地产城市观察之上海：市场与存续主体

地产城市观察之上海：市场与存续主体 YY团队2023/01/11 摘要： 在22年全国商品住宅销售面积同比下滑-26.2%的情况，上海全年住宅累计 销售面积达1,000.18万平米，仅较去年下跌3.33%，即便经历3个月疫情封控的极限压力测试，依旧表现出十足的韧劲。 具体来看，22年上海新房和二手房销售表现有如下特征： （1）供需格局逆转：供应强度大于过往两年，此前“供不应求”的紧俏局面扭转为小幅“供过于求”； （2）去化周期被动抬升后回落：目前去化周期已从高峰时18个月修复到13 个月左右，实际存量购买力受疫情压制只是择机入场，并未消失； （3）板块分化局面明显：内环内和内中环成熟板块去化保障度更高，而郊环外等区域随着供应量提升，部分项目人气被摊薄现象明显； （4）二手房深度调整：新房投放量增加使得二手房遭遇直接竞争，尤其二手豪宅全面回调。 22年的上海土地市场仍起到压舱石的作用，表现平稳，合计四批次均无流拍，溢价率基本持平。参拍房企仍以央国企托底为主，总体占比近八成，剩余还在拿地的民企如龙湖、大华、佳运置业等，也释放了一定积极信号。 进一步聚焦，从注册地、实控人、销售排名、拿地以及土储等因素出发，挑选出尚有存续债的上海样本房企29家（含4家城投+1家建工主体），在评级分布、股权结构、资产规模与盈利能力及债务视角方面做横向对比。发现： （1）评级多集中于投资级，信用资质中枢较高； （2）股权结构以市级和浦东新区国资委实控居多，杨浦、徐汇、普陀和奉贤等区仅各一家，民企仅大华、豫园、复地（豫园母公司）和紫竹高新； （3）资产规模头尾部差异大，千亿以上共8家，最小52亿； （4）国资系经营能力普遍较弱，民企盈利相对更优。10家国资房企22H1 亏损，8家净利润不足1亿元； （5）29家中有14家涉及保障房、安置房、一级土地开发等类城投属性； （6）整体债务负担较重，踩线率达76%，多家房企短债和非标占比过高。最后，我们筛选大华集团、陆家嘴集团、光明地产和上海城投控股进行更细 致的对比。 经营层面，陆家嘴集团和城投控股的销售拿地基本集中于上海本地，大华相对分散但上海仍是销售贡献主力，且跌幅远低于民企水平。但因近年来高毛利项目结转占比下降，新增拿地中招拍挂占比抬升，毛利率下滑明显。光明地产上海项目以安置房和动迁房为主，市外项目支撑不足，销售下滑幅度较大。 财务层面，大华净负债率走低，光明地产绝对水位较高，陆家嘴集团和城投控股净负债率近年来均在攀升。结构方面，光明地产非标占比超30%，陆家嘴集团的短债占比接近40%，但后续滚续难度较低。 整体看，区域需求多元且表现坚挺，支撑上海市场水位全年平稳，但仍需关注若后续供应提升和加速可能带来的后劲不足与板块间持续分化。区域内国资房企股东背景的良好支撑保障再融资进行，但盈利整体较弱，且负债较重造成估值分化也需谨慎看待。 一年左右到期行权样本券成交加权收益率对比 21光明房产MTN001(1.2493Y) 19沪城控MTN001(1.2712Y) 21陆嘴01(1.0685Y) 21大华01(1.0521+4Y) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 目录 地产城市观察之上海：市场与存续主体1 摘要：1 1.2022年上海楼市行情回顾5 1.1新房成交5 1.2二手房&豪宅7 1.3土地市场8 2.上海区域房企梳理与对比10 2.1评级分布：多集中于投资级，信用资质中枢较高10 2.2股权结构：以市级国资和浦东新区国资实控居多11 2.3资产规模与盈利能力：头部尾部、民企国企分化明显12 2.4债务负担：债务规模大，踩线率较高，偿债压力偏重15 3.重点主体聚焦：以大华、陆家嘴、光明地产和城投控股为例17 3.1经营层面17 3.1.1营收结构与盈利视角17 3.1.2销售视角18 3.1.3拿地视角18 3.1.4土储视角19 3.2债务层面20 4.总结22 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明24 表目录 图表1上海地区新房供应与成交面积（万平米）5 图表2上海地区新房供应与成交套数（套）5 图表3上海区域住宅去化周期（月，%）6 图表4分环线成交面积（万平米）6 图表522年各环线供需情况以及对应去化率6 图表6上海分区域成交量价对比（平米，元/平）7 图表7二手房挂牌量和价格指数7 图表8二手住宅价格指数环比（%）7 图表9一线城市15-22年二手住宅总价1000万元以上成交套数（套）8 图表102022年上海各区集中供地成交金额和溢价率表现（亿元、%）9 图表112022年上海集中公司拿地企业类型细分10 图表12YY上海样本房企评级分布10 图表13上海样本房企企业性质分布11 图表14上海国资实控人样本房企股权梳理12 图表15上海样本房企资产规模及净利润对比13 图表16上海样本房企有息债务、三条红线及债务结构概览16 图表172022H1样本房企营收构成对比（%）17 图表182019-2022H1样本房企毛利率对比（%）17 图表19房企销售情况对比（万平方米、亿元）18 图表20销售同比表现（%）18 图表21房企销售城市分布18 图表2217-22年新增土储情况（万方、亿元）19 图表2317-22年新增土储情况-以拿地金额计（亿元）19 图表24土地储备对比（万方，%）20 图表25四家样本房企有息债务及结构对比21 图表262018年-2022年9月末四家样本房企净负债率对比21 图表27四家样本房企存续债到期分布（单位：亿元）21 1.2022年上海楼市行情回顾 1.1新房成交 2022年上海地区新房成交经历了年初高开->一路下探，4-5月份因疫情封控，成交陷入停滞->6月解封后供应密集放量，成交大幅反弹->Q4整体成交放缓，10月跳水，11月再度回升，走出了类“W”型。22年上海住宅累计销售面积达 1,000.18万平米，仅较去年下滑3.33%。与其他一线城市如北京-27%、广州-37.7%、深圳-30.61%，以及长三角区域-40.55%的下跌幅度相比，上海在经历三个月封控，成交停滞的压力测试下，依旧表现出一枝独秀，韧性十足。 图表1上海地区新房供应与成交面积（万平米） 图表2上海地区新房供应与成交套数（套） 供应面积（万平米） 成交面积（万平米） 18000 180 供应面积月度均值（万平米） 成交面积月度均值（万平米） 供应套数（套） 成交套数（套） 供应套数月度均值（套）成交套数月度均值（套） 16000 160 140 120 100 80 14000 12000 10000 8000 60 6000 40 20 0 -20 4000 2000 0 -2000 数据来源：克而瑞，YY评级整理 数据来源：克而瑞，YY评级整理 结合各月供应节奏来看，今年供应强度要大于过往两年，月均供应面积、套数分别提高21.61万方、1,847套，但实际成交要低于真实供应水平，此前“供不应求”的紧俏局面扭转为小幅“供过于求”。故光鲜的销售背后仍藏有隐忧，虽购买力韧性尚存，仍需关注后续供应强度，可能存在连续高供应下后劲不足。 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 从去化周期来看，封控期间库存被动急速抬升，后逐渐回落至正常区间，反映购买力只是延后并未消失。截至22年11月末，上海区域住宅可售面积约为 499万方，年初以来同比持续为正，但去化周期从4、5月份的巅峰18个月随着 解封逐渐回落到13个月左右，差不多修复到封控前水平。考虑到22年住宅供应的节奏和规模有所增加，实际存量购买力受疫情压制只是择机入场，并未消失。 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2022-03 2022-06 2022-09 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 图表3上海区域住宅去化周期（月，%） 20250% 200% 15150% 100% 10 50% 50% -50% 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 0-100% 住宅去化周期（月）同比 数据来源：克而瑞，YY评级整理 购房者围绕地段和价格在性价比中做决策，正因为各版块之间存在差异和权衡空间，且需求来源多样化，使得如此广袤纵深的城市得以在行业下行周期，规避单一中心级的影响，仍能够获取较多触手来支撑需求来匹配供应。 分环线来看，郊环外和外郊环成交量在6月后显著抬升，内中环和内环内成交相比年初也有比较明显的增长，同时冷热分化局面明显，越靠近内环、越贵去化越有保证。例如今年上海传统市区推出的新项目仁恒海上源、新湖青蓝国际等几个均价10万+楼盘迎来“千人摇”，但密集供应下也看到自贸区临港新片区部 图表4分环线成交面积（万平米） 图表522年各环线供需情况以及对应去化率 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 郊环外外郊环中外环内中环内环内 数据来源：克而瑞，YY评级整理 数据来源：克而瑞，YY评级整理 分新房遇冷。内环靠近市区中心，配套设施更加完善，成交均价达12万元/平，与郊环外均价相差三倍多。后续若供应加速，购房者在资金充足的情况下更倾向于选择成熟板块，占据更核心资源，而发展中板块人气被摊薄则是大概率事件。 6,000,000 127% 5,000,000 4,000,000 95% 99% 84% 3,000,000 78% 2,000,000 1,000,000 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 郊环外外郊环中外环内中环内环内 成交面积（平米） 去化率 供应面积（平米） 2021-01-03 2022-01 2022-06 2022-10 2022-03 2022-07 2022-11 2022-04 2022-08 2022-01 2022-05 2022-09 2022-02 2022-06 2022-10 2022-03 2022-08 2022-01 2022-05 2022-09 2022-02 2022-06 2022-10 2022-03 2022-07 2022-11 2022-04 2022-08 2022-01 2022-05 2022-09 2022-02 2022-06 2022-10 2022-03 2022-07 2022-11 2022-04 2022-08 2022-01 2022-05 2022-09 2022-02 2022-06 2022-10 2022-06 2022-10 2021-03-03 2021-05-03 2021-07-03 2021-09-03 2021-11-03 2022-01-03 2022-03-03 2022-05-03 2022-07-