2022年3月图说债市月报：信用债发行规模回升，交投升温收益率全面下行

图说债市月报 2023年3月1日—3月31日 债券市场研究系列 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 地 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 信用债发行规模回升，交投升温收益率全面下行 ——2022年3月图说债市月报 本期要点 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 展望及策略建议 从利率走势来看，受经济修复节奏及基数效应影响，2023年经济或呈“N”字形修复，二季度将为增速高点，叠加财政前置下二季度专项债发行节奏或所有加快，10年期国债收益率中枢或有所上行；但考虑到经济修复面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，收益率或不具备大幅上行的基础。预计短期内收益率将根据经济恢复情况、央行操作节奏呈现小幅波动上行的态势。信用债方面，在结构化资产荒延续的背景下，信用债利差可能继续收窄，信用债收益率短期内或有小幅下行的可能。投资策略方面，一季度房地产销售数据边际恢复、利好政策不断出台。除销售数据改善外，近期多家出险房企债务重组方案取得一定进展。同时，房地产行业信用利差已较2022年末明显收窄，目前或有一定性价比。建议投资者继续跟踪房地产销售数据变化 【图说债市月报】滚动违约率有所回落，信用债收益率多数下行-2023年2月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差有所收窄-2023年1月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩-2022年12月 【图说债市月报】利空冲击下现取消发行高峰，债券收益率全面上行-2022年11月 【图说债市月报】一级市场发行降温，信用利差普遍走扩-2022年10月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 和支持房地产行业政策的实施情况，关注房地产行业景气度改善程度，同时密切关注出险债务重组进程，适当选择重组取得实质性进展、融资有实质性改善、造血能力恢复的出险房企，寻求其未出现风险事件的存续债券或已展期债券投资机会。 债券市场回顾 信用风险：3月公募债券市场月度滚动违约率为0.18%，较上月有所回落。3月债券市场违约主体数量有所增加，月内有金科地产、华夏幸福、恒大地产等3家主体违约。此外，金科地产、南通三建、融侨集团、华夏幸福、亿利资源、龙光控股、中天金融、佳源创盛和上海世茂等9家行业主体进行债券展期，除亿利资源和南通三建外，其他主体均为房地产行业。 宏观与资金环境：3月制造业PMI为51.9%，较前值回落0.7个百分点。本月制造业产需两端继续位于景气水平之上，但较上月有所回落，表明经济修复仍面临一定的挑战。流动性方面，3月央行通过公开市场操作净回笼资金4022亿元。截至3月末，14天及以下期限质押式回购利率下行10-28bp，21天及1个月期限质押式回购利率较上月末分别上行18和52bp。 一级市场：3月信用债发行规模共计18103.36亿元，较上月增加8453.2亿元，日均发行规模为787.1亿元；虽然发行规模有所增加，但由于到期量较大，本月净融资额较上月减少500.83亿元至1608.91亿元。 二级市场：3月，债券收益率全面下行。一方面，月内公布的2月进出口数据、CPI数据均较前值回落，工业企业利润数据不及预期，反映出当前需求改善放缓的风险，推升市场对于经济修复的担忧；另一方面，虽然月内央行公开市场净回笼资金，但由于央行通过超额续作MLF并公告降准，向市场释放中长期资金，流动性整体保持平稳。截至3月31日，各期限国债收益率较上月末全面下行4-10bp。信用债方面，各期限等级中短期票据收益率全面下行8-18bp。 展望及策略建议 市场表现方面，2023年3月，信用债一级市场继续回暖，发行规模较2月继续增加；二级市场方面，交投活跃度上升，在进出口数据和CPI数据均较前值回落、央行超额续作MLF并公告降准的背景下，利率债和信用债收益率均呈现下行的态势。从未来利率走势来看，受经济修复节奏及基数效应影响，2023年经济或呈“N”字形修复，二季度将为增速高点，叠加财政前置下二季度专项债发行节奏或所有加快，10年期国债收益率中枢或有所上行；但考虑到经济修复面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，收益率或不具备大幅上行的基础。预计短期内收益率将根据经济恢复情况、央行操作节奏呈现小幅波动上行的态势。信用债方面，在结构化资产荒延续的背景下，信用债利差可能继续收窄，信用债收益率短期内或有小幅下行的可能。 投资策略方面，随着前期密集出台的房地产政策落地实施，房地产销售数据有所修复，根据中指研究院数据，2023年1-3月TOP100房企全口径销售总额为17589.5亿元，同比增长8.2%，为2022年以来首次实现增长。2023年以来也有二手房交易“带押过户”、引导私募不动产投资基金盘活存量市场等利好房地产行业的政策持续出台。除销售数据改善外，近期包括富力、华夏幸福、龙光集团、中梁控股、中国奥园在内的多家出险房企债务重组方案取得一定进展。同时，房地产行业信用利差已较2022年末明显收窄，目前或有一定性价比。建议投资者继续跟踪房地产销售数据变化和支持房地产行业政策的实施情况，关注房地产行业景气度改善程度，同时密切关注出险债务重组进程，适当选择重组取得实质性进展、融资有实质性改善、造血能力恢复的出险房企，寻求其未出现风险事件的存续债券或已展期债券投资机会。 表1：债券收益率整体情况 资料来源：中诚信国际整理 3月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率回落，信用利差走势分化 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：家 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 0.18% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.18% 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 3月公募债券市场月度滚动违约率为0.18%，较上月有所回落。3月债券市场违约主体数量有所增加，月内有恒大地产、金科地产和华夏幸福3家主体违 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 约。滚动违约率以统计时点前12个月累积新增的违约主体为样本，由于3月累积新增的违约主体数量有所减少，因此滚动违约率有所下降。此外，金科地产、南通三建、融侨集团、华夏幸福、亿利资源、龙光控股、中天金融、佳源创盛和上海世茂等9家行业主体进行债券展期，除亿利资源和南通三建外，其他主体均为房地产行业。 2、信用评级调整：3月有2家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 主体评级调整次数 债项评级调整次数 4 0 2 级别调高 级别调高 级别调低 级别调低 2 资料来源：货币网、上交所、深交所 3月主体评级调整次数为2次，较上月减少2次，债项评级调整6次，与上期持平；月内4个债项等级被上调，2家主体和2个债项等级被下调，1家公司被移出负面观察名单。主体评级下调涉及的发行人共2家，为长安保险和百年人寿，下调的主要原因包括经营利润下降、股权质押及冻结比例高、偿付能力大幅下降等。 3、信用利差：中短期票据信用利差走势分化 图5：中短期票据等级间利差变化 图4：1年期中短期票据信用利差走势 450单位：bp 420-2-4-6-8-10 1年 AAA与AA+级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 3年5年 AA+与AA级利差变动(bp) 400350300250200150100 50 0 AAA AA+ AA AA- 资料来源：wind 资料来源：wind 信用利差走势分化。3月信用利差走势出现长短端分化，1年期信用利差多数走扩，而3年期和5年期信用利差全面收窄。具体看，1年期品种中，除AAA级中短期票据信用利差维持不变外，其余各等级信用利差走扩1-2bp，3年期和5年期各等级中短期票据信用利差则全面收窄4-13bp。等级间利差方面，除1年期AAA和AA+级之间利差、3年期AA+与AA级之间利差走扩外，其他各期限等级间利差维持不变或有所收窄，收窄幅度最大为8bp。 二、债券市场运行：信用债发行有所升温，收益率全面下行 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI维持扩张区间，资金利率走势分化 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00 官方制造业PMI财新制造业PMI 3.50%3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014 DR021DR1M 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表2：2023年3月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 23 22040 逆回购到期 23 29300 -7260 国库定存 1 900 国库定存到期 1 500 400 央行票据互 换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 57 SLF到期 / 46 11 MLF 1 4810 MLF到期 1 2000 2810 PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 17 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / -4022 制造业PMI较上月回落，产需两端修复边际放缓。3月制造业PMI为51.9%，较前值回落0.7个百分点。制造业产需两端继续位于景气水平之上，但较上月有所回落，表明经济修复仍面临一定的挑战。从分项指数来看，生产端回落的幅度要大于需求端，其中生产指数为54.6%，较上月回落2.1个百分点；新订单指数较前值回落0.5个百分点至53.6%。综合PMI产出指数为57%，较上月回升0.6个百分点。 央行公开市场净回笼资金，资金价格走势分化。3月央行通过公开市场操作净回笼资金4022亿元。其中，月内央行开展22040亿元逆回购、4810亿元MLF和57亿元SLF操作。同期有29300亿元逆回购、2000亿元MLF和46亿元SLF到期。国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净投放抵押补充贷款（PSL）17亿元。此外，3月17日，央行发布公告称，决定于3月27日下调金融机