2022年12月价格数据点评：核心通胀企稳回升，关注需求回暖后的结构性通胀

2023年1月12日 总量研究 核心通胀企稳回升，关注需求回暖后的结构性通胀 ——2022年12月价格数据点评 要点 事件： 国家统计局发布了2022年12月份全国CPI和PPI数据。 1）CPI同比1.8%，前值1.6%，市场预期1.9%；CPI环比0%，前值-0.2%； 2）核心CPI同比0.7%，前值0.6%；3）PPI同比-0.7%，前值-1.3%，市场预期-0.3%；PPI环比-0.5%，前值0.1%。 核心观点： 12月，受猪价、油价下跌影响，CPI同比低预期上行，但随着疫后出行需求回暖，核心通胀企稳回升；PPI同比降幅超预期，同样受国际油价下跌拖累。 向前看，随着各地疫情过峰，消费需求回暖将带动核心通胀逐步升温。但在年内消费需求温和复苏、外部通胀压力缓和的背景下，预计通胀上行高度可控，出现服务型结构性通胀概率较大。 出行需求回暖，核心CPI企稳回升 12月CPI同比自上月的1.6%回升至1.8%，略低于市场预期的1.9%，环比自上月的-0.2%转为持平。CPI环比回升与食品价格季节性上涨、出行服务价格回暖有关。但从绝对水平上看，低于往年季节性水平，主要受猪价、油价下跌拖累。 需要注意的是，在防疫政策优化后，出行及娱乐活动逐步恢复，12月核心CPI开始企稳回升，核心CPI环比自上月-0.2%回升至0.1%，同比在连续三个月维持0.6%低位后，上行至0.7%。其中，文娱教育、家庭服务等价格环比均明显上涨，租赁房房租价格环比跌幅收窄。 PPI环比转负，同比降幅超预期 12月PPI环比转负，自上月的0.1%回落至-0.5%，同比受基数影响，自上月的-1.3%收窄至-0.7%，低于市场预期的-0.3%。PPI环比转负，主要受前期国际原油价格加快下跌影响，与外需持续回落背景下，石油减产预期转弱有关，中长期看，油价仍处在弱势区间。而内需主导的黑色、有色、煤炭等工业品价格则普遍上涨，指向在重大项目持续推进下，建筑业需求逐步企稳。 关注需求回暖后的服务型结构性通胀 首先，预计年内消费大概率维持温和复苏，出现报复性消费概率较低，不具备全面通胀的基础。一则，从海外经验看，除美国之外的欧洲和亚洲国家，由于缺乏大规模转移支付，疫后尚未出现报复性消费，即超额储蓄释放的情况。二则，从国内情况看，疫后中低收入群体资产负债表普遍受损，长期抗疫后的疤痕效应短期内难以完全修复，在居民收入预期尚未改善前，消费意愿提振空间有限。而对于高收入群体，虽然掌握较多的超额储蓄，但由于其消费倾向低、服务消费回补存在上限，难以持续拉动消费，同时近半成储蓄源于购房等投资性支出减少，转化为消费概率较低。 其次，今年输入性通胀减弱、猪周期见顶回落，将部分对冲CPI上行压力。 最后，从结构上看，随着各地疫情逐步过峰，2月起服务消费将迎来较快修复，叠加前期服务供给收缩，或将带来服务价格持续上涨。 风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化——2022年12月金融数据点评（2022-01-10） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01- 07） 从部委工作会议看2023年经济重点——经济复苏系列报告第一篇（2023-01-05） 经济加快探底，后期走势有望回暖——2022年 12月PMI点评兼光大宏观周报（2022-12-31） 底部探明，复苏在即——2022年11月工业企业盈利数据点评（2022-12-27） 为什么是服务型结构性通胀？——光大宏观周报（2022-12-25） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 收入加快，支出放缓，收支压力逐步缓和——2022年11月财政数据点评（2022-12-20） 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-20） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明——2022年11月经济数据点评（2022-12-15） 目录 一、出行需求回暖，核心CPI企稳回升4 二、PPI环比转负，同比降幅超预期5 三、关注需求回暖后的服务型结构性通胀7 四、风险提示9 图目录 图1：12月食品价格同比增速回升，非食品价格同比增速走平4 图2：12月核心CPI环比回升，略高于季节性水平4 图3：12月猪价环比大幅下跌，鲜菜、鲜果价格环比涨幅高于季节性5 图4：10月下旬以来，伴随疫情大规模扩散，猪价持续下跌5 图5：12月交通、居住、医疗价格环比走弱，其余非食品价格环比均高于季节性5 图6：12月下旬后，一二线城市地铁客运量逐步回升5 图7：12月PPI环比转负，同比跌幅收窄6 图8：12月PPI生产资料、生活资料环比延续回落6 图9：12月石油化工价格环比下跌，煤炭黑色有色价格上涨6 图10：12月食品、衣着类生活资料环比下跌6 图11：基准情形下，预计2023年CPI同比中枢为2.2%7 图12：日本、新加坡、中国香港居民储蓄率仍高于疫情前8 图13：除美国外，英德居民储蓄率并未低于疫情前8 图14：国内娱乐等服务类支出距离趋势值仍有较大差距8 图15：韩国、日本、中国台湾劳动参与率恢复至疫情前水平8 一、出行需求回暖，核心CPI企稳回升 12月CPI同比自上月的1.6%回升至1.8%，略低于市场预期的1.9%，环比自上月的-0.2%转为持平。 CPI环比回升与食品价格季节性上涨、出行服务价格回暖有关。但从绝对水平上看，低于往年0.1%的季节性水平（2017-2021年均值，下同），主要受猪价、油价下跌拖累。 食品方面，12月食品CPI环比回升至0.5%，上月为-0.8%。其中，猪肉价格明显回落，鲜菜、鲜果价格迎来季节性上涨。10月下旬以来，受国内疫情大范 围扩散影响，消费需求走弱，供过于求带动猪价持续下跌。12月，猪肉价格环比下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点。1月初以来，猪价仍在持续下跌，预计随着后续需求转暖，猪价大概率止跌回升，但鉴于生猪产能持续恢复，价格难超前期高点。 非食品方面，12月非食品CPI环比由上月持平转为下降0.2%，主要受国际油价下跌影响。12月，国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%，带动交通工具用燃料价格环比降至-6%，上月为2%。 但需要注意的是，在防疫政策优化后，出行及娱乐活动逐步恢复，12月核心CPI开始企稳回升。核心CPI环比自上月-0.2%回升至0.1%，略高于季节性水平0%，同比在连续三个月维持0.6%低位后，首次上行至0.7%。 其中，文娱教育、家庭服务等价格环比均明显上涨，租赁房房租价格环比跌幅收窄。12月，教育文化和娱乐价格环比升至0.1%，上月为-0.4%，略高于0%的季节性水平；家庭服务价格环比升至0.5%，上月为0%，高于0.4%的季节 性水平；租赁房房租价格环比小幅回升至-0.1%，上月为-0.2%。 2022年12月下旬之后，随着各地疫情陆续过峰，居民出行活动开始恢复， 2023年1月地铁客流量已有明显回升。考虑到第一波疫情感染率较高，春运前后再次出现感染高峰概率相对较低，随着1月国内消费需求逐步企稳，2、3月需求或将加速修复，出行类消费价格有望持续回暖，带动核心通胀上行。 图1：12月食品价格同比增速回升，非食品价格同比增速走平图2：12月核心CPI环比回升，略高于季节性水平 %CPI同比非食品CPI食品CPI(右)% 310 8 26 4 12 0 0-2 -4 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 -1-6 (%) 2021 2016-2019 2020 2022 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：12月猪价环比大幅下跌，鲜菜、鲜果价格环比涨幅高于季节性 图4：10月下旬以来，伴随疫情大规模扩散，猪价持续下跌 食品 奶类 8 5 2 -1 -4 -7 -10 鲜菜 羊肉 猪肉 历史环比均值（%）12月环比（%） 40 35 30 10,000 价格:生猪:外三元(元/公斤) 新冠肺炎新增确诊病例:7日移动平均(右轴,例) 9,000 8,000 7,000 蛋类鲜果25 20 15 水产品粮食10 5 2022-01 0 牛肉 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：历史环比均值为2017年-2021年各年12月环比均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2023年1月12日 图5：12月交通、居住、医疗价格环比走弱，其余非食品价格环比均高于季节性 图6：12月下旬后，一二线城市地铁客运量逐步回升 历史环比均值（%）12月环比（%） 非食品 0.5 万人次 800 一线城市强二线城市(右轴)弱二线城市(右轴) 万人次 180 160 其他0.0衣着 -0.5 -1.0 医疗-1.5居住 700 600 500 400 300 140 120 100 80 60 40 2022-11-24 2022-12-08 2022-12-22 2023-01-05 20 文娱、教育 生活用品及服务 2000 交通、通信 2022-09-01 2022-09-15 2022-09-29 2022-10-13 2022-10-27 2022-11-10 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：历史环比均值为2017年-2021年各年12月环比均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2023年1月10日，采用地铁客运量7日移动平均数的算术平均值，一线城市为北京、上海、广州、深圳；强二线城市为成都、南京、武汉、西安、苏州、郑 州、长沙、东莞、合肥、重庆、佛山、天津；弱二线城市为昆明、南京、石家庄、厦门、贵阳、大连、南昌、哈尔滨、兰州、常州、长春、沈阳 二、PPI环比转负，同比降幅超预期 12月PPI环比转负，自上月的0.1%回落至-0.5%，同比受基数影响，自上月的-1.3%收窄至-0.7%，低于市场预期的-0.3%。 PPI环比转负，主要受前期国际原油价格加快下跌影响，内需主导的黑色、有色、煤炭等工业品价格则普遍上涨。其中，12月，石油煤炭及其他燃料加工业 价格环比下降3.5%，上月为0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%，上月为0.7%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.4%，上月为 -1.9%；煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.8%，上月为0.9%。 国际油价下跌，主要与外需持续回落背景下，石油减产预期转弱有关，中长期看，油价仍处在弱势区间。由于欧盟对俄原油出口价格上限设定偏高，打消市 场对俄石油大幅减产预期，同时12月初OPEC+会议暂未释放进一步减产信号，供给端支撑减弱，带动油价持续下跌。1