美国7月CPI数据点评：通胀温和回落节奏正好

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 通胀温和回落节奏正好 ——美国7月CPI数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月15日 证券研究报告 |报告要点 美国通胀继续温和回落，7月CPI环比为0.2%，上月-0.1%，同比降到2.9%（预期3%）；核心CPI环比上升0.2%(预期0.2%)，上月0.2%，同比增长3.2%（预期3.2%），上月3.3%。美股期货微涨，美债收益率轻微上行，美元指数小幅走高后回落，黄金小幅下行。市场对美联储降息略微降温，9月大概率降息。近期就业和通胀数据符合我们的分析，美国的政策利率或已经具有一定限制性，未来通胀大概率继续回落。目前的节奏可以说是刚刚好，通胀回落太快可能引发经济减速过快的担忧，通胀回落太慢则美联储可能在高息停留太久。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 宏观经济|宏观点评 2024年08月15日 报告类型 通胀温和回落节奏正好 ——美国7月CPI数据点评 相关报告 1、《美国经济或不着陆——美国经济再观察 （四）》2024.08.10 2、《美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌— —全球金融市场动荡点评》2024.08.08 扫码查看更多 点评摘要 CPI数据基本符合预期，通胀继续回落 7月CPI环比为0.2%，持平市场预期，上月-0.1%，同比从上个月的3%降到2.9% （预期3%），自2021年3月以来首次回到3%以下；核心CPI环比上升0.2%(预期0.2%)，上月0.2%，同比增长3.2%（预期3.2%），上月3.3%，也是2021年4月以来最低。 通胀温和回落或为最佳 目前的节奏可以说是刚刚好，通胀回落太快可能引发经济减速过快的担忧，通胀回落太慢则美联储可能在高息停留太久。分项看，商品通缩继续，环比负增长略微扩大，其中二手车通胀环比和同比的负增长都略微上升；服务通胀环比回升，同比继续回落，其中主要是居所通胀环比回升，同比回落。 降息预期略微降温 市场对美联储降息略微降温，9月降息概率仍接近100%，但降息50个基点的概率下降，到12月降息总共100个基点概率降到不足80%。我们认为美联储9月降息几乎没什么阻碍了。市场的反应上，美股期货微涨，美债收益率轻微上行，美元指数小幅走高后回落，黄金小幅下行。 通胀数据符合美联储货币政策或具有限制性 从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或是具有限制性的，通胀未来或可以继续温和回落。 风险提示：美国经济降温超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.CPI通胀温和回落，符合预期4 1.1CPI和核心CPI回落温和4 1.2服务通胀环比回升，同比继续回落8 2.通胀降温温和让降息预期略微回落13 2.1国债利率小幅上行，股市上涨13 2.2美联储年内降息几乎无阻碍18 2.3通胀数据支持政策利率或具有限制性19 3.风险提示22 图表目录 图表1：CPI和核心CPI(%)5 图表2：CPI分项贡献分解(%)5 图表3：CPI同比情景(%)6 图表4：核心CPI同比情景(%)6 图表5：圣路易斯联储通胀压力指数(%)6 图表6：美国的通胀预期(%)7 图表7：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)7 图表8：原油价格(美元/桶)和同比(右轴，%)8 图表9：核心CPI商品和服务的价格变化（%）9 图表10：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）9 图表11：核心商品CPI的主要分项同比(%)10 图表12：Manheim价格指数11 图表13：Manheim和CPI二手车11 图表14：核心服务CPI的主要分项同比(%)12 图表15：CPI通胀剔除特定分项(%)12 图表16：替代的核心通胀指标(%)13 图表17：美国股市收盘的反应(%)14 图表18：美国国债利率收盘变化(基点)14 图表19：2024年8月14日标普500不同行业表现日变化15 图表20：利率顶点期的回报(%)16 图表21：美股三大指数累计回报(%)16 图表22：美联储利率顶点期美股回报17 图表23：美股从加息顶点以来的走势(202307=100)17 图表24：市盈率17 图表25：CPI数据公布前美联储不同会议上的利率概率分布(%)18 图表26：CPI数据公布后美联储不同会议上的利率概率分布(%)19 图表27：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)20 图表28：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)20 图表29：70年代的当下实际利率的比较(%)21 图表30：实际利率和自然利率(%)22 1.CPI通胀温和回落，符合预期 CPI数据基本符合预期，通胀继续降温，但是降温温和。7月CPI环比为0.2%，持平市场预期，上月-0.1%，同比从上个月的3%降到2.9%（预期3%），自2021年3月以来首次回到3%以下；核心CPI环比上升0.2%(预期0.2%)，上月0.2%，同比增长3.2%（预期3.2%），上月3.3%，也是2021年4月以来最低。 1.1CPI和核心CPI回落温和 美国7月CPI环比0.2%（预期0.2%），上月下降0.1%；由于基数方面的原因，CPI同比从上个月的3%降到2.9%（预期3%）。7月核心CPI环比上升0.2%（预期0.2%），上月0.2%；同比增长3.2%（预期3.2%），上月3.3%，核心CPI同比也略微回落。 1.1.1CPI通胀整体基本符合预期 美国通胀继续温和回落，没有超预期回落。美国7月CPI环比0.2（%预期0.2%）， 上月下降0.1%；由于基数方面的原因，CPI同比从上个月的3%降到2.9%（预期3%）。 7月核心CPI环比上升0.2%（预期0.2%），上月0.2%；同比增长3.2%（预期 3.2%），上月3.3%，核心CPI同比也略微回落。 CPI和核心CPI的环比基本符合预期，同比继续回落是积极的信号，它说明通胀继续降温，同时通胀的回落没有加速也不至于引发经济或过度放缓的担忧。通胀回落如果大幅超过预期，可能并不是好消息，因为那样或引发经济比预期更为疲软的担心。 图表1：CPI和核心CPI(%)图表2：CPI分项贡献分解(%) 112 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 2007-01 2 2011-01 2015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 2017-02 -2 -4 2020-02 2023-02 1 - -4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 7月0.2%的CPI环比增速，较6月-0.1%的CPI环比增速回升，通胀回落没有快于预期，但是也没有过于具有韧性。环比维持0.2%的话，2024年底的CPI通胀同比就将降到3.6%；0.2%的核心CPI环比增速如果能够持续，2024年底将使得核心CPI同比达到3.4%。 美联储6月会议经济预期概要里面预期的2024年底PCE通胀同比是2.6%，核心PCE通胀是2.8%。如果按照从2021年以来平均的CPI和核心CPI和PCE通胀的差距来看，要达到美联储的预期，CPI到2024年底要回落到3.4%，核心CPI同比要回落到3.4%，这意味着CPI和核心CPI的环比平均来讲需要略低于0.2%，所以0.2%的环比增速基本符合温和回落的预期。 图表3：CPI同比情景(%)图表4：核心CPI同比情景(%) CPI环比0.0% CPI环比0.2% CPI环比0.4% CPI环比0.1% CPI环比0.3% 环比0.0% 环比0.3% 环比0.1% 环比0.4% 环比0.2% 5%5.0% 4%4.5% 4.0% 3% 3.5% 2% 3.0% 1%2.5% 0% 2024-072024-092024-11 2.0% 2024-072024-092024-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 圣路易斯联储通胀压力指数计算的是未来1年PCE通胀超过2.5%的概率，7月份的概率下降到97.5%，上月超过99%。通胀的压力略微下降。 图表5：圣路易斯联储通胀压力指数(%) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/12021/1/12023/1/1 资料来源：FRED，国联证券研究所 长期的通胀预期仍较为稳定，短期通胀预期轻微下行。密歇根大学未来一年的通胀预期7月为2.9%，较6月下降0.1pct，也回到3%以下。 图表6：美国的通胀预期(%) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01 6 5年期盈亏平衡通胀率10年期盈亏平衡通胀率密歇根大学通胀预期5年期的5年远期通胀预期 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2CPI通胀和能源 . . . . . . . . . . . . . . . . 从CPI分成食品、能源和核心CPI的三分角度来看，能源通胀环比持平，上月-2%，同比增长1.1%，上月1%。 图表7：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 同比环比 时间CPI食品能源核心CPICPI食品能源核心CPI 2023年7月 3.2 4.9 -12.5 4.7 0.2 0 2 0 0 2 2023年8月 3.7 4.3 -3.6 4.3 0.5 0 2 4.4 0 2 2023年9月 3.7 3.7 -0.5 4.1 0.4 0 2 1.2 0.3 2023年10月 3.2 3.3 -4.5 4 0.1 0.3 -2.1 0 2 2023年11月 3.1 2.9 -5.4 4 0.2 0 2 -1.6 0.3 2023年12月 3.4 2.7 -2 3.9 0 2 0 2 -0.2 0.3 2024年1月 3.1 2.6 -4.6 3.9 0.3 0.4 -0.9 0.4 2024年2月 3.2 2.2 -1.9 3.8 0.4 0 2.3 0.4 2024年3月 3.5 2.2 2.1 3.8 0.4 0.1 11 1 0.4 2024年4月 3.4 2.2 2.6 3.6 0.3 0 1 0.3 2024年5月 3.3 2.1 3.7 3.4 0 0.1 -2 0 2 2024年6月 3 2.2 1 3.3 -0.1 0 2 -2 0 1 2024年7月 2.9 2.2 1.1 3.2 0.2 0 2 0 0 2 资料来源：Wind，国联证券研究所 CPI能源分项的波动与布伦特油价密切相关，从目前的情况来看，未来原油价格 的变化对能源分项影响的方向取决于原油价格。能源通胀近期比较温和与油价徘徊在80美元左右有关；如果油价上涨到90美元，那么能源通胀或会更高一些。 图表8：原油价格(美元/桶)和同比(右轴，%) 140 120 100 80 60 40 20 同比情景80同比情景90同比布伦特原油情景80 情景90200% 150% 100% 50% 0% -50% 0 2020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09 -100% 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2服务通胀环比回升，同比继续回落 商品通缩继续，环比负增长略微扩大，其中二手车通胀环比和同比的负增长都略微上升；服务通胀环比回升，同比继续回落，其中主要是居所通胀环比回升，同比回落。 1.2.1核心商品通胀和服务通胀 核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧