合材料、铼材料以及高性能铝材。 1）高温合金材料属是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，主要用于发动机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、导向器及部分机匣和封严件。 我国发展自主航空航天产业研制先进发动机，将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加。 2）高温钛合金具有密度低、比强度高、良好的高温力学性能等特点，能提高航空发动机的推重比，被广泛应用于航空领域中。我国极为重视钛行业的发展，2021年，国内钛行业市场整体向好，中低端产品市场受益于PTA、化工行业需求推动，同比呈现明显增长态势，高端产品市场受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，需求旺盛，未来钛合金在航空发动机等航空航天领域有较大的市场发展机遇。 3）航空复合材料按增强基体可分为树脂基复合材料、碳基复合材料、陶瓷基复合材料和金属基复合材料。树脂基复合材料是目前航空复合材料家族中应用量最大、技术成熟的材料，广泛应用于民机、军机、发动机领域，对推动航空装备升级换代起到关键作用。 4）铼是重要国防战略物资 ，在高温合金材料中有重要地位 ，近年发展的含铼单晶高温叶片被用于新一代飞机发动机中 。随着全球民用航空市场的扩大以及低成本航空公司在世界各地的持续扩张 ，民用航空发动机的数量将保持增长 。由于全球区域紧张局势 ，军用航空发动机和火箭发动机的需求激增 。据行业预测未来10年 ，全球铼资源的需求出现超过2倍以上的增长 。 5）高性能铝材是一种超高强度变形铝合金 ，目前广泛应用于航空工业 。 其具有较好的力学和加工性能 ， 固溶处理后塑性好 ，热处理强化效果好 ， 一般在150℃ （ 甚至更高 ） 以下有高的强度 ，韧性好 ，是理想的结构材料 。此外航空铝材质量轻 ，轻量化效果显著 ， 已经取代钢材并占据当前航空材料的主导地位 。 航空装备对铝材的要求较高 ， 是铝材的重要高端应用市场 。 第三代铝锂合金材料、先进复合材料在C919机体结构用量分别达到8.8%和12%。由此可见，随着我国航空工业的发展，各行各业相互融合，军民共建，工业制造逐步步入高端制造行业，铝合金、镁合金、钛合金、碳纤维复合材料等各种新型轻量合金材料的涌现，在交相辉映中自然助力C919大飞机的顺利制造。 大飞机行业未来发展逻辑：《二十大报告》中明确了要统筹加强各方向各领域军事斗争，大抓实战化军事训练，大刀阔斧深化国防和军事改革，重构人民军队领导指挥体制、现代军事力量体系、军事政策制度，加快国防和军队现代化建设。上述文件对我国未来数十年航空航天行业的发展提供了基础性的规划，预示着未来航空装备行业或将有较大的发展潜力和前景。根据中国GDP年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为5.6%，机队年均增长率为5.1%。未来二十年，中国航空运输市场将接收喷气客机9,284架，其中支线客机958架，单通道客机6,288架，双通道客机2,038架。到2041年，中国的机队规模将达到10,007架，占全球客机机队21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。随着国产飞机产业链更加成熟，民用航空未来更新换代需求增加，大飞机产业链发展前景十分广阔，行业景气度充足。未来若能成功开拓海外市场，行业成长确定性将进一步提高。 投资建议：“十四五”规划纲要强调，要加快军用先进航空发动机研发验证/民用涡扇发动机产品研制，推动C919落地运营和国产支线客机系列化发展。航空行业或将迎来发展的黄金期。我们认为，作为高景气度赛道，大飞机行业中行业壁垒较高、核心竞争力较强的相关标的在其各自的细分赛道拥有较高的市场占有率，未来发展确定性较强，或将拥有较强且持续的增长动力，因此我们维持“强于大市”评级。 风险提示：C919投入运营不及预期、行业竞争加剧风险、相关标的业绩不及预期、原材料产品价格波动的风险、国际局势不稳定风险、贸易壁垒加剧风险、技术泄密的风险。 1.行业增长潜力大，抵抗宏观压力能力强 1.1经营状况趋于稳定，抵抗宏观经济压力 根据IATA的官方数据，客运方面，随着接种新冠疫苗的人口在全球范围内不断扩大、各国旅行禁令逐步解除和更多航线恢复通航，全年航空旅行需求（收入客公里或RPKs）持续回升，2020年较2019年RPKs下降65.8%，而2021年相较2019年降幅缩小至58.4%，航空旅行需求预计将在2023年底恢复至疫情前水平。 航空装备是国防军工行业的细分板块之一，也是近年支撑军工行业发展的“主线”之一，与其他板块相比增速较快。2021年末由于市场风格再平衡，行业内部分上市公司业绩增速放缓，以及部分军工产品降价等多方面因素导致军工行业经历近四个月的下跌。虽行业短期受制于市场风格再平衡，但基本面逻辑并未发生太大变化。相比一般工业领域，行业最大的特性在于规划属性较强，在“十四五”期间产业链相关企业未来五年需求基本明确，外部干扰因素极少。 图1：近五年航空装备板块市盈率- TTM 我们汇总了目前为止申万前十五大市值行业（三级）在2020年三季度至2022年三季度期间一些反映公司盈利情况的业绩指标，如下表所示： 表1：2023年大市值行业列表（申万三级指数包含275个行业） 表2：大市值行业20Q3-22Q3单季度及全年归母净利润同比增长率(单位：%) 表3：大市值行业20Q3-22Q3单季度及全年平均ROE(单位：%) 从各行业比较来看，截至2023年1月1日，航空装备板块总市值在申万三级行业分类中排名第15/275位。航空装备板块在2020年三季度至2022年三季度期间仅出现一次归母净利润增速为负数的情况，在盈利稳定性方面仅次于白酒板块。同时航空装备行业2020年归母净利润同比增长率为34.05%，在大市值行业中排名第二。从ROE方面来看，航空装备板块20Q3-22Q3净资产收益率始终为正。2020年受疫情影响，全年平均ROE为4.12%；2021年的ROE增加为6.62%，单季度及全年指标均呈现出增长趋势。这反映出：航空装备行业经营水平较稳定，抵抗宏观不利因素的能力较强，盈利能力具备相对较高确定性。 1.2行情分析 为进一步探究近年大市值行业的行情表现，我们选取了20Q3-22Q3收盘价与PE倍数，统计出各大市值行业的股价与PE涨跌幅数据，如下图中所示： 图2：大市值行业20Q3-22Q3股价涨跌幅情况（单位：%） 图3：大市值行业20Q3-22Q3区间平均PE- TTM 20Q3-22Q3，15个大市值行业中有6个收益率为正，前三名分别为动力煤（154.12%）、锂电池（99.72%）、航空装备（48.72%）；15个行业的区间平均PE- TTM 为正，前两名为锂电池（115.81倍）与航空装备（68.19倍）。 2020年下半年航空装备板块经历了两次大涨。第一次涨幅是由于2020年6月30日中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》。该会议指出，2020年至2022年这三年是国企改革关键阶段，要推进国有经济布局优化和结构调整，国企改革要求加大优质资产注入上市公司力度，有利于军工企业实现优势资源整合，提高军工企业的活力。行业指数方面，航空装备行业指数的收盘价由2020年6月26日的6229.08点涨至2020年8月7日的10138.35点。（中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》等文件） 第二次涨幅受益于党的十九届五中全会以及十九届六中全会，会议中进一步提出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，“要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技工业布局”等国防建设指导方向。十九届六中全会于2021年11月8日至11日在北京召开，会议通过了《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，决议中指出“到2027年实现建军一百年奋斗目标、到2035年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶全面建成世界一流军队的国防和军队现代化新‘三步走’战略。”两次重大会议中明确了国防和军队建设的发展战略与预期目标，拉动航空装备行业指数收盘价由2020年11月13日的8738.75点涨至2020年12月4日的9720.68点。 回顾往年，国家制定的航空装备行业相关政策是航空装备行业能够实现平稳增长的重要原因之一。“十四五”规划纲要指出，要加快军用先进航空发动机研发验证/民用涡扇发动机产品研制，加强科技科研对军备建设战略支撑作用，快速发展国防科技创新能力和应用水平，推动C919落地运营和国产支线客机系列化发展。背靠“十四五”期间国家的多项利好政策，航空装备板块未来景气度有望进一步提高。 整体来说，目前疫情和资源品涨价对军工板块影响较为有限。由于军工企业多分布于西北、西南和东北，军工行业的生产经营整体未受到明显冲击。但由于跨地区交流受限，物流效率下降，产品交付和招投标活动有所放缓（并未消失）。由于装备采购具有较强的计划性和长期稳定性，我们认为，随着疫情趋稳向好，行业的收入确认将迅速回补并释放。此外，全球正经受通货膨胀，除军工材料领域外，大部分军工企业因较高的毛利率水平，对上游资源品价格变化并不敏感，叠加定价机制制约了军工行业的短期价格传导，因此通货膨胀对行业影响也较为有限。 2.C919助力大飞机行业“起飞” 2.1高增值行业代表，产业附加值较高 大飞机一般定义为起飞重量超过100吨的运输类飞机，包括拥有150座以上的民用客机和一次航程达到3000公里的军用飞机。通常所说的大飞机，主要指民航大飞机，也就是民用领域的干线客机。目前，垄断国际干线客机市场的只有美国波音公司