机械设备行业：新一轮大周期重启，船舶制造扬帆起航

交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部，预计最新一轮交付量高峰在2024-2026年，行业盈利水平的提升或更快。我们认为本轮周期已至底部的原因主要有二：1）从历史发展规律看，船舶行业是典型的长周期行业，自1986年以来，全球造船行业共经历了近10个大小周期。但我们注意到，船舶交付量底部上移，周期逐渐缩短，此前两轮下行周期分别持续了20年、15年，而从上一次船舶交付量高点2011年至今已有近12年，按载重吨计算船舶交付量较2011年高点已下滑46%，且近年来交付量已经企稳，预计目前已经接近此轮下行周期的底部。具体而言，船舶新接订单是交付量的先行指标，按照此前两轮周期新接订单领先交付量3-5年时间计算，则2021年新订单高峰对应最新一次交付量高峰或在2024-2026年，而全行业盈利水平的回升将会更快。 2）从更新替换角度看，船舶的平均寿命一般在20-25年，随着船龄增加，船舶维护维修成本上升，航行安全下降。按照船舶历史交付量计算，当前船舶行业处于更新替换的上行周期。根据我们的测算，在船舶更新替换周期为20年、新增需求保持不变的假设下，预计2025年、2030年船舶交付量分别约为71.06万GT、116.43万GT，当前或已接近船舶交付量的底部。此外，IMO提出航运业碳减排行动计划，目标于2050年实现碳排放量减少50%，三大指标EEDI、EEXI、CII将于2013年和2023年陆续生效。一些较新的船舶可能会采取安装节能装置等措施，以满足IMO环保政策，而一些船龄较大的船舶，则可能会面临提前淘汰。环保政策或进一步催生船舶的更新替换需求。 需求端：集装箱、LNG船等高价值船型先后启动，油船有望接力：目前，全球主流船型结构逐渐从散货船、油船、集装箱船三大船型，转向以散货船、集装箱船、油船、LNG船、客船五大船型发展。根据国际船舶网、Clarksons数据，全球新船订单金额中，2021年箱船、LNG船分别占比39.1%、19.9%,这表明高价值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。在本文中，我们分析了集装箱船、LNG船、油船、散货船四种船型的发展趋势。 总体上，我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG船等高价船型的带动，未来一段时间油船有望接力。 船企盈利：钢价回落与美元升值助力企业盈利水平改善：根据前两轮上升周期，新船价格指数启动上行的时间基本与新订单同步，新订单高峰约领先交付量及船企盈利能力3-5年时间。鉴于最近一次新接订单高峰为2021年3月，我们认为，最近一次交付量高峰或在2024-2026年左右到来，而全行业盈利水平指标的回升可能会更快。原材料价格方面，随着钢价逐渐回归理性，预计船企盈利水平将逐渐回升。此外，由于船舶市场高度国际化的特点，船舶交易一般以美元结算，因此汇率变化对船舶企业盈利水平影响较大。船企汇兑损益与美元兑人民币汇率成高度正相关。船舶交易一般以美元结算，若美元升值也将助力船企盈利水平改善。 投资建议：建议关注中国船舶、亚星锚链。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料上涨风险及汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、集装箱船手持订单处于高位的潜在风险。 表1：重点公司投资评级: 1船舶行业介绍 1.1船舶产业链及分类 船舶工业位于整个产业链的中游，包括船用配套设备、造船厂、拆船厂等，上游为生产船舶所需的原材料，如造船板、油漆、电缆等，下游为承担海上运输贸易的航运业。全球经济贸易直接影响航运业的景气度，从根本上决定船舶工业的景气周期。 图1.船舶产业链 船舶一般可以分为军船和民船两大类。民船通常按用途进一步划分为海洋工程船、运输船等，其中运输船占据主要位置。以载重吨位来看，同属运输船的干散货船、油船、集装箱船三种船型载重吨位合计占比接近90%，为世界三大主流船型。2021年，全球船舶中，油船占运力比重29%、散货船占比43%，集装箱船占比13%，杂货船及其他船占比15% 图2.船舶分类 1.2以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部 海运贸易的繁荣与衰落以及模式的变化决定着运输船舶的需求端变化，但造船的长周期性，以及未来贸易市场不确定性，经常会导致船舶市场的供需失衡，除此之外，船舶市场还会有一些投机性的订单（目的是后期赚取高利润），也会导致供需的失衡。 自1896年以来，全球造船行业共经历了近10个周期，每个周期需求都减少了40%以上。一般一个大的上升周期可能会持续数十年，随后的下行周期也会持续十余年。但我们注意到： 1）船舶交付量底部上移：历次下行周期，需求约减少4成以上，但随着交付量基数变大，底部也整体上移； 2）下行周期通常短于上行周期，本轮下行周期已持续12年，交付量累计降幅达46%：第一轮大的下行周期是1920-1940年大萧条期间导致的产能过剩、贸易量下滑，周期持续约20年，与之相对应此前的上升周期持续约30年；第二轮大的下行周期是1973-1987年期间产能过剩、贸易量下滑，持续时间约15年，与之相对应1945-1973年上行周期持续了约28年；而从最近一次船舶交付量高点2011年至今已有近12年时间，与之相对应1988-2010年的上升周期持续了近22年，且根据Wind、Clarksons数据，2021年全球造船完工量为8602万载重吨，相较于2011年高点15891万载重吨已经下滑46%，且近年来交付量已经基本企稳，中国船舶工业协会预计2022年全球交付量在9000万载重吨左右，因此从船舶交付量来看，我们预计目前或已经接近本轮下行周期的底部。 图3.历史船舶交付量（百万总吨） 3）船舶新接订单指标领先于船舶交付量3-5年时间。2006年3月，全球新接订单达到高峰，12月出现次高峰，随后在2011年1月全球船舶交付量达到高峰，从时间间隔看，2006船舶新接订单和2011年船舶交付量高峰期间间隔近5年。 船舶新接订单第二轮上升周期在2013年12月达到高峰，船舶交付总量在2017年1月达到高峰，时间间隔约为3年，可见新接订单和交付量高峰时点的间隔有所缩短。最近一次船舶新接订单高峰出现在2021年3月，若按照新接订单领先交付量3-5年时间计算，则其2021年新接订单对应的最新一次船舶交付量高峰或在2024-2026年。 2集装箱船、LNG船等高价值船型先后启动，油船有望接力 目前，全球主流船型结构正在逐渐从散货船、油船、集装箱船三大主流船型，转向以散货船、集装箱船、油船、LNG船、客船为主的五大船型发展。 从运力水平看，根据UNCTAD、Clarksons数据，2011-2021年散货船在总运力中的份额从39%上升到43%，集装箱船的份额基本稳定在13%，而油轮的份额从31%略降至29%。不过，散货船本身就是大吨位船型，若以新订单金额计算，根据国际船舶网、Clarksons数据，2021年全球新船订单金额共计1096亿美元，其中集装箱船428亿美元，占比39.1%，LNG船219亿美元，占比19.9%，这表明高价值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。 图4.全球船舶数量及类型（百万载重吨） 图5.全球各类型船舶占总运力比重 在本文中，我们分析了集装箱船、LNG船、油船、散货船四种船型的发展趋势。 总体上，我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG船等高价船型的带动，未来一段时间油船有望接力。 1）集装箱船：本轮船舶新订单数量的上升，最早是由于疫后贸易复苏带动了集装箱船订单的率先增长。由于供给端交付量增长乏力，在手订单依然维持较高水平。 但目前集装箱运费价格已经回落至疫情前水平，随着港口拥堵环节，运力释放，箱船造船价格及订单将回归理性。 2）LNG船：俄乌冲突对欧洲天然气运输途径的冲击，导致目前全球LNG船新订单和运价迭创新高，全球主流船厂已排产至2027年，鉴于技术瓶颈因素，短期内LNG船大幅扩产并不现实。目前中国船厂取得认证步伐加快，有望这一期间抢占更多市场份额。 3）油船：2020-2021年的油价低位以及高船价抑制了船东的投资热情，但近期俄乌冲突对全球原油贸易航线的改变，中国近期疫情防控措施的优化，以及高油价的支撑，使得油运市场供需面逐渐反转，油船有望接力箱船和LNG船成为下一轮订单增长的支撑。 4）散货船：过去两年大宗商品价格高位、高通胀对干散货航运市场产生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下降，导致一些货物从干散货市场流入集装箱市场，长期来看，散货船市场仍然充满不确定性。 2.1集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长 疫情后贸易复苏，带动箱船率先增长。从需求端看，疫情恢复后全球经济持续复苏，国际贸易迅速恢复增长，从供给端看，受疫情影响，船舶运转效率明显下滑，各国加大了港口输入型疫情防控力度，导致船舶在港停泊时间延长，降低集装箱供应链运转效率。集装箱运力出现严重供给不足的情况。2022年1-2月，全球运力集装箱船运价指数SCFI、CCFI分别达到5109.6、3587.9的高位。 近期箱船运价及订单逐渐回落至疫情前水平。从需求端看，受欧美等主要经济体国内生产力逐渐恢复，以及俄乌冲突导致需求疲软等影响，对进口商品需求有所减少；从供给端看，全球集装箱运力温和增长，虽然当前集装箱船拥堵情况仍处于较高水平，但已基本恢复至2021年年中时水平，运力温和增长。集装箱供需失衡情况得到缓解，集装箱运价、新接订单量均有所回落。但总体上看，集装箱船运价、全球手持订单量仍然处于中长期高位，新造船价格仍在持续增长。 图6.集装箱船运价指数 图7.集装箱船手持订单量处于高位（万标准箱） 图8.全球集装箱船运力温和增长（万载重吨） 图9.集装箱船新造船价格处于高位（万美元,点） 手持订单占全球船队运力比例是衡量航运市场未来供需水平的一个从常用指标，该指标通常受3个因素影响：新签订单量、交付量、船队规模。一般该指标越高，代表未来市场的船队的规模会快速增长。2020年全球集装箱手持订单与船队运力比例下滑至10%以下，为近30年低点，自疫情恢复后集装箱船订单持续攀升，目前Alphaliner集装箱船手持订单数与全球船队运力比例已回升至40%，这表明未来集装箱船队规模扩张动力在不断提升。 图10.手持订单占全球船队运力比例（集装箱船） 图11.集装箱船手持订单与船队运力比例 2.2LNG船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速提升 目前，全球主流船型结构从散货船、油船、集装箱船逐渐转向以散货船、集装箱船、油船、LNG船、客船为主的五大船型发展。从新接订单看，全球LNG船新接订单金额从2021年一季度开始逐季攀升，2021年全球订单金额达175.3亿美元，而2022年仅前三季度，全球LNG订单价值已经达到287.06亿美元，相比2021年超出百亿美元。 俄乌冲突致欧洲LNG海运量激增，运价暴涨，利好全球LNG船造船市场。目前，俄乌冲突导致乌克兰过境天然气供应不足，短期内仅能通过海上运输LNG补充欧洲缺口。美国、卡塔尔是欧洲最主要的LNG供应国，而卡塔尔已经与亚洲其他国家签订长期供应合同，大部分供应量已被锁定，则欧盟从美国进口LNG将导致LNG海运量激增，预计欧洲也将借此机会大量建造LNG船，以保障天然气进口的稳定性。据中国水运报、Clarksons数据，从现有订单来看，预计到2025年，全球将交付200艘LNG船舶（目前保有量为691艘），总运力新增1700万吨。 图12.全球LNG船新接订单变化 图13.LNG船年平均即期租船费率（美元/日） LNG船是高端船型代表，建造难度高，国产替代迎机遇。天然气一般需要在零下163摄氏度的低温状态下被压缩至液态，以“泛亚”号为例，船上LNG重约8万吨，因此对于运输的安全性要求极高。低温绝热技术、液舱晃荡分析技术、动力推进系统和装卸货管路系统，都是LNG船的关键技术。此外，在一些关键材料和设备方面，例如低温液货泵、天然气压缩机等特种材料设备需从欧美、日韩进口，我国整船国产化配套率约60%左右，整体上看，材料