美国12月CPI点评及周评：美国通胀继续回落，加息节奏缓和明确

宏观研究 2023年1月13日 事件点评 宏观经济 美国通胀继续回落，加息节奏缓和明确 ——美国12月CPI点评及周评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美国12月CPI环比-0.1%,预期0，前值0.1%;同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%。 有 限核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；同比5.7%，预期5.7%，前值6%。 公主要观点： 司1、12月CPI环比首次为负。基于基数效应，明年上半年通胀同比将加速回落。 证 券2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。 研3、预计美联储加息幅度降为25bp/次至4.75%~5%或5.25%。若高于5.25%，衰退风险加大。 究4、美国上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具备反弹条件，长期趋势仍保持中性。 报 告5、今年美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%。正常波动范围为3.4%~4.1% 受原油价格下降影响，能源如期继续下降。汽油价格是迄今为止对CPI下降贡献最大的分项，完全抵消了住宅价格的上涨。由于汽油价格环比-9.4%，前值-2%，尽管其他能源分项环比上涨，能源分项环比加速下降-4.5%，前值-1.4%。随着原油价格回升至80美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应 在5月前会进一步增强，可带动CPI同比显著下降。 食品通胀环比高位继续回落，同比见顶明确。食品环比0.3%，前值0.5%，继续为2021年12月以来环比增速最小月份。居家食品6大分项首次出现3项环比下跌（前值为2项）。上涨的3类分别为肉蛋鱼1%（其中鸡蛋11%）。其他居家食品0.4%，非酒精饮料0.1%；下降的为果蔬-0.6%，日用品-0.3%，谷物烘焙类0%。非居家食品环比增速亦有回落，其中外卖食品0.4%， 前值0.5%，连续三个月环比0.9%的局面确定终结。 核心通胀同比见顶，医疗保险上涨周期带来的扰动消退，住宅同比继续新高，住宅以外的核心通胀同比持续明显回落。住宅是核心通胀中最显著的分项，环比0.8%，前值0.6%，其中租金和等价租金均环比0.8%，外宿1.5%，前值-0.7%。由于 房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；而随着夏季租房合约高峰过去，租金上涨速度将有所下降;外宿占比较小。其他成分继续有涨有跌，连续四个月未出现普涨。上涨的有家装0.3%，车险0.6%，娱乐0.2%.，服装0.5%，教育0.3%。医疗保健0.1%。下降的有二手车-2.5%，连续第6个月下跌，机票-3.1%，前值-3%。新车-0.1%，个人护理-0.1%。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退。 同比方面，住宅同比7.5%，前值7.1%，继续新高，贡献了过半的核心通胀，其他显著增加的是家装6.7%，医疗4%，新车5.9%，娱乐5.1%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因之一。而租金明显上涨始于 去年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了去年租金的通胀表现，原本去年的租金通胀集中体现在了2022年后。 根据鲍威尔上月的讲话，住宅的领先指标均显著的见顶回落。而扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落。 基于基数效应，明年上半年同比将加速回落；真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二 是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。明年年初受基数以及地产降温影响，同比将有明显下降。在薪资增速同比没有 P2 东兴证券宏观报告 美国通胀继续回落，加息节奏缓和明确 降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。 预计美联储后续加息幅度依次为25bp/次至4.75%~5%，一季度美股具有短线反弹可能。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，预计加息将延续至一季度末。若高于5.25%，衰退风险加大。我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为50,25,25，这一点基本得到印证。本周美联储官员讲话基本一致支持升至5~5.25%这一最低水 平，对加息25bp持开放态度。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位，劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解，上半年陷入衰退概率不大。美股一季度风险较小，随着加息幅度降低，一季度具有短线反弹的可能，但长期趋势仍保持中性。 美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围为4.1%~3.4%。我们的极限假设为制造业PMI50，CPI同比3%，FFR4.86%，金价窄幅波动，以及预期50bp降息。应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债 利率高企的现象。我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标，但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次。虽然我们一直提及这一情况可以参考1978~1980年，即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂，但在加息预期并未停止的背景下，美十债利率一路下跌不太常见，上次出现这一现象在2018~19年钱荒时，大约维持了5~6月。此外，垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落，但整体仍在高位。美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几，两者利差并未受利率回落而回落，这亦是债市的负面信号之一。当然，短端货币市场目前正常。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 美国通胀继续回落，加息节奏缓和明确 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比图2：居家食品持续上涨带动食品分项，但同比见顶 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 4.00 美国:CPI:食品:当月同比美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:食品:同比:季调美国:CPI:家庭食品:同比:季调美国:CPI:非家用食品:同比:季调 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图3：食品分项同比见顶图4：前期引领通胀上涨的分项出现分化（同比） 2012.00 10.00 158.00 6.00 104.00 2.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 50.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 -5 Wind美国:CPI:食品:同比:季调 Wind美国:CPI:肉类:同比:季调 Wind美国:CPI:无酒精饮料和饮料原料:同比:季调 Wind美国:CPI:其他家庭食品:同比:季调 Wind美国:CPI:住房租金:同比:季调 Wind美国:CPI:医疗保健:季调:当月同比 Wind美国:CPI:其他商品与服务:季调:当月同比 Wind美国:CPI:食品:当月同比 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图5：可选消费通胀温和（同比）图6：扣除住宅的核心通胀回落明显（同比） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 8.00 7.00 6.00 5.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 4.00 3.00 2.00 Wind美国:CPI:服装:季调:当月同比Wind美国:CPI:娱乐:季调:当月同比Wind美国:CPI:交通运输:季调:当月同比 Wind美国:CPI:信息技术、硬件和服务:季调:当月同比Wind美国:CPI:个人计算机及其周边设备:季调:当月同比Wind美国:CPI:休闲服务:同比:季调 1.00 0.00 Wind美国:核心CPI:当月同比 Wind美国:CPI:所有项目,不含食品、收容所和能源:同比:季调 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图7：本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次 P4 东兴证券宏观报告 美国通胀继续回落，加息节奏缓和明确 资料来源：wind,东兴证券研究所 图8：美十债模型 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12 Wind美国:国债收益率:10年:月模型 资料来源：wind,东兴证券研究所 图9：住宅领先指标已先行回落 资料来源：FED,东兴证券研究所 图10：平均周薪回落快于时薪，周薪同比已回落至正常周期高位区间，至少还需半年时间验证是否有效回落 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1970-01 1972-02 1974-03 1976-04 1978-05 1980-06 1982-07 1984-08 1986-09 1988-10 1990-11 1992-12 1995-01 1997-02 1999-03 2001-04 2003-05 2005-06 2007-07 2009-08 2011-09 2013-10 2015-11 2017-12 2020-01 2022-02 0.00 东兴证券宏观报告 P5 美国通胀继续回落，加息节奏缓和明确 美国:平均时薪: