把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势

仙鹤股份（603733）：把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势 特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。公司深耕特种纸行业25 年，是国内门类最全、品种最多、规模最大的特种纸企业之一。公司产品包括六大系列60多个品种，布局多个细分市场并取得市占率领先，重点产品包括日用消费系列（格拉辛纸/热敏纸/热转印纸等）、食品与医疗包装材料系列、装饰原纸（主要由合营公司经营）等。上市以来，公司产能扩张迅速，带动收入和利润的快速增长，2017-2021年复合增速分别达到22%和37%。 细分纸种景气度高，公司扩产规划清晰。 食品与医疗包装材料：政策推动替塑，下游需求持续增长。（1）食品包装纸：2019-2021年食品包装纸产量复合增速+18%，未来增长受益于三大因素。①国家限塑政策持续推进，餐饮领域中纸基材料作为可降解材质成本较低，纸杯纸碗渗透率提升空间较大；②下游需求增加，例如现饮风行带动纸杯需求、外卖普及带动纸质餐盒需求；③液体包装纸国产替代进行中。（2）医疗包装纸：2019-2021年医疗包装纸产量复合增 速+19%，居民医疗需求增加带动医疗器械与敷料市场增长，叠加疫情持续下防护与检测用品等物资需求，带动无菌医疗包材和一般医疗包材的使用。 日用消费系列：标签、物流、数码转印用纸快速增长。（1）格拉辛纸&热敏纸：2018-2020年格拉辛纸、热敏纸产量复合增速分别为+20%、 +7%。格拉辛纸是不干胶标签的主要底材，广泛用于商品标签与快递物流领域；热敏纸便于打印信息，常见于商超收银、快递面单、即时配送单据中。两者与居民消费紧密相关，受益于消费回归增长预期，以及线 上零售的不断发展。（2）热转印纸：2019-2021年热转印纸产量复合增 速+6%，随着数码转印成本下降、渗透率提升，转印用纸需求亦不断增长。 公司瞄准景气品类坚定扩张，产销有望延续高增。公司规划与在建项目规模高达370万吨/年，主要包括年产30万吨食品卡纸项目，以及湖北、广西两大新建基地，重点布局上述高景气度领域。公司现有造纸产能约 90万吨/年，在建项目一期投产将贡献产能120万吨/年，预计2023-2025 年产能复合增速达到+33%。 公司核心优势显著，布局林浆纸一体化增强竞争力。公司的竞争优势包括不同产品之间的柔性生产、多元化的产品布局、优质的客户资源，背后是公司多年以来的自主研发、持续创新、优质服务。这些竞争优势有助于公司分散 单一产品盈利或需求波动的风险，保持较高的产能利用率和产销率，并为公司持续扩张打下了基础。未来公司将进一步探索林浆纸一体化，在湖北、广西的资源优势地区建设年产共240万吨的制浆产能（广西基地同时规划有200 万亩林木保障地），预计2024年各项目一期落地后，公司木浆自给率将从目 公司报告 仙鹤股份 2023年1月16日 推荐/首次 公司简介： 公司是国内大型特种纸研发和生产企业，主营业务为研发、生产和销售高性能纸基功能材料及其浆类原材料和化学原材料。公司主要产品可划分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流与出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰材料系列（主要由合营公司夏王纸业生产）等六大系列60多个品种。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 2023-03-30披露2022年年报 发债及交叉持股介绍: 2021-12-09发行20.50亿元可转债 交易数据 52周股价区间（元）39.56-18.69 总市值（亿元）219.84 流通市值（亿元）219.84 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.78 52周股价走势图 仙鹤股份 沪深300 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 1/133/135/137/139/1311/13 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 前的不足6%增加至40%以上。考虑到木浆成本占公司主营成本的50%左右，以及木片供需趋紧、浆厂高度集中对浆价的支撑，公司自制木浆有利于抵御浆价上涨风险、博取超额收益。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.67、11.78、 15.69亿元人民币，EPS为1.09、1.67、2.22元，目前股价对应PE分别为29、19、14倍。公司作为特种纸龙头企业竞争优势突出，有望持续快速扩张，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，限塑政策推进缓慢，行业产能扩张过快。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,843.10 6,016.97 7,746.46 9,150.46 11,909.56 增长率（%） 6.04% 24.24% 28.74% 18.12% 30.15% 净归母利润（百万元） 717.16 1,016.67 766.93 1,177.83 1,569.12 增长率（%） 63.61% 41.71% -24.28% 53.37% 33.16% 净资产收益率（%） 13.40% 15.84% 10.96% 14.94% 17.31% 每股收益(元) 1.02 1.44 1.09 1.67 2.22 PE 30.65 21.62 28.66 18.66 14.01 PB 4.11 3.42 3.14 2.79 2.43 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 P2东兴证券深度报告 仙鹤股份（603733）：把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势 目录 1.仙鹤股份：规模快速扩张的特种纸行业龙头5 2.食品医疗包装与日用消费用纸景气，公司扩产规划清晰8 2.1食品与医疗包装材料：限塑政策推动纸基材料应用，下游需求持续增长8 2.1.1食品包装纸：受益于限塑政策+下游市场增长+国产替代8 2.1.2医疗包装纸：医疗需求增加叠加疫情因素，产量增长可期11 2.2日用消费系列：标签与物流用纸快速增长，数码转印发展带动用纸需求13 2.2.1格拉辛纸&热敏纸：伴随消费增长与电商物流发展，产量持续增长13 2.2.2热转印纸：数码转印渗透率逐步提升，带动用纸需求15 2.3装饰原纸：国内需求趋于稳健，出口市场逐步打开16 2.4瞄准景气品类坚定扩张，公司产销有望延续高速增长18 3.公司核心优势显著，布局林浆纸一体化增强竞争力19 3.1多元布局+制造领先+优质客户，公司竞争优势明显19 3.2经营表现：盈利具备稳定能力，持续扩张下仍保持较高产能利用率21 3.3布局林浆纸一体化，有望抵御浆价上涨风险23 4.盈利预测24 5.风险提示25 相关报告汇总27 插图目录 图1：仙鹤股份发展历程5 图2：公司分产品系列收入和毛利占比6 图3：公司从夏王纸业取得的投资收益（亿元）6 图4：公司营业收入情况6 图5：公司归母净利润情况6 图6：公司毛利率情况7 图7：公司利润率情况7 图8：公司股权结构情况7 图9：公司分产品系列销量复合增速情况（万吨）8 图10：公司分产品系列收入复合增速情况（亿元）8 图11：食品包装纸产量情况8 图12：聚乳酸PLA进口平均单价（美元/吨）9 图13：不同材质餐盒采购价格的对比9 图14：现制茶饮市场规模与增速10 图15：现磨咖啡市场规模10 图16：我国外卖用户规模10 图17：我国外卖市场规模预测10 图18：外卖餐盒材质分布11 P3 东兴证券深度报告 仙鹤股份（603733）：把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势 图19：不同菜系外卖餐盒材质的分布11 图20：我国液态奶无菌包装销量份额11 图21：2021年新巨丰原纸供应商占比11 图22：最终灭菌模式下医疗器械灭菌过程示例12 图23：国内医疗包装原纸产量12 图24：我国医疗器械行业市场规模12 图25：我国医用敷料行业市场规模12 图26：不干胶标签的结构示意图13 图27：不干胶标签的应用领域13 图28：热敏纸的部分应用13 图29：国内不干胶标签与格拉辛纸产量情况14 图30：我国热敏纸产量与消费量情况14 图31：中国与发达地区人均不干胶使用量对比14 图32：我国与发达地区热敏纸人均用量对比14 图33：国内快递业务量15 图34：国内即时配送业务量15 图35：部分品类商品的商品零售类值累计同比情况15 图36：热转印纸的主要应用领域16 图37：热转印纸产量16 图38：数码喷印在印花面料行业的渗透率16 图39：数码喷印成本演变（元/米）16 图40：装饰原纸产业链16 图41：我国装饰原纸销量情况17 图42：国内住宅销售、竣工、新开工面积增速17 图43：家具类商品零售类值月度同比情况17 图44：夏王纸业外销收入情况18 图45：华旺科技外销收入情况18 图46：公司各年度年内造纸产能情况（万吨）18 图47：公司产品销量情况（万吨）18 图48：公司在特种纸细分领域中的市场占有率20 图49：公司研发费用及研发费用率20 图50：公司专利数量情况20 图51：公司前五大客户销售占比21 图52：公司部分产品系列最大客户销售占比21 图53：公司吨纸毛利情况（元/吨）22 图54：公司各产品系列（旧口径）吨毛利情况（元/吨）22 图55：公司各产品系列（新口径）吨毛利情况（元/吨）22 图56：公司产能利用率与产销率情况22 图57：夏王纸业产能利用率与产销率情况22 图58：公司经营净现金流与资本开支（亿元）23 P4东兴证券深度报告 仙鹤股份（603733）：把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势 图59：公司资产负债率23 图60：公司主营业务成本构成（2019-2021年平均）23 图61：木浆采购金额占原材料成本比重23 图62：阔叶木浆、针叶木浆现货价格24 图63：阔叶木片进口价格24 表格目录 表1：公司六大系列产品介绍5 表2：公司核心管理层情况7 表3：《进一步加强塑料污染治理的意见》与餐饮包装相关的内容9 表4：2017年公司主要投产的造纸项目18 表5：公司主要在建与规划造纸产能19 表6：公司分产品部分客户情况21 表7：公司主要在建和规划制浆产能24 表8：公司分产品系列收入预测25 P5 东兴证券深度报告 仙鹤股份（603733）：把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势 1.仙鹤股份：规模快速扩张的特种纸行业龙头 特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。公司于1997年在浙江衢州成立，初期主要生产烟草行业用纸。2000年公司制定多元化产品发展路线，随后凭借持续的研发投入、与国际企业合资建厂、收购其他 特种纸企业等方式，布局装饰原纸、离型用纸、食品包装原纸等多个特种纸品类，逐渐成长为国内特种纸行业中门类最全、品种最多、规模最大的企业之一。公司分别在浙江衢江、浙江常山、河南内乡建有生产基地，2018年上市以来公司产能规模持续扩张，2021年公司与合营公司总产能已突破110万吨。2020年、2021 年，公司宣布在广西来宾、湖北石首投资建设新的纸浆与特种纸基地，规划产能达到340万吨，同时计划大规模增加配套制浆产能。 图1：仙鹤股份发展历程 资料来源：公司官网，仙鹤股份2021年度可持续发展报告，东兴证券研究所 公司特种纸产品涉及六大系列60多个品种（截至2022年6月），其中六大系列包括：①日