宏观经济点评：4月通胀数据点评：服务消费恢复是最大亮点

2023年05月14日 宏观研究团队 服务消费恢复是最大亮点——4月通胀数据点评 ——宏观经济点评 相关研究报告 《居民降杠杆下的经济新均衡与消费新时代—宏观经济点评》-2023.5.12 《核心通胀黏性或支撑美联储短期不降息——美国4月CPI点评—宏观经济点评》-2023.5.11 《出口增速或将继续“浅回落”——4月进出口数据点评—宏观经济点评》 -2023.5.10 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比下跌3.6%，预期-3.3%，前值-2.5%。 CPI同比涨幅下降，服务消费仍是亮点 CPI同比涨幅下降0.6个百分点至0.1%，环比涨幅回升0.2个百分点至-0.1%。 (1)食品项：供给充足，蔬菜猪肉价格环比延续下行。4月食品项环比降幅收窄，较上月回升0.4个百分点至-1.0%。蔬菜方面，气温回升、生产改善驱动蔬菜价 格季节性下行，往后看，5月蔬菜供给将进入旺季，但节假日催化需求上升，蔬菜价格下降速度大概率放缓。猪肉方面，供给充足而需求端处于消费淡季，猪肉价格震荡下行，预计短期内猪价震荡偏弱运行，中长期仍将处于低位区间。 (2)非食品项：旅游价格带动非食品环比回升。 4月CPI非食品项环比较上月上升0.1个百分点至0.1%。分项看，环比涨幅较上月明显上行的行业有旅游（反映居民出游持续恢复）、交通工具。涨幅较前月明显下降的行业有家用器具、交通工具用燃料等。季节性上看，明显高于季节性的分项是旅游，指向4月居民出行消费高增。明显低于季节性的分项是交通工具与 家用器具，体现商家降价促销的影响。值得一提的是，在5月传统服务消费旺季到来前旅游CPI环比已现超季节性高增，指向服务消费需求恢复强劲。 (3)核心CPI、服务CPI环比继续回升 4月核心CPI同比与前值持平，仍为0.7%，环比较前值回升0.1个百分点至0.1%。结合服务业PMI连续四个月保持在荣枯线以上、CPI服务环比继续回升、BCI指数为58.8%来看，服务消费仍然旺盛，同时服务业供给仍在改善，中小企业保持高景气修复。此外，与上月相同，核心CPI环比弱于季节性，服务CPI环比好于季节性，两者与季节性差异的持续背离或表明：一方面，我国服务业需求端恢复好于供给端；而另一方面，汽车、家具等地产后周期消费乏力拖累实物消费。后续有待稳定和扩大汽车消费等政策的持续提振与居民收入与信心的进一步恢复，推动实物商品消费回暖。 PPI同环比降幅均扩大，价格传导有所改善 PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，环比较上月下降0.5个百分点至-0.5%。 (1)多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善。 CPI-PPI同比剪刀差扩大，PPI生活资料-生产资料同比增速差扩大；同时，且更接近原料端的采掘工业与原材料工业同比回落幅度更大，下游产品同比涨幅整体小幅回落。以上复合指标指向企业原材料成本压力减小，价格传导改善。 据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，3月中下游行业整体价格传导能力较2月有所改善。价格传导较好的有金属制品、电子设备、农副食品加工、纺织、皮革制品、木材加工、橡胶和塑料制品、汽车制造。 (2)40个工业行业看，供给充足而需求增速放缓，大宗商品跌多涨少。 能源方面，OPEC+自愿减产提振原油价格，带动国内油气开采业产品价格上升，PPI石油和天然气开采环比由负转正；供给端保持宽松而下游需求温和恢复，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，供给充足而需求表现不及预期，黑色、非金属矿价格环比下跌；有色金属价格涨跌互现，需求拉动铝价环比回升，而供给扰动缓解带动铜价环比回落，PPI有色金属矿采选业环比由正转负。 预计5月CPI同比小幅回升，PPI同比降幅扩大、接近筑底；无需担忧通缩预测5月CPI环比回升至0.1%左右，CPI同比涨幅扩大至0.4%左右，全年同比下修至0%-1%之间；5月PPI环比可能小幅下行，同比降幅扩大，全年同比下修至-2.3%左右，不过节奏来看，5月PPI同比接近筑底。服务消费恢复是经济最 大亮点，不必过度担忧通缩。总体看，PPI较低与海外需求较差、国内地产数据偏弱、高基数等均有关，但不代表经济面临衰退；需要看到，2023年经济的一大支撑亮点在于服务消费，我们提示关注核心CPI，服务消费的高斜率恢复与地产不景气导致的实物消费疲软形成对冲，核心CPI环比仍呈回升态势，预计后续服务消费将维持上行态势，带动核心CPI、服务CPI继续温和回升，无需担忧通缩和衰退问题。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、CPI同比涨幅下降，服务消费仍是亮点3 1.1、食品项：供给充足，蔬菜猪肉价格环比延续下行3 1.2、非食品项：旅游价格带动非食品环比回升4 1.3、核心CPI、服务CPI环比继续回升4 2、PPI同环比降幅均扩大，价格传导有所改善6 2.1、多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善6 2.2、供给充足而需求增速放缓，大宗商品跌多涨少6 3、后续通胀预测：5月CPI同比小幅回升，PPI同比降幅扩大、接近筑底8 3.1、CPI预测：预计5月CPI同比小幅回升8 3.2、PPI预测：预计5月PPI同比降幅扩大，但接近筑底8 3.3、服务消费恢复是经济最大亮点，不必过度担忧通缩8 4、风险提示9 图表目录 图1：受同期高基数影响，2023年4月CPI同比下滑3 图2：2023年4月食品价格环比降幅收窄3 图3：2023年4月旅游CPI环比继续回升4 图4：2023年4月旅游价格环比好于季节性4 图5：2023年4月服务CPI同比继续回升5 图6：2023年4月服务业PMI与BCI指数环比有所回落5 图7：截至2023年3月行业细项CTIC在历史上的分位数7 图8：受2022年高基数影响，PPI同比持续下滑7 图9：PPI重点工业品环比跌多涨少7 图10：CPI和PPI预测9 图11：CPI-PPI预测9 4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比下跌3.6%，预期-3.3%，前值-2.5%。 1、CPI同比涨幅下降，服务消费仍是亮点 4月CPI同比涨幅下降0.6个百分点至0.1%，环比涨幅回升0.2个百分点至-0.1%。CPI数据显示4月服务消费延续修复趋势，带动非食品CPI环比回升。食品CPI环比仍为负增长，主因蔬菜、猪肉供给较为充足。而核心CPI、服务CPI与季节性差异的背离或表明：一方面，我国服务业需求端恢复好于供给端；而另一方面，汽车、家具等地产后周期消费乏力拖累实物消费，后续有待稳定和扩大汽车消费等政策的持续提振与居民收入与信心的恢复，推动实物商品消费回暖。 1.1、食品项：供给充足，蔬菜猪肉价格环比延续下行 4月食品项环比降幅收窄，较上月回升0.4个百分点至-1.0%。蛋类、鲜果价格环比由正转负，水产品价格环比由负转正，猪肉、鲜菜价格环比跌幅较上月收窄。 蔬菜方面，随气温回升，蔬菜生产持续改善，价格季节性下行，4月CPI鲜菜环比跌幅较上月收窄1.1个百分点至-6.1%。往后看，5月蔬菜供给将进入旺季，但节假日催化需求上升，蔬菜价格下降速度大概率放缓。高频指标看，截至5月10日的 28种重点监测蔬菜平均批发价环比较上月上升0.5%。 猪肉方面，供给端产能充足而需求端处于消费淡季，猪肉价格震荡下行，4月 CPI猪肉环比跌幅收窄0.4个百分点至-3.8%。长期看，能繁母猪存栏量于2022年4 月至12月连续上升8个月，中长期供给偏宽；短期看，一方面，上半年供给充裕，猪价仍有下行压力；另一方面，猪肉消费恢复速度偏慢，需求端支撑动能有限。总体看，预计短期内猪价震荡偏弱运行，中长期仍将处于低位区间。 图1：受同期高基数影响，2023年4月CPI同比下滑图2：2023年4月食品价格环比降幅收窄 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:当月同比 3 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 2 1 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 0 % 10 5 0 -5 -10 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021-042021-092022-022022-072022-12 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：旅游价格带动非食品环比回升 4月CPI非食品项环比较上月上升0.1个百分点至0.1%。分项看，环比回升主要源于旅游价格上行。 (1)与上月相比，环比涨幅明显上行的行业有旅游（环比由负转正，较上月上升5个百分点至4.6%，反映居民出游持续恢复）、交通工具（环比较上月收窄0.7个百分点至-1.3%）。涨幅较前月明显下降的行业有家用器具（环比由正转负，较上月下降1个百分点至-0.6%）、交通工具用燃料（环比较上月下降1.3个百分点至-1.6%）等。 (2)与环比的季节性规律（指疫情前2016-2019年同期均值，下同）相比，明显高于季节性的分项是旅游，指向4月居民出行消费高增。明显低于季节性的分项是交通工具与家用器具，体现商家降价促销影响。值得一提的是，在5月传统服务消费旺季到来前旅游CPI环比已现超季节性高增，反映服务消费需求恢复强劲。 图3：2023年4月旅游CPI环比继续回升图4：2023年4月旅游价格环比好于季节性 %家庭服务CPI环比 旅游CPI环比(右轴) 交通工具用燃料CPI环比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 %% 155 4 103 52 1 00 -5-1 -2 2023-042016-2019年同期均值 -8 -10 -12 -10 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -15 酒衣房居家家交交教旅医非类着租住用庭通通育游疗食 水器服工 工文 保品 电具务具 具化 健 燃 用和 料 燃娱料乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、核心CPI、服务CPI环比继续回升 4月剔除食品和能源的核心CPI同比与前值持平，仍为0.7%，环比较前值回升 0.1个百分点至0.1%。结合服务业PMI连续四个月保持在荣枯线以上，CPI服务环 比继续回升0.2个百分点至0.3%，中国企业经营状况指数（BCI）略降0.1个百分点至58.8%来看，服务消费仍然旺盛，同时服务业供给仍在改善，中小企业保持高景气修复。此外，与上月相同，核心CPI环比弱于季节性，服务CPI环比好于季节性，两者与季节性差异的持续背离或表明：一方面，我国服务业需求端恢复好于供给端；而另一方面，汽车、家具等地产后周期消费乏力拖累实物消费。后续有待稳定和扩大汽车消费等政策的持续提振与居民收入与信心的进一步恢复，推动实物商品消费回暖。 图5：2023年4月服务CPI同比继续回升图6：2023年4月服务业PMI与BCI指数环比有所回落 % 2.6 2.1 1.6 1.1 0.6 0.1 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 20