权益及期权策略专题报告（金融期权）：双创期权合成基差是否存在择时有效性？

中信期货研究|权益及期权策略专题报告（金融期权） 2025-01-10 双创期权合成基差是否存在择时有效性？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本报告关注双创品种期权潜在的交易机会及策略探究，发现合成基差作为择时因子效果较好并由此展开分析，最终优化得到基于该因子的方向+波动率双择时策略。 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 112 111 110 109 108 107 106 105 104 220 200 180 160 140 120 103100 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 期权双创品种主要指创业板ETF以及科创50ETF期权。前者刻画中国战略新兴产业，在 电新、医药、电子、非银金融均有一定行业占比，而后者电子行业占比超60%，整体更偏表征AIGC及半导体行业。二者均属于高波动品种。 一、双创期权交易机会——合成基差因子。双创品种的交易者结构上偏好高波的散户更多，机构对冲行为的影响相对较小，双创品种的交易机会或在于合成基差的指引性。策略思路：合成基差过高时做空标的，合成基差过低时做多标的。而因子进入极端区间或顺利回归至均值后则需要及时平仓。 策略在创业板ETF上，各参数平均历史年化收益12.38%，最大回撤16.70%，卡玛比率0.74；在科创50ETF上，各参数平均历史年化收益16.31%，最大回撤15.84%，卡玛比例 1.03。 二、合成基差因子方向+波动率双择时策略。考虑实际交易的可行性以及对收益进一步增厚的需求，我们使用期权表达观点以对策略进行优化。市场情绪短期高峰后续更易降波，因此我们在保留原有信号逻辑的基础上，采用卖沽和卖购策略替代多空标的，形成方向+波动率双择时策略。 双择时策略相对于基础策略有了进一步的收益增厚。在创业板ETF上，各参数平均历史年化收益22.62%，最大回撤13.36%，卡玛比率1.69；在科创50ETF上，各参数平均历史年化收益29.27%，最大回撤19.77%，卡玛比例1.48。 风险因子： 1）双创品种上市时间晚，策略回望期短，历史经验不代表未来表现； 2）双创品种交易者结构变化可能会对合成基差信号造成扰动； 3）双创品种期权交易量相对小，可能存在流动性风险，且策略容量有限。 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 一、双创指数及其期权交易特征3 1、双创指数简介3 2、为什么双创基差择时有可行性——从交易特征谈起4 二、双创合成基差因子择时策略初探5 1、合成基差计算5 2、因子信号确认6 3、基础策略回测结果7 三、策略优化方案：方向+波动率双择时策略9 四、总结12 免责声明14 图目录 图表 1：创业板指前十大行业权重分布（按中信一级行业分类）............................... 3 图表 2：科创50行业权重分布（按中信一级行业分类）...................................... 3 图表 3：双创品种成交额及其占比......................................................... 4 图表 4：双创品种（加粗）加权隐含波动率中枢较其他品种高................................. 4 图表 5：创业板ETF期权成交量分布（分执行价）........................................... 4 图表 6：华夏科创50ETF期权成交量分布（分执行价）....................................... 4 图表 7：合成基差计算及插值流程......................................................... 5 图表 8：创业板ETF年化合成基差及其20日均值序列........................................ 6 图表 9：科创50ETF年化合成基差及其20日均值序列........................................ 6 图表 10：策略信号示例.................................................................. 7 图表 11：创业板ETF合成基差因子择时策略净值............................................ 8 图表 12：科创50ETF合成基差因子择时策略净值............................................ 8 图表 13：创业板ETF期权合成基差因子择时基础策略（各参数结果）.......................... 8 图表 14：科创50ETF期权合成基差因子择时基础策略（各参数结果）.......................... 9 图表15：创业板ETF双择时策略损益分析10 图表16：科创50ETF双择时策略损益分析10 图表17：双创期权双择时策略损益分析10 图表18：创业板ETF双择时策略净值11 图表19：科创50ETF双择时策略净值11 图表20：创业板ETF期权双择时策略（各参数结果）12 图表21：科创50ETF期权双择时策略（各参数结果）12 一、双创指数及其期权交易特征 1、双创指数简介 场内金融期权中“双创”一般指的是创业板ETF及科创50ETF两类品种。 创业板ETF期权于2022年9月19日在深交所上市，其标的为易方达创业板ETF （159915.SZ），该ETF跟踪创业板指，该指数选取创业板市场市值大、流动性好的 100家公司为样本，主要刻画中国战略新兴产业和创新创业企业。其成分股中电新行业约占30%，随后是约占15%的医药、占比均在9.5%左右的电子、非银金融、计算机。值得注意的是，该指数中宁德时代占比约20%，东方财富占比约10%，是前两大成分股，后续成分单个占比均不超过4%。 29.59% 14.81% 9.44% 9.43% 9.35% 8.00% 4.36% 4.07% 3.46% 2.75% 图表1：创业板指前十大行业权重分布（按中信一级行业分类） 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：iFinD深圳证券交易所中信期货研究所 科创50ETF期权于2023年6月5日在上交所上市，其标的包括华夏科创50ETF （588000.SH）以及易方达科创50ETF（588080.SH），前者的规模以及期权交易量相对大一些。这两个ETF均跟踪科创50指数，该指数由上海证券交易所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，反映最具市场代表性的一批科创企业的整体表现。 相比于创业板指，科创50特点在于“科”字，电子行业占比高达65%，随后是9.5% 的医药以及8.8%的计算机，可以说该指数更能表征AIGC/半导体等概念。 65.04% 9.50% 8.80% 7.14% 5.67% 2.76% 1.09% 图表2：科创50行业权重分布（按中信一级行业分类） 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 电子 医药计算机电力设备及新能源机械国防军工基础化工 资料来源：iFinD深圳证券交易所中信期货研究所 2、为什么双创基差择时有可行性——从交易特征谈起 就期权市场交易的活跃程度而言，三个双创品种相较大盘宽基仍有差距，但是其成交额占比上升较快，尤其是在2024年9月末10月初行情之后，较多以散户为主的资金开始关注双创品种，原因在于其高波特点能够满足风险偏好交易者的需求，一个特殊的现象是双创品种的深虚认购成交相较其他期权明显较多，这也能体现其交易者追求高赔率的特点。 图表3：双创品种成交额及其占比 标的 2024年上半年（至6月28日） 2024年下半年（至12月20日） 日均成交量 （万张） 日均成交额 （亿元） 日均持仓量 （万张） 品种成交额占比 日均成交量 （万张） 日均成交额 （亿元） 日均持仓量 （万张） 品种成交额占比 易方达创业板ETF 99.99 3.83 121.34 7.50% 114.94 5.95 131.68 8.80% 华夏科创 50ETF 56.00 1.41 118.12 2.75% 70.45 2.55 131.69 3.77% 易方达科创 50ETF 34.40 0.83 57.01 1.62% 30.96 0.94 59.38 1.39% 资料来源：iFinD中信期货研究所 图表4：双创品种（加粗）加权隐含波动率中枢较其他品种高 125.00% 105.00% 85.00% 65.00% 45.00% 25.00% 上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权中金所1000期权沪市500ETF期权深市创业板ETF期权深市500ETF期权 深市100ETF期权中金所50股指期权科创50ETF期权科创板50ETF期权 5.00% 2024-01-022024-02-262024-04-152024-06-042024-07-222024-09-052024-10-312024-12-17 资料来源：iFinD中信期货研究所 图表5：创业板ETF期权成交量分布（分执行价）图表6：华夏科创50ETF期权成交量分布（分执行价） 认购期权认沽期权认购期权认沽期权 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 250000 200000 15