建筑和工程行业研究周报：短期继续推荐专业工程和全装修，静待PPP变化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：等于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.98 国金建筑和工程指数 4055.66 11559.21 相关报告 1.《估值正式切换，精选细分成长行业低估值高增长标的-建筑和工程行...》，2018.1.1 2.《园林/国际工程估值将切换，低估值高增长配置价值显著-建筑和工...》，2017.12.25 3.《结构变化成就细分行业真成长 宏观边际改善促“剪刀差”修复 —...》，2017.12.21 4.《经济工作会议定调环保投资高增长，园林/绿色建筑逻辑再获强化-...》，2017.12.11 5.《民企PPP有望突破，美国税改利好国际工程-建筑 和工程行 业研究...》，2017.12.4 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 短期继续推荐专业工程和全装修， 静待PPP变化 行业点评  政策端继续收紧PPP短期偏空，业绩高增VS低估值静待变化发生。1）1月12日，基金业协会推出《私募投资基金备案须知》，叠加2017年一行三会颁布的《资管新规》，两大新规限制期限错配打破刚性兑付，双拳出击冲击PPP项目资本金融资。2）核心标的强势基本面：①2017年全年业绩预增：东方园林（50%-80%）/棕榈股份（120%-170%）/岭南园林（80%-100%）/文科园林（50%-80%）；②2017年全年订单高增：东方园林（+70%）/铁汉生态（+152%）/美尚生态（+327%）/岭南园林（+553%）。3）我们认为PPP与股权交易所、资产证券化、保险资金的进一步对接可保障其资本金融资长期需求，将扫除两大新规对融资的阴影。在宏观大逻辑通畅+中观需求端扩容供给端集中度提升+微观业绩订单高增，核心标的2018年PE估值极具吸引力，静待变化发生。  全装修完美匹配长租公寓，共享住房租赁政策利好。1）上海市政府1月9日分别与国家开发银行、中国建设银行签署《发挥开发性金融机构优势推进上海市租房租赁市场建设合作备忘录》和《推进上海市住房租赁市场发展战略合作备忘录》，共同推进住房租赁市场发展，利好长租公寓。2）长租公寓由于小户型、集中式的特点，非常适合进行全装修。根据我们的测算，未来四年全国累计长租公寓总面积有望达4.29亿平米，市场增量将尽落入与长租公寓模式完美匹配的B端家装囊中，2020年市场规模有望突破6000亿，四年CAGR达26%。3）首推全筑股份（21*2018EPS）（小市值、低估值、高增长：目前市值仅46亿元，2018年估值低于25倍，预计2018年净利润同增40%，是建筑板块唯一市值低于50亿元，净利润增速高于40%，估值低于25倍标的）。  租赁用房绑定装配式建筑，规模效应、人工成本、供应链助力装配式建筑成本下降。1）上海市住建委规定，凡新建租赁用房和改造存量建设用地必须按照装配式建筑要求实施，单体预制率不低于40%或单体装配式不低于60%，租赁市场发展与装配式建筑模式推广深度绑定，利好装配式建筑。2）我们判断2018年装配式建筑的成本将得到大幅下降，原因有三点：①主体结构成本在构件体量大幅上升情况下，单位折旧摊销成本下降；②人口老龄化加速，人工费用加重传统现浇模式成本负担，装配式建筑人工成本优势显现；③绿色建筑供应链体系使得成本下降。装配式建筑绿色高效优势突出。3）首推杭萧钢构（14X2018EPS）。  持续推荐低估值标的中材国际/中设集团/山东路桥。1）中材国际（12X2018EPS）：“两材合并”获更大支持，危废处理业务值得关注，目标2020环保、对外投资板块盈利各占1/3，与传统业务三足鼎立。2）中设集团（15X2018EPS）：开拓铁路设计新市场签3.45亿订单，进军高度垄断铁路设计领域，业务向省外拓展成效显现。3）山东路桥（9 X2018EPS）：山东省公路增速超预期，推出股权激励助力公司发展，未来业绩有望高增。 风险提示：利率持续上升、基建增速不及预期、相关标的业绩增速不及预期。 3947417143954619484350675291170106170406170706171006国金行业 沪深300 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） 行业研究周报 证券研究报告 能源与环境研究中心 2018年01月14日 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件1：2018年全国旅游工作会议召开，旅游局局长李金早要求加快推动我国旅游从高速增长阶段转向优质旅游发展阶段，具体抓好18项重点工作，包括大力推进全域旅游、绿色旅游、“旅游+”融合发展、乡村旅游和旅游扶贫，大力引导旅游投资高质量增长等。（中财网）  点评：推动旅游业增长模式从高速发展向优质发展转变，生态建设与旅游产业协同发展，利好基建/园林板块：1）旅游局局长李金早在讲话中表示，中国旅游产业对国民经济综合贡献和社会就业综合贡献均超过10%，高于世界平均水平；2017年旅游业综合贡献8.77万亿元，对国民经济的综合贡献达11.04%。2）2017年旅游业对住宿、餐饮、民航、铁路客运业的贡献超过80%，旅游直接就业2825万人，旅游直接和间接就业8000万人，对社会就业综合贡献超过10%。3）旅游业对周边产业的辐射带动作用显著，有望成为欠发达地区经济发展的突破口；国家旅游局强调绿色旅游，生态建设与旅游产业协同发展，未来或有更多的地区开展生态环境治理和特色村镇建设等旅游开发项目，利好基建/园林等旅游业上下游板块。  事件2：上海市人民政府1月9日分别与国开行、中国建设银行在沪签署《发挥开发性金融机构优势推进上海市住房租赁市场建设合作备忘录》和《推动上海市住房租赁市场发展战略合作备忘录》。（新浪财经）  点评：政银合作推动租购并举，支持上海住房租赁市场健康发展，关注B端家装行业：1）根据合作备忘录，上海市政府与国家开发银行、中国建设银行将在重点项目授信、综合金融服务、金融创新研发等领域加强合作，共同为住房租赁市场营造良好发展环境。2）此举体现上海市政府坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，推动租购并举的住房制度，满足居民多层次居住需求，对上海住房租赁市场健康发展起到积极作用。3）上海市政府此次举措反映，推动租购并举正成为各省市吸引人才流入的重要措施。根据我们的测算，未来四年全国累计长租公寓总面积有望达4.29亿平米，市场增量尽落入与长租公寓模式完美匹配的B端家装囊中，2020年市场规模有望突破6000亿，四年CAGR达26%。 4）推荐全筑股份（21*2018EPS），关注广田集团/金螳螂/东易日盛。 二、重点推荐标的 中材国际（600970.SH）—正式进入“新时代”，蛰伏5年战略转型还看今朝。1）“新时代”变化：①“两材”合并后公司“靠山更大”且将获更多支持，自上而下来看国改长线逻辑支撑公司进入新发展阶段。“两材”合并后新的中国建材集团战略愿景为打造世界一流建材企业，为我国建材产能“走出去”航母型集团，公司“新时代”靠山更大；②传统业务横向纵向两维度扩张营收稳健，精细运营毛利率提升显著。2017年Q3传统业务新签合同248亿元同增6.7%，2017H1末传统业务在手未完成合同额为407亿，传统业务业绩有营收有保障。公司坚持加强“精细运营”，传统业务毛利率提升显著，2017年H1传统业务毛利率达15%，远超2016年毛利率（11.3%）：③多元化战略转型，环保产业版图初现。2016/2017H1公司环保业务同增11%/45%，安徽节源近四年业绩复合增长率达200%发展势头良好，考虑公司兼具资金、技术、政商资源三大优势，在环保产业高速发展之际有望持续高增。④公司历史包袱完全解除，未来业绩反映公司真实基本面。2012年公司子公司东方贸易遭遇钢材贸易行业整体危机导致中材国际在2012-2014年间计提巨额资产减值损失拖垮中材国际业绩。截止目前，东方贸易仅2项诉讼未计提资产减值损失标的金额共计932万元：2）四大理由助力公司2017年业绩爆发，预计达10亿元：①子公司成都建筑材料工业设计研究院大项目Q4进入结转高峰期预计可贡献营收20亿元净利润1亿元；②安徽节源业绩对赌进入冲刺阶段预计Q4需完成净利或超1亿元；③2017年10月，公司公告将转回资产减值损失0.17亿元；④根据国金宏观观点，人民币Q4贬值压力大，Q4产生大额汇兑损失可能性小。我们预计公司2017-2019年EPS为0.57/0.85/1.04元，给予公司未来6-12个月17元目标价位，相当于20x2018PE。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 杭萧钢构（600477.SH）—建筑工业化长期逻辑不改，中报业绩稳超预期全年业绩有保障。1）装配式建筑前景广阔，钢结构大有可为：在装配式建筑目标明确，实现路径清晰的背景下，钢结构具有抗震性能好、施工周期短、绿色环保等众多优点，同时承担供给侧改革重任，有望在当下发展装配式建筑浪潮中脱颖而出，成为装配式建筑主力军；2）深耕钢结构住宅，三大壁垒打造技术授权护城河：公司作为钢结构住宅龙头企业，深耕钢结构住宅已超十载，目前已通过独创钢结构剪力墙组合结构技术开展技术授权模式并有工程项目落地，资金投入（近10亿）、实践经验（包头万郡项目）和专利池共同形成技术授权护城河；3）公司H1业绩稳超预期，归母净利同增62%，H1新签钢结构制造安装合同共计25亿元，同增15%，2017年截止目前，公司签署技术授权协议32单合计11.48亿元，同增52%，增长迅速保障全年业绩。 全筑股份（603030.SH）：—长租公寓/全装修大势到来，B端家装龙头乘势起飞。1）长租公寓+新房“全装修”家装市场规模达万亿：现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足20%相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大，考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，预计2020年全装修市场规模达6000亿元，四年CAGR达26%，2025年全装修市场规模有望达万亿。2）大客户恒大业绩稳健保障公司业绩，布局长租公寓有望深度受益：①公司重大客户恒大销售面积三年CAGR达36%，作为恒大战略合作伙伴，恒大业绩高增利好公司；②公司合作伙伴纷纷布局长租公寓，凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验，公司有望成功切入长租公寓。3）家装龙头集中度有望提升：下游地产集中度提升+净利率提升+资金壁垒+全产业布局四大引擎下，家装市场集中度有望进一步提升，公司作为家装龙头将极大受益。4）全产业链布局+定制精装，人居生活服务提供者可期：①现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈；②公司通过B2B2C整合供应链，打造个性化定制精装，企业财务报表极大改善；③定制精装切入C端用户与其建立更加紧密的联系，未来或走向服务业。5）我们预计公司2017/2018/2019年实现营收46/66/90亿元，预计公司2017/2018年归母净利润达1.5/2.1亿，同比增长52%/40%。 岳阳林纸（600963.SH）：—华丽转身，唯一央企开启园林新时代。1）从1.61倍PB估值说起，战略布局园林修复可期：1）盈利能力提升：2016年园林行业净利率（9.5 %）远超造纸业（5%），随着园林业占比逐步提升，公司2016年净利率仅0.6%提升空间巨大；资产周转率提升：园林行业通过PPP模式可大幅增加表外杠杆从而提升营收规模，营收规模的大幅提升会直接提升资产周转率；ROE提升：公司2016年的ROE仅0.5%，在上述两种逻辑下具有提升趋势，PB估值修复可期。2）唯一央企园林公司，具备跨越式发展基础：2016年以6.46元/股价格非公开发行3.55亿股，以9.3亿元价格收购凯胜园林；背靠诚通得天独厚；员工持股提升内在积极性：公司2016