2022年中报点评：坚持直销布局长期战略，能量源设备增长好于预期

复锐医疗科技（01696.HK）2022年中报点评 坚持直销布局长期战略，能量源设备增长好于预期 / 2022年08月26日 / 【投资要点】 能量源设备销售占比近九成。2022年上半年，公司实现营业收入1.75亿美元（同比+39.3%），归母净利润0.21亿美元（+25.9%）。其中销售产品收入1.66亿美元（+40.8%），服务及其他收入为0.08亿美元， （+13.9%）。分产品来看，能量源设备1.55亿美元（+34.7%）、美容及数字牙科0.07（+100%）、注射填充0.04亿美元（+31.3%），其中能量源设备收入占比88.9%。分地区来看，欧洲0.31亿美元（+28.9%）、北美0.70亿美元（+42.2%）、亚太地区0.48亿美元（+42.0%）、拉丁 美洲0.08亿美元（+38.2%）、中东及非洲0.18亿美元（+40.5%）。 扩大直销布局的长期战略。报告期内，公司直销收益占比达到64.8%，相比上年同期提升5.1个百分点。配合扩大直销布局的长期战略，公司新设英国直销办公室。通过公司的全新中国办事处，逐步扩展在中国的业务版图。 不断推陈出新丰富产品矩阵。报告期内，公司推出了基于超声波、非侵入性无创治疗的全新经皮给药平台AlmaTED（防脱发）、能显著改善皮肤发红并舒缓敏感肌肤表层的CBD+專業護膚解決方案、首款嫩肤家用儀器－LMNTOne等3款产品。在中国差异化投资布局丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品，并进一步扩大美容及数字牙科业务线。 公司销售毛利率略有提升。2022H1公司销售毛利率为57.1%，相比上年同期提升0.1个百分点，得益于公司持续扩大直销比例及推出高利润产品。公司销售及分销费用为0.30亿美元，同比增加57.9%，主要由于北美业务销量增加的佣金开支增加，以及相应营销活动支出；公司行政费用为0.09亿美元，同比+49.7%，主要由于对信息系统及其他公司部门的投资。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 8/2510/2512/252/254/256/258/25 4.95% -9.15% -23.25% -37.36% -51.46% -65.57% 复锐医疗科技恒生指数 基本数据总市值（百万港元） 4792.08 流通市值（百万港元） 4792.08 52周最高/最低（港 16.20/4.80 元）52周最高/最低（PE） 37.65/12.60 52周最高/最低（PB） 2.65/0.89 52周涨幅（%） -30.20 52周换手率（%） 54.37 相关研究 《产品迭代+渠道调整，Lasers能量源医美品牌全球布局》 2022.07.13 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司是全球美丽健康集团，深耕全球医学美容行业二十余年，擅长运用能量源进行美容治疗，以及解决医疗临床适应症。公司将持续加强全球直销布局、进一步拓展能量源设备产品组合、持续推进注射填充产品（包括主要的透明质酸钠溶液及肉毒素）在中国的临床及注册工作、数字化升级及美丽健康生态系统建设，未来发展前景广阔。 公司业绩增长略好于我们的预期。我们略微提升了能量源设备的增速、销售费用率，提升公司2022-2024年营业收入分别至3.93/4.90/5.93亿美元，归母净利润分别为0.44/0.57/0.71亿美元，EPS分别为0.09/0.12/0.15美元，对应PE分别为15/12/9倍，维持公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 294.48 392.60 489.89 593.21 增长率（%） 81.66% 33.32% 24.78% 21.09% EBITDA（百万美元） 55.23 66.13 82.52 99.66 归母净利润（百万美元） 31.25 43.86 56.78 70.60 增长率（%） 134.15% 40.39% 29.43% 24.35% EPS（美元/股） 0.07 0.09 0.12 0.15 市盈率（P/E） 18.04 15.19 11.74 9.44 市净率（P/B） 1.40 1.48 1.31 1.14 EV/EBITDA 8.07 7.93 5.73 4.14 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业监管政策变化； 海外运营管理风险； 知识产权法律风险； 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 32 24 52 60 净利润 31 44 57 71 折旧摊销 12 8 8 8 少数股东权益 1 3 3 4 营运资金变动及其他 -12 -32 -16 -22 投资活动现金流 -47 0 0 0 资本支出 -3 0 0 0 其他投资 -44 0 0 0 筹资活动现金流 56 -7 0 0 借款增加 6 -7 0 0 普通股增加 79 0 0 0 已付股利 -4 0 0 0 其他 -25 0 0 0 现金净增加额 42 17 52 60 期初现金余额 83 125142194 期末现金余额 125 142 194 254 主要财务比率至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力营业收入增长 81.66% 33.32% 24.78% 21.09% 营业利润增长 158.51% 34.27% 29.03% 23.48% 归属母公司净利润增长 134.15% 40.39% 29.43% 24.35% 获利能力毛利率 20.05% 57.50% 58.00% 58.30% 净利率 11.04% 11.87% 12.30% 12.59% ROE 7.77% 9.83% 11.29% 12.31% ROIC 8.16% 10.00% 11.38% 12.25% 偿债能力资产负债率 23.86% 24.92% 25.80% 25.77% 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 3.56 3.53 3.51 3.62 速动比率 2.79 2.75 2.74 2.85 营运能力总资产周转率 0.56 0.65 0.71 0.75 应收账款周转率 4.21 3.58 3.76 3.85 应付账款周转率 9.79 8.51 8.78 8.86 每股指标（元）每股收益 0.07 0.09 0.12 0.15 每股经营现金 0.07 0.05 0.11 0.13 每股净资产 0.87 0.97 1.10 1.26 估值比率P/E 18.04 15.19 11.74 9.44 P/B 1.40 1.48 1.31 1.14 EV/EBITDA 8.07 7.93 5.73 4.14 83 57 44 31 3 3 1 60 47 33 17 13 9 77 60 42 0 0 0 0 0 0 0 0 2 3 2 1 74 58 43 1 0 7 26 21 16 36 29 22 147 118 79 0 0 0 206 167 127 490 393 294 2023E 2022E 2021A 利润表（百万美 688 600 530 负债和股东权益 503 446 402 归属母公司股东权益 501 445 401 留存收益和资本公 8 4 1 少数股东权益 177 149 127 负债合计 43 43 43 其他 0 0 0 长期借款 43 43 43 非流动负债 111 87 63 其他 23 20 13 应付及预收 0 0 7 短期借款 135 106 84 流动负债 688 600 530 资产总计 25 25 25 其他 178 186 193 无形资产 13 14 15 固定资产 216 224 233 非流动资产 45 42 39 其他流动资产 103 82 64 存货 130 110 70 应收及预付 194 142 125 货币资金 472 376 298 流动资产 2023E 2022E 2021A 至12月31日 资产负债表（百万美元）现金流量表（百万美元） 2024E 580 254 154 123 48 208 12 171 25 788 160 0 28 132 43 0 43 203 12 572 573 788 至12月31日 2024E 593 营业成本 247 其他收入 营业收入 0 销售费用 179 管理费用 44 研发费用 31 其他费用 0 营业利润 92 利息收入 4 利息支出 0 权益性投资损益 0 其他 0 利润总额 96 所得税 21 净利润 75 少数股东损益 4 归属母公司净利润 71 EBITDA 55 66 100 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不