2022年12月通胀点评：服务需求回暖成为最大亮点

固定收益点评 2023年01月17日 服务需求回暖成为最大亮点 事 件——2022年12月通胀点评 点事件 评1月12日，国家统计局发布2022年12月通胀数据，12月CPI同 ·比1.8%，前值1.6%；CPI环比持平，前值-0.2%；PPI同比-0.7%，前值 固-1.3%；PPI环比-0.5%，前值0.1%。 定核心观点 收CPI同比增速回升。12月CPI同比上涨1.8%，涨幅较前月上升 益0.2pct，环比由下降0.2%转为持平。具体来看，食品项同比上涨4.8%， ·涨幅较前月上升1.1pct；非食品项同比上涨1.1%，涨幅与前月持平。环证比方面，食品项环比由前月下降0.8%转为上涨0.5%；非食品项环比由券持平转为下降0.2%。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅研较前月上升0.1pct，低于季节性水平。 猪肉供给充足猪价回落，季节性蔬果涨价带动食品项通胀回升。尽 究管滞后11个月的能繁母猪存栏同比持续下行指向生猪供应趋紧，生猪屠报宰量同比也转入负值区间，但排除2021年四季度高基数因素的影响后屠告宰量仍然处于相对高位区间，短期内猪肉供给无虞。12月城市感染率上 升压制消费，承压的需求遭遇充足的供给导致12月猪肉价格进一步回落。受冬季低温影响，12月鲜菜和鲜果供应趋紧，蔬果涨价成为食品项通胀回升的主要动力。 防疫优化下出行和娱乐需求修复，非食品项通胀平稳。随着防疫优化的推进，出行及娱乐需求的恢复成为CPI非食品项主要涨价动力，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。春节临近，家政服务价格环比上涨1.0%。往后看，防疫优化解除了出行及娱乐活动的限制，预计春节期间出行及娱乐需求快速修复，相关项目存持续涨价动力，将成为非食品项主要涨价因素。 煤价同比增速回升带动PPI同比降幅收窄，国际原油价格回落带动PPI环比转负。能源品方面，基数走低和今年寒冬影响下煤炭价格同比增速上行带动相关行业价格同比增速降幅收窄。但需要注意的是，煤价绝对水平并没有显著上升，同比增速上行主要反映的是高基数减退的影响。国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格环比下降，其中石油和天然气开采业价格环比下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.5%。 债市策略：12月CPI、PPI增速双双回升，猪油双低下通胀回暖的背后反映了服务需求的恢复较好。对债市而言，12月通胀边际回暖是对基本面好转预期的又一大确认。2022年11月以来债市对基本面的预期一直较强，尽管12月PMI指向经济探底，但12月金融数据反映的企业信贷需求高企、12月通胀数据反映的服务需求恢复较快均释放了一定的积极信号。基于较好的基本面预期，当前债市对利空较为敏感，预计短期内长债震荡走弱态势难以扭转。 风险提示 国际地缘政治危机导致大宗商品价格波动超预期；疫情演变超预期；海外衰退风险超预期。 报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】企业中长期信贷高增有哪些因素 _20230116》2023.01.16 《【固收】降准落地，持续保障流动性合理充裕_20221128》2022.11.28 《【固收】制造业徘徊荣枯线，建筑业维持高景气_20221031》2022.11.01 《【固收】基建发力稳增长成效初显，经济修复形势向好_20221026》2022.10.26 《【固收】内部通胀仍较平稳，警惕外围风险渗透_20221015》2022.10.15 1.蔬果季节性涨价带动CPI同比增速回升 事件：1月12日，国家统计局发布2022年12月通胀数据，12月CPI同比1.8%，前值1.6%；CPI环比持平，前值-0.2%；PPI同比-0.7%，前值-1.3%；PPI环比-0.5%，前值0.1%。 CPI同比增速回升。12月CPI同比涨幅止降回升，环比持平。12月CPI同比上涨1.8%，涨幅较前月上升0.2pct，环比由下降0.2%转为持平。具体来看，食品项同比上涨4.8%，涨幅较前月上升1.1pct；非食品项同比上涨1.1%，涨幅与前月持平。环比方面，食品项环比由前月下降0.8%转为上涨0.5%；非食品项环比由持平转为下降0.2%。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较前月上升0.1pct，低于季节性水平。 图表1.CPI食品项涨幅回升，非食品项涨幅持平图表2.核心CPI低于季节性水平 CPI(%)CPI:非食品(%)CPI:食品(右轴,%)625 520 415 3 10 2 15 00 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 -1-5 2 1.5 1 0.5 0 2022(%,下同)2021 20202019 2017-2021同期均值 -0.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 猪肉供给充足猪价回落，季节性蔬果涨价带动食品项通胀回升。12月CPI食品项同比上涨4.8%，涨幅较前月扩大1.1pct。具体来看，猪肉方面，CPI猪肉项同比上涨22.2%，涨幅缩小12.2pct，环比下降8.7%，降幅大幅扩大。尽管滞后11个月的能繁母猪存栏同比持续下行指向生猪供应趋紧， 生猪屠宰量同比也转入负值区间，但排除2021年四季度高基数因素的影响后屠宰量仍然处于相对高位区间，短期内猪肉供给无虞。12月城市感染率上升压制消费，承压的需求遭遇充足的供给导致12月猪肉价格进一步回落。猪肉价格回落带动畜肉类同比增速继续放缓，环比转跌。受冬季低温影响，12月鲜菜和鲜果供应趋紧，鲜菜和鲜果价格环比分别上涨7.0%和4.7%，蔬果涨价成为食品项通胀回升的主要动力。 向后看，春节时点食品项需求有支撑，叠加城市感染达峰或早于预期，疫情对需求的压制或逐步缓解。生猪供应持续下行，猪肉价格连续两个月回落带动屠宰量稳步下行，对猪肉供给端的调控也已出现转向迹象，发改委公众号1月9日发文表示猪粮比价进入过度下跌三级预警区间，根据《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》规定，若猪粮比价连续三周位于此区间则可以开启收储，2022年9-11月中央储备肉共计 实施了7轮投放，尤其是9月单月4轮投放下猪肉价格涨势明显得到平抑，供给端的调控效果明显，若后续开启收储，则会进一步加速猪肉供给收缩，猪价可能重回上行区间，市场对一季度CPI食品项的上行动能或有所低估。 图表3.生猪供应与猪肉价格出现背离，中长期猪肉供给或趋紧 能繁母猪存栏同比逆序滞后11个月(%)22个省市:平均价格:猪肉(右,元/千克) 图表4.排除高基数因素后生猪屠宰量仍处高位，短期内猪肉供给有支撑 生猪屠宰量同比逆序(%) 生猪屠宰量同比逆序(两年复合,%) -60 -40 -20 0 20 40 60 6022个省市:平均价格:猪肉(右,元/千克) -5060 50-2550 40 0 2540 305030 75 2010020 2021-12 2022-06 2022-12 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 1012510 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 防疫优化下出行和娱乐需求修复，非食品项通胀平稳。12月CPI非食品项同比上涨1.1%，涨幅与前月持平。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。随着防疫优化的推进，出行及娱乐需求的恢复成为CPI非食品项主要涨价动力，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。春节临近，家政服务价格环比上涨1.0%。往后看，防疫优化解除了出行及娱乐活动的限制，预计春节期间出行及娱乐需求快速修复，相关项目存持续涨价动力，将成为非食品项主要涨价因素。 图表5.出行和娱乐需求恢复支撑交通通信项与教育文化和娱乐项涨价对冲油价下跌影响 2022/12(%)2022/11(%)2017-2021年同期均值(%) 其他用品和服务 医疗保健 居住 非食品 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 生活用品及服务 衣着 交通和通信 教育文化和娱乐 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 2.高基数因素影响减退，PPI同比降幅收窄 煤价同比增速回升带动PPI同比降幅收窄，国际原油价格回落带动PPI环比转负。12月PPI同比下降0.7%，降幅较前月缩小0.6pct；环比由前月上涨0.1%转为下降0.5%。生产资料价格同比下降1.4%，降幅缩小0.9pct；生活资料价格同比上涨1.8%，涨幅缩小0.2pct。能源品方面，基数走低和今年寒冬影响下煤炭价格同比增速上行带动相关行业价格同比增速降幅收窄，其中煤炭开采和洗选业收窄8.8pct至-2.7%；黑色金属冶炼和压延加工业收窄4pct至-14.7%；有色金属冶炼和压延加工业收窄2.4pct至-3.6%；非金属矿物制品业收窄1.1pct至-7.8%。但需要注意的是，煤价绝对水平并没有显著上升，同比增速上行主要反映的是高基数减退的影响。国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格环比下降，其中石油和天然气开采业价格环比下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.5%。 向后看，OPEC+减产后未扭转国际原油价格下行态势，主因还是需求端疲软预期较强，美联储12月议息会议提高了加息终点预测值，市场对美 国经济衰退风险担忧升温。欧盟对俄原油进口禁令自12月开始生效，构成原油供给端的另一大扰动。在当前供给水平下国际原油缺乏涨价动力，在OPEC+减产计划没有增量的前提下国际油价易降难升。1月北方主要供暖区将迎来最寒冷阶段，供暖用煤需求预计高于往年同期，对煤价有支撑。基数因素方面，2021年底PPI同比增速开始下行，高基数影响逐步退去。预计1月PPI仍将呈现煤价带动同比降幅收窄甚至转正，油价带动环比下行的态势。 图表6.PPI同比降幅收窄，环比转负图表7.煤价同比增速上升带动冶金产业链PPI同 比降幅收窄(%) PPI:当月同比(%)PPI:环比(右轴,%) 18 15 12 9 6 3 0 -3 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 -6 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2022-112022-12 电力、热力生产和供应业计算机通信和其他电子设备制造业 非金属矿物制品业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业 纺织服装、服饰业农副食品加工业 石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业 -25-20-15-10-505101520 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 3.通胀剪刀差倒挂收窄 通胀剪刀差倒挂收窄。12月CPI同比增速小幅回升，PPI同比降幅收窄，PPI-CPI剪刀差倒挂延续收窄。PPI方面，高基数因素减退叠加寒冬气候影响，煤价同比增