房地产行业重大事项点评：销售极低位，开工、投资逻辑再重构

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 统计局公布2022年房地产行业数据。全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10%。商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%。商品房销售额133308亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。 评论： 12月销售季调数据降至2020年疫情爆发时水平，2023年的全国层面地产销售数据反弹受低能级城市基本面问题制约。1）虽然市场多从单月同比角度看销售数据逐步筑底，但如果剔除季节性因素，2022年12月地产销售已降至2020年疫情刚爆发时的水平，达到近年来极低点。2）如果以2022年9月市场销售作为2023年市场的中位水平，将剔除季节性数据还原回销售数据，则预计2023年销售面积同比增长0%，销售金额同比增长1.3%。 3）作为领先指标的房价环比，当前仍未改善，二三线城市单月环比跌幅为0.3%。随着疫情好转，地产销售会有反弹，但占全国销售面积约80%的低能级城市存在超前卖地模式下的基本面问题，会制约2023年的反弹力度；而以20个城市左右为代表的高能级城市，近期草根调研反馈在有效政策发力下，市场已有一定好转，2023年需要考虑上行压力，而非下行压力。 图表1销售面积季调值跌至2020年年初 图表2销售金额季调值略高于2020年年初 2022年全年新开工面积跌回2010年之前的水平，但2023年新开工预计仍将进一步下滑。 2022年全年新开工12.1亿平，仅略高于2009年水平，全年新开工跌幅达到44%，远超销售面积跌幅。但以最狭义口径的待售库存看，2022年12月增长至5.6亿平，去化月数增至4.6个月；同时，2022年开盘去化率处于较低水平，也意味着行业有较多未去化尾盘。行业回归稳态后，预计新开工面积与销售面积较为匹配，但2023年行业开工预计仍将下滑。 图表3 2022年新开工面积跌至2009年水平 图表4商品房待售库存持续抬升 2023年地产投资取决于保交楼的推进，而非销售的回暖。如果以销售修复带动地产投资回升的逻辑推演2023年地产投资，则存在较大问题。因为本轮销售恢复无论是在城市层面还是在房企层面都更多体现为结构性复苏，而待竣工量较大的房企，2023年销售回暖的可能性仍然较低。2023年全行业的竣工面积增速和投资金额增速，主要取决于历史问题的解决，包括保交楼的推进，以及出险房企的资产处置，与销售的关联度较低。2022年行业已经出现了极端假设考验，预计2023地产竣工将与2022年持平，而土地购置面积的下滑将拖累2023年的地产投资。 图表5 12月竣工较2021年仅小幅回落 图表6开发投资完成额2022年下跌10% 2023年看点在于高能级城市的复苏，推荐“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将有望得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如越秀地产、保利发展、万科A、招商蛇口等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。