“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长

2024年11月19日 “大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长 投资评级行业 建筑材料/装修建材 6个月评级 买入（维持评级） 行业首提“大零售”概念，品牌矩阵+全品类双重驱动 当前价格 6.9元 亚士创能（603378）证券研究报告 在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大”字为核心，紧紧围绕“品牌”、“品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司24-26年归母净利润为0.5/1.4/1.8亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24年2.3倍PB，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。 品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵 亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司，全面涂装解决方案”品牌定位的前提下，构建以“亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，其中在高端品牌方面，公司携手全球第五大涂料与化工集团RPM，引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，当前高端涂料市场正处于快速发展期，但行业格局仍然较为分散，亚士通过和Rust-Oleum的合作，一方面可借助其再配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。 品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式 目标价格9.43元 基本数据 A股总股本(百万股)428.60 流通A股股本(百万股)428.60 A股总市值(百万元)2,957.32 流通A股市值(百万元)2,957.32 每股净资产(元)3.86 资产负债率(%)74.94 一年内最高/最低(元)10.40/4.75 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 亚士大零售以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产亚士创能沪深300 品与服务体系，一方面依托自身涂料、防水、保温节能材料、砂粉等产能 布局，另一方面通过与RPM合作，针对高端市场消费特点（如年轻消费者DIY需求等）引入其以自喷漆、修补漆、密封胶等为代表的产品，进一步增加产品品类。我们认为“全品类产品与服务体系”的打造，其优势在于一是可以最大程度满足不同顾客的选择需求，加强消费粘性；二是在于能够最大程度发挥渠道作用，实现降本增效；三是可以最大程度提升各种商家获客能力与客单量等渠道运营效率，提升客单价，从而有望进一步增强盈利能力。 11% 1% -9% -19% -29% -39% -49% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式 相关报告 亚士主品牌大零售将以地级市为业务单位，并长期坚定“市代”为核心的大商路线，发展和培育“亿商”，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。我们认为“市代制”模式一方面通过将经销商的利益与公司深度绑定，增强经销商粘性，降低渠道流失的风险，另一方面打破了传统工程经销商和零售经销商的界限，实现多场景、多品类、多区域的全面下沉，进而推动公司大零售业务规模与效益的提升。公司计划3年内落地300家地级市“市代大商”，10年布局3000家大零售专卖店，并构建起10万+销售网点和100万+工长触达网络，实现300亿级营收规模。当前亚士大零售已在上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份核心城市成功落地，我们继续看好公司渠道扩张带来的中长期成长性。 风险提示：经销商数量增长不及预期、需求增长不及预期、行业竞争加剧。 1《亚士创能-季报点评:Q3涂料板块业绩承压，防水板块增长亮眼》2024-11-06 2《亚士创能-半年报点评:防水板块持续扩张，期待地产边际改善》2024-09-01 3《亚士创能-年报点评报告:盈利能力延续承压，期待24年困境反转》 2024-04-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,107.70 3,110.39 2,778.74 2,874.28 3,265.06 增长率(%) (34.09) 0.09 (10.66) 3.44 13.60 EBITDA(百万元) 497.89 558.11 287.31 406.04 435.39 归属母公司净利润(百万元) 105.73 60.18 48.86 143.98 181.86 增长率(%) (119.44) (43.09) (18.81) 194.71 26.31 EPS(元/股) 0.25 0.14 0.11 0.34 0.42 市盈率(P/E) 27.97 49.14 60.53 20.54 16.26 市净率(P/B) 1.71 1.70 1.68 1.58 1.48 市销率(P/S) 0.95 0.95 1.06 1.03 0.91 EV/EBITDA 11.67 7.62 13.25 9.93 8.77 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1.亚士大零售：零售业务创新之举，品牌矩阵+全品类双重驱动4 1.1.品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵4 1.2.品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式7 1.3.渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式8 2.盈利预测与投资建议10 3.风险提示10 图表目录 图1：2021-2024年房地产开发企业500强首选涂料供应商品牌10强4 图2：2005-2023财年RPM营业收入及同比增速5 图3：2005-2023财年RPM归母净利润及同比增速5 图4：RPM各板块收入占比（横轴年份为财年）5 图5：RPM旗下消费者集团品牌6 图6：2019-2023年我国艺术漆行业市场规模6 图7：亚士创能“七位一体”产品体系8 图8：亚士创能各业务收入占比8 图9：亚士创能各业务毛利占比8 图10：亚士创能“7+1”门店支持与赋能9 图11：亚士创能“大零售”渠道网络加速扩张9 表1：可比公司估值表10 1.亚士大零售：零售业务创新之举，品牌矩阵+全品类双重驱动 在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大”字为核心，紧紧围绕“品牌”、“品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力，在品牌方面，计划构建以“亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，通过与全球涂料龙头RPM合作有望快速打开高端市场；在品类方面，以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系；在渠道方面，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。9月2日亚士钟爱节现场，亚士创能携手全球消费者品牌RUST-OLEUM进行了品牌战略合作发布，9月22日，亚士大零售第一批（12家）“一商一亿一百年”的终生制百年伙伴签约仪式举行，目前亚士大零售已落地上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份的核心城市。当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。 1.1.品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵 亚士创能作为国产涂企龙头，品牌力持续保持领先。中央政治局会议提到，要结合人民群众对优质住房的新期待、优化增量住房、促进房地产高质量发展等，政策首次聚焦新房的优质产品。随着下游逐渐由新建市场转为存量市场，在存量市场中，相比于B端客户，小b及C端消费者的专业性相对不足，因此C端品牌效应较B端会更强。我们认为未来消费建材的行业集中度会进一步提升，而头部上市公司已与二三线企业差距逐渐拉开，参考中房优采平台正式发布的地产首选供应商的排名，过去五年来看，在地产开发企业500强首选涂料供应商品牌榜中，亚士创能连续多年位列前三，为零售端品牌力的孵化奠定了坚实的基础。 图1：2021-2024年房地产开发企业500强首选涂料供应商品牌10强 2024年 2022年 2021年 排序 品牌名称 品牌首选率 排序 品牌名称 品牌首选率 排序 品牌名称 品牌首选率 1 立邦 21% 1 立邦 18% 1 立邦 19% 2 三棵树 20% 2 三棵树 17% 2 三棵树 18% 3 亚士漆 11% 3 亚士漆 9% 3 亚士漆 12% 4 富思特 10% 3 富思特 9% 4 富思特 9% 4 固克节能 10% 3 固克节能 9% 4 固克节能 9% 5 嘉宝莉 9% 3 德爱威 9% 4 嘉宝莉 9% 5 美涂士 9% 4 嘉宝莉 8% 5 美涂士 5% 5 久诺 9% 5 美涂士 6% 5 德爱威 5% 6 德爱威 8% 6 巴德士 4% 6 巴德士 4% 6 巴德士 8% 7 久诺 3% 7 久诺 3% 7 多乐士专业 6% 8 多乐士专业 2% 8 经典 2% 8 PPG 3% 9 华润漆 1% 8 传化漆 2% 9 北新涂料 3% 10 经典 1% 9 华润漆 1% 10 紫荆花 2% 10 多乐士专业 1% 资料来源：优采平台公众号、天风证券研究所 注：2023年仅公布排名，未公布品牌首选率，故未列示2023年信息 亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司全面涂装解决方案”品牌定位的前 提下，构建以“亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，以此来承接消费分层和场景细分下的个性化需求，实现对不同家居场景需求和不同层次客户需求的深度全覆盖。 在高端品牌方面，公司通过合作引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，Rust-Oleum是美国RPM集团消费者品牌集团旗下的国际顶尖消费者品牌。RPM集团是美国前三、全球第五大涂料与化工集团，2023财年RPM公司实现营业收入73.35亿美元，同比增长1.1%，实现归母净利润5.86亿美元，同比增长23%，2013-2023年十年间公司营业收入复合增速达到5.3%，归母净利润复合增速达到7.5%，保持着持续且稳定的增长。 图2：2005-2023财年RPM营业收入及同比增速图3：2005-2023财年RPM归母净利润及同比增速 80 （亿美元）营业收入同比增速 70 60 50 40 30 20 10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% （亿美元）归母净利润同比增速 7 6 5 4 3 2 1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 (1) (2) 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Bloombe